Анализ прогнозируемого денежного потока инвестиционного проекта

 

Основные методы принятия решения при формировании бюджета капитало­вложений были рассмотрены в главе 7. Однако при этом предполагалось, что де­нежный поток известен, т. е. не рассматривался один из наиболее трудных эта­пов формирования бюджета. В этой главе будут рассмотрены некоторые вопросы анализа денежных потоков, включая: 1) оценку денежного потока, 2) решение о замене, 3) смещенность оценки денежного потока, 4) управленческие опционы, 5) взаимоисключающие проекты разной продолжительности, 6) стоимость пре­кращения проекта, 7) влияние инфляции на анализ бюджета капиталовложений и 8) альтернативные методы для расчета чистого приведенного эффекта (NPV). Мы увидим, что глубокое понимание этих вопросов существенно для принятия качественных решений при формировании бюджета капиталовложений.

 

Оценка денежного потока

 

Самым важным этапом в анализе инвестиционного проекта является оценка прогнозируемого денежного потока, состоящего — в наиболее общем виде — из двух элементов: требуемых инвестиций (отток средств) и поступления де­нежных средств за вычетом текущих расходов (приток средств). Прогнозная оценка зависит от многих факторов, поэтому в ее разработке участвуют специ­алисты различных отделов фирмы. Например, прогнозы относительно объема и цены реализации обычно составляются отделом маркетинга на основании ин­формации об эластичности цен, эффективности рекламы, состоянии экономики, действиях конкурентов и тенденциях изменения запросов потребителей. Капи­таловложения по новому проекту, как правило, просчитываются работниками проектно-конструкторского отдела, а в оценке операционных затрат участвуют бухгалтеры, производственники, снабженцы и т. д.

Трудно дать точный прогноз затрат и доходов, связанных с крупным и слож­ным проектом, поэтому ошибки прогнозирования могут быть весьма существен­ными. Например, когда несколько крупнейших нефтяных компаний приняли решение о строительстве Аляскинского трубопровода, первоначально стоимость проекта оценивалась приблизительно в 700 млн. дол.; фактические расходы ока­зались гораздо выше — 7 млрд. дол. Обычными являются ошибки в прогнозиро­вании расходов по проектированию принципиально новых изделий, например создание компьютера нового поколения. Безусловно, трудно оценить требуе­мые капитальные вложения, однако гораздо труднее спрогнозировать доходную часть проекта — объем реализации и операционные затраты.

Основными задачами финансовых работников в процессе прогнозирования являются: 1) координация усилий других отделов, таких как производственный и отдел маркетинга; 2) обеспечение согласованности исходных экономических параметров, используемых участниками процесса прогнозирования; 3) проти­водействие возможной тенденциозности в формировании оценок. Последний пункт чрезвычайно важен, поскольку руководители подразделений часто весьма эмоционально относятся к своим любимым проектам, что приводит к тенденци­озным оценкам при прогнозировании денежных потоков — на бумаге плохие проекты становятся хорошими.

Получение объективных (несмещенных) оценок основных переменных _ лишь одна сторона процесса прогнозирования. Как будет показано в следующей главе, данные о распределениях вероятностей и другие характеристики вероят­ного диапазона переменных величин также имеют существенное значение.

Проблемы, возникающие в процессе прогнозирования, весьма серьезны, од­нако невозможно переоценить важность получаемых в результате оценок. Ниже дается обзор основных принципов прогнозирования, знание которых позволит свести возможные ошибки к минимуму.

 

Вопросы для самопроверки

Какой этап в процессе составления бюджета капиталовложений является наиболее важным?

Какие отделы фирмы принимают участие в оценке денежного потока проекта?

Каковы задачи финансовых работников в оценке денежных потоков?

 

Определение релевантных денежных потоков

 

Денежный поток проекта определяется как разность между общими денеж­ными потоками фирмы за определенный промежуток времени в случае реали­зации проекта, , и в случае отказа от него, :

(8.1)

Таким образом, денежный поток проекта определяется как приростный (до­полнительный) денежный поток. Рассмотрим методы оценки такого потока.

 

Денежный поток и финансовая отчетность

 

Бухгалтерская отчетность о прибылях и убытках в определенном смысле объединяет разнородные вещи («складывают в одну корзину яблоки и апель­сины»). Например, бухгалтеры вычитают затраты на оплату труда, представля­ющие прямой отток денежных средств из доходов, которые вовсе не идентичны притоку денежных средств, поскольку часть реализации осуществляется в кре­дит. При расчете прибыли не вычитаются расходы по капитальным вложениям, представляющие собой отток денежных средств, зато вычитаются амортизационные отчисления, не затрагивающие денежного потока. При составлении плана капиталовложения необходимо принимать во внимание прежде всего денежные потоки.

Как отмечалось выше, при формировании бюджета капиталовложений релевантным является приростный денежный поток, генерируемый данным проектом. Теоретически возможно разработать прогнозную отчетность о движении денежных средств фирмы за каждый год анализируемого периода при условии принятия и непринятия проекта и тем самым рассчитать его денежный поток как разность между данными прогнозных отчетов:

(8.2)

где CF_t — сальдо денежного потока проекта за период t; R₁ (R₀) — общее поступление денежных средств корпорации в случае принятия проекта (отказа от него); С₁ (С₀) — отток денежных средств по корпорации в целом в случае принятия проекта (отказа от него); D₁ и D₀ — соответствующие амортизационные отчисления.1

Для иллюстрации предположим, что фирма рассматривает новый проект стоимостью 1000 дол. и сроком 10 лет. В первой колонке приведен прогноз денежного потока фирмы в целом в случае реализации проекта; в средней колонке — прогноз денежного потока в случае непринятия проекта; изменение денежного потока (последняя колонка) обусловлено принятием проекта (в дол.):

	В случае принятия проекта	В случае отказа от проекта	Изменение
Выручка от реализации (R)
Денежные операционные затра­ты (С)
Амортизация (D)
Прибыль до вычета налогов
Налоги (34%)
Чистый операционный доход (NOI)
CF = NOI + D

Таким образом, в случае реализации проекта в течение всего срока его эксплуатации (10 лет) ожидается прирост денежного потока в размере 298 дол. в год. Расчет по формуле (8.2) приводит к такому же результату:2

CF_t = [(1600 дол. — 1000 дол.) — (600 дол. — 400 дол.) — (200 дол. — 100 дол.)] (1 — — 0.34) + (200 дол. — 100 дол.) = 298 дол.

 

Распределение денежного потока во времени

 

В финансовом анализе необходимо внимательно учитывать распределение денежных потоков во времени. Бухгалтерская отчетность о прибылях и убыт­ках не привязана к денежным потокам и поэтому не отражает, когда именно в течение отчетного периода происходил приток или отток денежных средств. При разработке денежного потока должна учитываться временная стоимость денег. Конечно, необходимо найти компромисс между точностью и простотой. Составление прогноза денежных потоков по дням, вероятно, могло бы обеспе­чить наибольшую точность в оценках, однако такие расчеты слишком дороги и громоздки, а их результаты вряд ли существенно более точны по сравнению с результатами прогнозирования по годам. Поэтому чаще всего отходят от реаль­ной ситуации, предполагая, что денежный поток представляет собой разовый приток или отток средств в конце очередного года. Тем не менее при анализе некоторых проектов требуется разработка денежного потока в разрезе кварталов или месяцев.

 

Приростные денежные потоки

 

Как отмечалось выше, при составлении бюджета капиталовложений пред­ставляет интерес денежный поток, имеющий непосредственное отношение к данному проекту, или приростный денежный поток (incremental cash flow). Оценка такого потока связана с решением трех специфических проблем.

Безвозвратные затраты. Безвозвратные затраты не являются прогнозиру­емыми приростными затратами, и, следовательно, их не следует учитывать в анализе бюджета капиталовложений. Безвозвратными затратами (sunk costs) называются произведенные ранее расходы, величина которых не может измениться в связи с принятием или непринятием проекта. Предположим, например, что в 1993 г. фирма «Classic Video Rentals», занимающаяся прокатом видеокассет, проводила оценку целесообразности открытия своего салона проката в одном из новых районов города. В рамках этого анализа «Classic» еще в 1992 г. прибегла к услугам консультационной фирмы, которая за 100 000 дол. провела необходимые расчеты. Эти затраты были учтены при расчете налогооблагаемой прибыли за 1992 г. Возникает вопрос: являются ли эти затраты релевантными для оценки сметы капитальных вложений на 1993 г.? Ответ отрицательный. Понесенные в 1992 г. затраты являются безвозвратными; «Classic» не может возместить их независимо от того, будет ли построен новый салон проката или нет. Часто оказывается, что конкретный проект выглядит непривлекательным (т. е. имеет отрицательный NPV или его внутренняя доходность, IRR, меньше цены источников средств), если учесть все связанные с ним затраты, включая безвозвратные. Тем не менее с точки зрения приростных денежных потоков проект может быть привлекательным, так как приростный денежный поток может оказаться достаточным для получения положительного NPV при учете лишь дополнительных инвестиций. Таким образом, правильный учет безвозвратных затрат чрезвычайно важен для качественного анализа бюджета капиталовложений.3

Альтернативные затраты. Вторая возможная проблема касается альтернативных затрат (opportunity costs), под которыми понимают упущенный возможный доход от альтернативного использования ресурса. Корректный анализ бюджета капиталовложений должен проводиться с учетом всех релевантных альтернативных затрат. Предположим, например, что «Classic» владеет участником земли, подходящим для размещения салона проката. Следует ли исключать из бюджета стоимость земли при оценке нового проекта из-за того, что не потребуется дополнительных расходов? Ответ отрицательный, так как здесь налицо альтернативные затраты. Предположим, например, что участок можно продать и получить прибыль в размере 150 000 дол. Если планируется использовать данный участок под салон проката, придется отказаться от продажи участка, а неполученную в результате этого прибыль следует рассматривать в качестве альтернативных затрат. Отметим, что в данном примере должна приниматься в расчет рыночная стоимость земли (150 000 дол. за вычетом налогов и сборов), независимо от того, какова себестоимость участка — 50 000 или 500 000 дол.

Влияние на другие проекты. Третья потенциальная проблема связана с побочным влиянием рассматриваемого проекта на другие проекты и виды деятельности фирмы. В частности, вполне вероятно, что часть предполагаемых клиентов нового салона уже пользуются услугами центрального салона той же фирмы. Эти клиенты не будут давать дополнительного дохода фирме — произойдет лишь перераспределение прибыли между центральным и новым салонами. С другой стороны, имея салон в пригороде, действительно можно привлечь новых клиентов и в центральный магазин, поскольку появляется возможность брать напрокат видеокассеты в одном салоне, а сдавать в другой. Эти прогнозируемые дополнительные доходы центрального салона в анализе правильнее отнести к доходной части нового проекта.

Количественная оценка подобного влияния не всегда возможна. Тем не ме­нее необходимо пытаться ее сделать или по крайней мере иметь в виду при принятии окончательного решения.

 

Вопросы для самопроверки

Дайте определение термина «приростный денежный поток».

В рамках оценки денежных потоков при составлении бюджета капиталовложений кратко опишите значение и применение понятий «безвозвратные затраты», «альтерна­тивные затраты», «побочное влияние».

 

Влияние налогов

 

Налоги могут оказывать существенное воздействие на оценку денежных по­токов. Во многих случаях влияние налогов может стать определяющим в том, состоится проект или нет. Финансовые аналитики сталкиваются с двумя про­блемами: 1) налоговое законодательство чрезвычайно усложнено, 2) эти законы по-разному толкуются и подвержены изменениям. Финансовая служба может получить помощь от бухгалтеров и юристов по налогообложению, работающих в фирме, но и в этом случае финансовым аналитикам необходимо иметь прак­тические знания действующего налогового законодательства и его влияния на денежные потоки.

Общее представление об амортизации

 

Предположим, фирма «Classic» покупает компьютеризированную систему хранения видеокассет за 100000 дол. и использует ее в течение пяти лет, после чего ее ликвидируют. Стоимость видеопроката, обеспеченного такой системой, должна включать в себя плату за ее использование, и эта плата называется амортизацией. Поскольку при исчислении прибыли амортизация вычитается, увеличение амортизационных отчислений уменьшает балансовую прибыль. Од­нако амортизация не вызывает оттока денежных средств, поэтому ее изменение не затрагивает денежных потоков. Если говорить более точно, то следует при­знать, что этот фактор является благоприятным, поскольку увеличение амор­тизационных отчислений приводит к уменьшению налогооблагаемой прибыли, а следовательно, к увеличению сальдо денежного потока.

Как правило, методы амортизации, используемые для исчисления налого­облагаемой прибыли и прибыли, объявленной акционерам, различны. В первом случае обычно применяется самая высокая из разрешенных законом норм амор­тизационных отчислений, во втором используется метод равномерной аморти­зации, в соответствии с которым сумма годовых амортизационных отчисле­ний определяется делением первоначальной стоимости, уменьшенной на вели­чину предполагаемой ликвидационной стоимости, на экономически обоснован­ную продолжительность (в годах) периода эксплуатации данного актива. Для имущества с 5-летним нормативным сроком службы, которое стоит 100 000 дол. и имеет ликвидационную стоимость 15 000 дол., годовые отчисления по ме­тоду равномерной амортизации составляют (100 000 дол. — 15 000 дол.): 5 = 17 000 дол.

Что касается исчисления амортизации для уменьшения или увеличение налогов, то Конгресс время от времени меняет нормативный порядок расчета амортизации. До 1954 г. для исчисления налогов требовалось применение равномерной амортизации, но в 1954 г. были разрешены методы ускоренной амортизации (метод ускоренного снижения остаточной стоимости и метод суммы порядковых номеров лет). Затем в 1981 г. старые методы ускоренной амортизации были заменены более простой методикой, известной как Система ускоренного ее возмещения затрат в основные средства (Accelerated Cost Recovery System, ACRS). В 1986 г. эта система была усовершенствована и включена в Закон о реформе налоговой системы как Модифицированная система ускоренного возмещение затрат в основные средства (Modified Accelerated Cost Recovery System, MACRS).

Налоговое законодательство США очень усложнено, поэтому в книге приведены лишь общие сведения о MACRS, позволяющие получить представление о природе влияния амортизации на процесс принятия инвестиционных решений. Более того, система налогов настолько изменчива, что приводимые в качестве примеров цифры могут устареть к моменту публикования книги. Поэтому на практике необходимо руководствоваться последними документами Федерального налогового управления (Internal Revenue Service, IRS), а также прибегать к помощи специалистов по налогообложению.

 

Расчет амортизации при исчислении налогов

 

При исчислении налогооблагаемой прибыли первоначальная стоимости актива списывается в течение амортизационного периода. Обычно считается, что длина этого периода равна экономически обоснованному сроку эксплуатации объекта, т. е. списание стоимости осуществляется приблизительно к моменту окончания его полезного использования. В MACRS предусмотрено разбиение всех видов имущества на несколько классов, различающихся продолжительностью срока амортизации (периода возмещения), который лишь приблизительно равен периоду полезной эксплуатации объектов данного класса.

Главная цель MACRS — сокращение периода амортизации. Благодаря этому снижаются налоговые платежи и увеличивается сумма денежных средств, доступных для реинвестирования. В табл. 8.1 приведена классификация амортизируемых активов; в табл. 8.2 указаны нормы амортизации для разных классов основных средств.

В отношении активов со сроком службы 27.5-31.5 года (недвижимость) должен применяться метод равномерной амортизации по MACRS, а для имущества со сроком

Таблица 8.1

⇐ Предыдущая29303132333435363738Следующая ⇒

Поделиться:

Воспользуйтесь поиском по сайту: