Могу предположить, такой подход не прибавлял вам популярности. 1 глава

— Он сделал нас весьма непопулярными. Собственно
говоря, они попытались выбросить нас из операционно­
го зала.

— На каких основаниях?

— За нарушение правил. Например, в том, что те­
лефонист выкрикивал торговые ордера. Технически
ордера должны были выписываться и относиться на
биржевой пол курьером, однако существовала стан­
дартная практика, при которой ордера выкрикива­
лись. Биржа понимала, что ей нужна арбитражная де­
ятельность для обеспечения ликвидности, поэтому на
исполнении этого правила не настаивали. Однако это
не помешало им вызвать нас на заседание комитета
за нарушение этого правила. В конце концов им при­
шлось бросить это дело, когда они поняли, что если
будут пытаться навязать это правило одной стороне
и позволять нарушать его другой, то ничего не полу­
чится.

— Послушать вас, так это был какой-то закрытый
клуб.

— Так и было.

— Справедливо ли это в отношении большинства
бирж?

— (Долгий вздох.) Это в значительной степени зави­
сит от того, о какой бирже идет речь, но сейчас это менее
распространено, чем когда-то. Конкуренция заставила
произвести перемены.

— Ваш бизнес по арбитражу на рынке серебра в ко­
нечном счете прекратился. Что произошло?

— Арбитраж серебра был очень прибыльным в те­
чение 1973-74 годов, потому что рынок был очень во-

458___________________________________________________ ДЕНЕЖНЫЕ МАШИНЫ

латильным. Однако когда в 1975 году волатильность уменьшилась, арбитраж серебра стал очень медленным бизнесом. Я попытался убедить человека, владевшего компанией, где работал, попытаться заняться чем-то еще. Я полагал, что в то время наилучшим выбором был рынок сои.

(Соевые бобы отжимаются, давая два производных продукта: муку и масло. Если соя недооценена относи­тельно ее производных продуктов, заводы по перера­ботке могут получать очень высокую прибыль, поку­пая соевые бобы и продавая эквивалентное количество продуктов. Эта деятельность заставляет цены на сою подтягиваться к ценам соевых продуктов. И наоборот, если соевые бобы слишком дороги по отношению к соевым продуктам, переработка сои будет сокращать­ся. В результате это приводит к снижению спроса на соевые бобы, что уменьшает цены на сою. Кроме того, это приводит к падению предложения соевых продук­тов, одновременно повышая их цены. Естественно, эти экономические силы заставляют цены на сою и соевую продукцию (муку и масло) сохранять весьма тесные взаимоотношения. Трейдеры покупают соевые бобы и продают соевую продукцию, когда соевые бобы недо­оценены по сравнению с соевыми продуктами, и прово­дят противоположную сделку, когда соевые бобы стоят относительно дорого.)

— Каким образом вы получали преимущество над
другими брокерами, торговавшими соей?

— Мы делали очень простые вещи. Во многом те же,
что и на рынке серебра. Мы держали лучших клерков,
выплачивая им хорошую зарплату и предоставляя воз­
можности для роста. Мы также создали свои собствен­
ные правила вычисления справедливых цен, которые
показывали теоретическую справедливую цену на со­
евые бобы с учетом различных комбинаций цен на со­
евое масло и соевую муку. Этот инструмент позволял

ДЖО РИЧИ. ИНТУИТИВНЫЙ ТЕОРЕТИК_______________________________________________ 459

мгновенно рассчитывать стоимость рынка, что помо­гало нам быстрее пользоваться возможностями, рожда­емыми потоками ордеров. Не могу объяснить, почему другие брокеры не делали того же самого, но они этого не делали.

— В то время вы еще по-прежнему были связаны со
своей старой компанией?

— Да. Я достиг соглашения о переходе с рынка сереб­
ра на рынок сои, и в соответствии с этим соглашением я
нес ответственность по всем убыткам, но делил прибыль
с компанией поровну.

— Получается, что если вы выигрываете, получа­
ете половину, а если проигрываете, то ваше все — не
очень-то хорошая сделка. Зачем же вы тогда держались
этой компании при таком соглашении? Или вам нужно
было использовать их место на бирже?

— Нет. Это, вероятно, было сочетание инерции и ло­
яльности по отношению к компании за то, что они дали
мне старт в этом бизнесе. Но в конечном счете я стал ра­
ботать самостоятельно.

— Было ли это началом CRT?

— Да, хотя это название и партнерское соглашение
появились позднее. Переход на соевый комплекс был
также характерной чертой того, что стало одним из на­
ших постоянных принципов — а именно, привязывать­
ся не к одному-единственному бизнесу, а переходить
на рынки, где происходит что-то интересное. Когда мы
впервые оформили свое товарищество, компания на­
зывалась Chicago Board Crushers. Затем через некоторое
время мы изменили название на Chicago Research and
Trading.

(Тут вмешивается Марк Ричи, присутствовавший на этом интервью.) Одной из причин, по которой мы из­менили название, было то, что нашему секретарю надо-

460___________________________________________________ ДЕНЕЖНЫЕ МАШИНЫ

ело объяснять людям, звонившим в компанию, почему мы не можем сломать их доски.*

— Вы шутите.

— Нет, серьезно.

— Вы только что упомянули идею о том, что компа­
ния должна быть достаточно гибкой, переходя на рынки
с наилучшими торговыми возможностями. Насколько я
помню, вы снова занялись серебром во время волатиль-
ного рынка 1979-80 годов. Вы занимались только арбит­
ражем или открывали направленные позиции?

— Почти исключительно арбитражем. Когда вола-
тильность резко увеличивается, возможности прибыли
на арбитраже тоже очень повышаются.

Была, однако, одна сделка, которую можно назвать направленной. Это была одна из тех историй, которые доказывают, что лучше быть глупым и делать прибыль, чем быть умным и довольствоваться убытком. В начале 1979 года появился некий загадочный покупатель, ку­пивший 20 тыс. контрактов на серебро. Никто не знал, кто он такой. Я немного покопался и нашел, что чело­век, занимавшийся этой сделкой, был пакистанцем. Мне случилось знать одну пакистанку из высших слоев об­щества той страны, а высшее общество в той стране от­носительно невелико. Поэтому я спросил у нее, кто из пакистанцев может иметь столько денег. И она ответила: «У нас таких нет, но есть два пакистанца, которые управ­ляют деньгами для саудовцев». И она дала мне два име­ни. Конечно, проведя некое тайное расследование, мы нашли, что с покупкой был связан один из этих людей. Мы подумали, что это очень интересная информация.

В то время опционы на серебро торговались только в Лондоне. Колл-опционы на серебро не при деньгах тор-

* Название Chicago Board Crushers можно интерпретировать как «Чикагские специалисты по слому досок» (прим, переводчика).

ДЖО РИЧИ. ИНТУИТИВНЫЙ ТЕОРЕТИК_____________________________________________ «1

говались по очень низким ценам. И хотя рынок был не очень ликвидный, я купил огромное количество колл-опционов. Я взял до смешного большую позицию от­носительно нашего капитала, зная, что потенциальный убыток ограничен.

(Колл-опцион не при деньгах дает покупателю право по истечении определенного срока приобрести товар (в данном случае серебро) по указанной цене (цена страйк), которая превышает текущую рыноч­ную цену. Если рынок не поднимается до цены страйк, то опцион обесценивается к дате истечения, и вся пре­мия, уплаченная за опцион, пропадает. С другой сто­роны, если в течение срока обращения опциона ры­ночная цена поднимается выше цены страйк, тогда право на покупку, предоставляемое колл-опционом, может привести к прибыли. Если цена исполнения значительно повышается, потенциал прибыли может быть гигантским.)

Мы построили множество теорий относительно того, кто мог купить все это серебро, но была одна теория, о которой мы ни разу не подумали. Оказалось, что это мо­шенник, который внес на свой счет в брокерской фирме в Далласе поддельный чек на 20 млн долларов.

— А какое отношение это имело к саудовцам?

— Абсолютно никакого. По-видимому, он не был
связан с саудовцами. Это был просто человек, использо­
вавший поддельный чек. Поэтому, хотя мы думали, что
очень умно себя ведем, весь наш анализ оказался оши­
бочным. Брокерская компания обнаружила подделку и
продала всю позицию этого парня, и цены на серебро
упали ниже 6 долларов. Я не мог выйти из своей пози­
ции, потому что рынок был неликвидным. У меня было
так много опционов, что я практически ничего не полу­
чил бы за свои контракты, если бы попытался продать
их. В результате я смирился с тем, что мне придется дер­
жать эти опционы до истечения.

«2____________________________________________________ ДЕНЕЖНЫЕ МАШИНЫ

В то время я уехал в отпуск, что оказалось удачным, ибо началась покупка Ханта с целью резко подтолкнуть цены на серебро вверх. Я уверен, что если бы был на мес­те, то вышел бы из своей позиции при первой же возмож­ности закрыть ее без убытка. К тому времени, когда я вер­нулся, колл-опционы на серебро были уже при деньгах (т. е. рыночная цена поднялась выше цены страйк).

Хотя я полагал, что рынок продолжит движение вверх, волатильность была слишком для меня велика. Однажды я решил сходить на биржу, чтобы почувство­вать, что там происходит. Я пообещал себе держать руки в карманах. В то время серебро поднялось до 7,25 долла­ра. И я решил продать 25 контрактов против моих колл-опционов, просто чтобы зафиксировать некоторую прибыль. И прежде чем я осознал, что делаю, я ликвиди­ровал всю свою позицию. К тому времени, когда колл-опционы истекли, цена на серебро поднялась примерно до 8,50 доллара.

— Рынок серебра 1979-80 годов был одним из ве­
личайших бычьих рынков всех времен (меньше чем
за год серебро выросло с 5 до 50 долларов за унцию).
Было ли у вас какое-нибудь представление о том, как
высоко могут подняться цены?

— Абсолютно никакого. Собственно говоря, даже
цена в 10 долларов за унцию казалась слишком опти­
мистичной. Я не знал никого, кто купил бы серебро по
относительно низким ценам и дождался уровня 20 дол­
ларов. Трейдеры, купившие серебро по 3, 4, 5 и даже 6
долларов, делали одно из двух. Либо к тому времени,
когда серебро поднималось до 7, 8 или 9 долларов, они
выходили, либо они держали позицию на протяжении
всего повышения и всего понижения. Уверен, что были
какие-то исключения, но мне о них ничего не известно.
Я, однако, знаю трейдеров, которые открывали корот­
кую позицию по серебру на уровне 9 или 10 долларов,
потому что цена казалась неправдоподобно высокой,

ДЖО РИНИ. ИНТУИТИВНЫЙ ТЕОРЕТИК_______________________________________________ 463

и держали эту позицию до тех пор, пока не разорялись полностью. Это случилось с некоторыми из лучших профессионалов, которых я знал на рынке серебра.

— Удалось бы Ханту добиться успеха, если бы бир­
жа не вмешалась и не изменила правила так, чтобы
разрешить торговлю только для целей ликвидации,
предотвратив тем самым проблемы с поставками?

— Биржам не нужно было изменять правила, чтобы
не допустить требования поставки серебра со стороны
Ханта. В соответствии с правилами биржа имеет право
вмешаться и сказать: «Хорошо, если вы хотите серебро,
вы получите свое серебро, но вы должны распределить
сроки поставки». Или они могут разрешить торговлю
только для целей ликвидации. Если бы биржи ни во что
не вмешивались и допускали бы экономически немоти­
вированные требования поставки, они не выполняли бы
своих обязанностей.

В то время, когда Ханты настаивали на поставке ап­рельского серебра, фьючерсы с другими сроками пос­тавки торговались с огромными дисконтами. У Хаитов не было естественной экономической потребности в поставке. Если бы они действительно хотели получить в свою собственность серебро, они могли бы продать свои апрельские контракты и купить дешевые контакты с ис­течением в последующие месяцы, получив огромную чистую экономию и к тому же освободив капитал для использования до времени истечения контрактов. Или же они могли купить на свободном рынке серебряные монеты по 35 долларов за унцию, в то время как апрель­ские контракты шли по 50 долларов. Когда вместо ис­пользования этих экономически разумных альтернатив они продолжали настаивать: «Нет, нет, нет, мы хотим получить поставку серебра в апреле», — это указывало, что они играли в игру. А эти рынки созданы вовсе не для этого. Думаю, что Ханты получили именно то, чего заслуживали.

464____________________________________________________ ДЕНЕЖНЫЕ МАШИНЫ

От деятельности Ханта пострадали многие невинные стороны. Например, возьмите рудник в Перу, где стои­мость производства серебра ниже 5 долларов за унцию. Когда цена повышается до 15 долларов, рудник решает за­фиксировать огромную прибыль, на два года вперед хед­жируя объем производства на фьючерсном рынке серебра. Это имеет экономический смысл. Однако по мере того, как цена продолжает расти вверх до 20,25,30,35 долларов, они должны добавлять все больше и больше вариационной маржи по своей короткой фьючерсной позиции. В конеч­ном счете у них кончаются деньги, и они вынуждены лик­видировать свою позицию, в результате разорившись.

— Я знаю, что основной упор CRT делает на опци­
онный арбитраж, однако хотелось бы узнать, не зани­
маетесь ли вы и направленной торговлей?

— Да, когда я торгую на свой собственный счет. Я всег­
да считал, что торговля на основе технического анализа
может приносить результат. Время от времени я бало­
вался с ней и в каждом случае получалось очень хорошо.
Однако в то время мне не нравилось, как направленная
торговля меня отвлекала от дел. Я передал свои идеи пер­
соналу CRT, проявлявшему интерес к технической тор­
говле и обладавшему соответствующими навыками. Они
разработали технические торговые системы, основанные
на моих концепциях, и взяли на себя ответственность за
повседневное исполнение сделок. Теперь я практически
не интересуюсь этими системами за исключением того,
что изредка просматриваю отчеты по счетам.

— Как долго работает эта система?

— Пять лет.

— И каковы результаты?

— В четырех из пяти лет эксплуатации система при­
несла прибыль, а среднегодовая прибыль за весь период
составила 40%.

ДЖО РИЧИ. ИНТУИТИВНЫЙ ТЕОРЕТИК_______________________________________________ 465

— Изменяли ли вы что-нибудь в проигрышный год?

— Парадоксально, но начался он как фантастический
год. К середине года система принесла огромную при­
быль, и мы начали очень быстро увеличивать размер
позиции. Был момент, когда мы почти утроили ее. Это
был единственный случай, когда мы быстро увеличили
размер позиции. Как оказалось, если бы мы сохраняли
объем торговли неизменным, система завершила бы год
с выигрышем.

— Есть ли в этой системе какой-либо элемент челове­
ческого суждения, или она полностью механическая?

— В самом начале, примерно в течение 6-месячного
периода, в ней участвовал элемент человеческого суж­
дения.

— Не приводил ли он обычно к убыткам?

— К невероятным убыткам.

— Удивительно, как часто это оказывается справед­
ливым.

— Все так говорят.

— Каково ваше мнение о фундаментальном анализе
в сравнении с техническим анализом?

— В конце 1970-х годов я как-то выступил на семина­
ре по техническому анализу. Во время перерыва я ока­
зался за одним столом с Ричардом Деннисом. Я спро­
сил его, какая доля его торговли является технической,
а какая фундаментальной. Он ответил с презрением в
голосе: «Я использую ноль процентов фундаменталь­
ной информации». Услышав такой ответ, я пожалел,
что задал вопрос. Он продолжил: «Не знаю уж, как от
вас ускользнул тот факт, что вся фундаментальная ин­
формация уже учтена в ценах». Я спросил: «А как от вас
ускользнул тот факт, что вся техническая информация
уже учтена в ценах?» Он сказал: «Я никогда об этом не

466___________________________________________________ ДЕНЕЖНЫЕ МАШИНЫ

думал». Это вызвало у меня восхищение. В нем было этакое смирение, которое, как я думаю, объясняет зна­чительную часть его успеха.

Мой главный аргумент заключался в том, что сущест­вует ряд технических аналитиков, торгующих с исполь­зованием одной и той же информации, и распределение успеха зависит от того, кто использует эту информацию лучше. Почему же у фундаментальных трейдеров долж­но быть иначе? Только то, что вся эта информация уже известна на рынке, не означает, что один трейдер не мо­жет использовать ее лучше, чем другой.

— В значительной степени своим процветанием
CRT обязана опционам. Полагаю, что CRT фактичес­
ки является крупнейшим в мире трейдером опционов.
Как мог кто-то, не имеющий математического образо­
вания — насколько я помню, вы специализировались
по философии, — заняться в высшей степени матема­
тическим миром опционов?

— Я никогда не изучал математику, выходящую за
пределы школьного курса алгебры. В этом смысле я да­
леко не ушел. Однако я интуитивно чувствую матема­
тику так, как ее не чувствуют многие профессионалы.
Когда я думаю о ценообразовании опциона, я могу не
знать формулы расчетов, но в уме могу нарисовать кар­
тину оценки опциона, которая выглядит в точности как
теоретические модели ценообразования в учебниках.

— Когда вы впервые начали торговать опционами?

— Я немного баловался с опционами на акции в
1975-76 годах на Чикагской опционной бирже, но это
продлилось недолго. Впервые я серьезно занялся опцио­
нами, когда началась торговля опционами на фьючерсы.
Кстати говоря, в 1975 году я ввел формулу Блэка-Шоул-
за в карманный калькулятор TI-52, который смог давать
мне цену опциона в течение примерно 13 секунд после
того, как я вручную вводил все остальные переменные.

РО РИЧИ. ИНТУИТИВНЫЙ ТЕОРЕТИК________________________________________ 467

Это был довольно грубый подход. Но я оказался челове­ком с одним глазом в стране слепых.

— Когда рынок этот находился в стадии зародыша,
ценообразование опционов зачастую было ошибоч­
ным. Пытались ли вы получить прибыль, воспользо­
вавшись этой неэффективностью рынка?

— Безусловно. Я помню свой первый день на бирже,
когда я пытался котировать рынок опционов на фью­
черсы по казначейским облигациям. С начала работы
этого рынка прошло всего несколько месяцев. Кто-то
попросил меня дать ему двустороннюю котировку по
контракту с истечением в удаленном месяце. (Контрак­
ты, истекающие в удаленные месяцы, имеют значитель­
но меньшую ликвидность, чем ближайшие контракты.)
Поскольку это был мой первый день, я чувствовал себя
немного не в своей тарелке, и мне показалось неудобным
не прокотировать рынок. Поэтому я дал тому человеку
спрэд между ценой покупки и продажи в 50 пунктов по
ордеру размером 100 лотов. Я сказал: «Слушайте, сегод­
ня мой первый день, и я, в общем, не торгую удаленны­
ми месяцами. Мне жаль, но это лучшее, что я могу для
вас сделать». Этот человек выпучил глаза от удивления
и сказал: «Вы делаете рынок в 50 тиков на сотню лотов!»
Он поверить не мог, что кто-то мог дать двустороннюю
котировку с такой маленькой разницей между ценами
покупки и продажи.

— А спрэды между ценами спроса и предложения
были тогда очень широкими?

— Да, тогда обороты торгов были значительно ниже,
чем сейчас. Ордер на 50 или 100 лотов считался очень
большим.

— Могу предположить, что у вас время от времени
возникала потребность захеджировать открытую по­
зицию, чтобы устранить риск. Сталкивались ли вы с

468____________________________________________________ ДЕНЕЖНЫЕ МАШИНЫ

той же проблемой широких спрэдов между ценами по­купки и продажи, стараясь открыть компенсирующую позицию?

— Как правило, я прежде всего хеджировал опцион­
ную позицию путем открытия противоположной пози­
ции на базовом рынке, который имеет гораздо большую
ликвидность. Затем работа сводилась к тому, чтобы
уменьшать те позиции, которые могут причинить вам
вред, и для этого существует множество путей. Напри­
мер, если в первоначальной сделке я продал колл-опци-
он, теперь я буду стремиться купить другие колл-опцио-
ны и поэтому буду предлагать лучшую цену на рынке.

— Очевидно, что в те первые годы опционный ры­
нок был очень неэффективным. Очень легко видеть,
как в такой ситуации вы могли открывать позиции по
ценам, значительно лучшим, чем теоретическая спра­
ведливая цена, хеджировать риск и делать много денег.
Однако уверен, что благодаря значительному росту обо­
рота торгов, имевшему место в последние годы, рынок
стал значительно более эффективным. Сделки такого
типа сейчас невозможны. Какие можно использовать
идеи, чтобы делать деньги на сегодняшнем рынке?

— Да, рынок стал гораздо более конкурентным, но и
мы не стояли на месте. И до сих пор, пока мы хотя бы
чуть-чуть опережаем своих конкурентов, для нас всегда
найдется возможность сделать хорошую прибыль.

— Значит, на рынке по-прежнему существует не­
правильное ценообразование?

— Безусловно. На рынке всегда будут какие-то невер­
ные цены. Сама идея того, что рынок будет торговаться
точно по теоретически справедливой цене, подразуме­
вает, что кто-то будет обеспечивать функционирование
этого совершенного рынка, не получая за это ничего.
Тогда с какой стати это делать? Работа маркет-мейкера,
как и любая другая работа, относится к тем вещам, кото-

ДЖО РИЧИ. ИНТУИТИВНЫЙ ТЕОРЕТИК_______________________________________________ 469

рые никто не захочет делать бесплатно, по крайней мере не больше, чем бесплатно обслуживать столики в ресто­ране. Ведь это работа. И это риск. Рынок должен платить кому-то за эту работу. Вопрос заключается только в том, сколько платить.

— Является ли этой платой разница между ценами
покупки и продажи?

— Да. Представьте себе, что этого преимущества не
существовало бы. Когда кто-нибудь захотел бы испол­
нить большой ордер на покупку или продажу, то кто в
таком случае взял бы на себя другую сторону сделки?

В следующем разделе речь пойдет о теоретических воп­росах, связанных с опционами. Для дилетантов в скоб­ках даются объяснения.

— В чем, по-вашему, заключаются концептуальные
недостатки стандартных моделей ценообразования оп­
ционов?

— Не знаю, как я мог бы ответить на этот вопрос, не
раскрывая информации, о которой мы не хотели бы го­
ворить.

— Хорошо, давайте начну я. Например, является ли
одним из недостатков стандартных моделей то, что они
не придают достаточного вероятностного веса чрезвы­
чайным движениям цены? Иными словами, фактичес­
ки распределения цены имеют более толстые хвосты,
чем подразумевается нормальными кривыми распре­
деления вероятности. Поэтому люди, использующие
стандартные модели, могут быть склонны продавать
опционы не при деньгах по более низким ценам, чем
оправдывается реальной работой рынков.

— Да, это недостаток стандартной модели Блэка-Шо-
улза. Когда мы начинали, наши самые крупные конку­
ренты, похоже, не понимали этого, и благодаря этому

470___________________________________________________ ДЕНЕЖНЫЕ МАШИНЫ

дефекту ценообразования была получена значительная часть нашей прибыли. Теперь, однако, все серьезные иг­роки поняли это обстоятельство, и, думаю, многие мо­дели, имеющиеся в продаже, этот фактор учитывают.

Хотел бы добавить, однако, что одно дело осознавать то, что хвосты толще, чем у нормального распределе­ния, и другое дело знать, что делать дальше. Например, будете ли вы просто подгонять распределение под ваши эмпирические наблюдения и моделировать цены опци­онов, исходя из полученных кривых? Такой путь имеет некоторые серьезные недостатки. Будете ли вы прини­мать во внимание вашу стратегию хеджирования? Есть ли какие-то другие переменные, не учитываемые име­ющимися моделями? А если есть, то не приведет ли их включение к появлению модели такой сложности, что ее применение станет невозможным?

Иными словами, знание того, что реальное распре­деление не соответствует нормальной кривой, является лишь первым шагом на пути к решению проблемы. Од­нако я, честно говоря, до сих пор не понимаю, почему в те времена наши конкуренты не сделали даже этого шага.

— Ну, думаю, что могу дать вам ответ на этот воп­
рос. Стандартные математические кривые распределе­
ния плотности вероятности просто не выглядят так (а
именно, не имеют более толстых ценовых хвостов).

— Думаю, что это, вероятно, объясняет многое, но
предполагает, что реальность соответствует кривой в
голове математика. Вера в это может обойтись очень до­
рого.

— Давайте обсудим другой аспект. Стандартные мо­
дели ценообразования опционов являются нейтраль­
ными по отношению к цене — т. е. они исходят из того,
что наиболее вероятной точкой является неизменная
цена. Отличаются ли ваши модели ценообразования
опционов тем, что учитывают направление тренда?

ДЖО РИНИ. ИНТУИТИВНЫЙ ТЕОРЕТИК_______________________________________________ 471

— Этого у нас нет, хотя, думаю, некоторые люди ве­
рят, что есть. Был одно время слух, что CRT якобы спе­
циально распространяет информацию о ценовой ней­
тральности своих стратегий и о хеджировании, но на
самом деле мы делаем деньги на направлении. Мы не
пытались разубедить людей, потому что это увеличива­
ло желание людей торговать с нами. Но сейчас, посколь­
ку в этом уже нет никакой тайны, я подтверждаю это.
Наши модели ценообразования нейтральны.

— Давайте предположим чисто гипотетически, что
вы разработали модель, которая имеет 60-процентную
вероятность правильного указания направления рын­
ка. Если вы встраиваете эту проекцию тренда, ваша мо­
дель ценообразования опционов станет асимметрич­
ной, и теоретически вы сможете заработать больше.

— Если вы думаете, что существует направленное
смещение, откройте отдельный счет и торгуйте с ис­
пользованием этой идеи, но на своем опционном счету
торгуйте без смещения. Вы получите ту же выгоду и,
если не будет каких-то других факторов, сможете разде­
лить результаты в соответствии с каждым подходом.

— Считаете ли вы, что у продавцов опционов су­
ществует долгосрочное преимущество?

— Мне об этом ничего неизвестно.

— Что вы считаете лучшим предсказателем бу­
дущей волатильности рынка: историческую вола-
тильность или подразумеваемую волатильность?
(Теоретические модели, используемые для оценки
стоимости опционов, на входе используют ряд извес­
тных параметров (например, текущая цена базового
рынка, число дней до истечения опциона) и один клю­
чевой неизвестный параметр: волатильность рынка в
период до истечения опционного контракта. Посколь­
ку этот параметр неизвестен, все стандартные модели

472____________________________________________________ ДЕНЕЖНЫЕ МАШИНЫ

ценообразования опционов исходят из того, что бу­дущая волатильность будет равна волатильности в недавнее время. Цена опциона, получаемая на основе этой предпосылки, называется справедливой ценой. Некоторые люди исходят из того, что если рыночная цена опциона выше, чем его справедливая стоимость, то опцион переоценен, а если она ниже справедливой стоимости, то он недооценен.

Иная интерпретация отличия рыночной цены опци­она от его справедливой цены заключается в том, что ры­нок просто исходит из того, что волатильность в период, остающийся до истечения опциона, будет отличаться от волатильности в недавнем прошлом, называемой исто­рической волатильностью. Расчетная волатильность, соответствующая рыночной цене, называется подразу­меваемой волатильностью, и если цены опционов явля­ются лучшим предсказателем будущей волатильности, чем волатильность рынка в недавнем прошлом, тогда вопрос о том, переоценен опцион или недооценен, не только не имеет смысла, но и фактически вводит в за­блуждение. По существу поставленный выше вопрос эквивалентен вопросу о том, есть ли основания исхо­дить из того, что стратегия покупки опционов, оценен­ных ниже их справедливой стоимости, и продажи опци­онов, оцененных выше справедливой стоимости, имеет какие-либо достоинства.)

— Подразумеваемая волатильность, на мой взгляд,
лучше.

— Концептуально или эмпирически?

— Мне это кажется совершенно очевидным концеп­
туально. Подразумеваемая волатильность является кон­
статацией того, что считают справедливой ценой для
будущей волатильности все игроки, находящиеся на
рынке и подавшие свои голоса. Историческая волатиль­
ность не более чем число, представляющее прошлую во­
латильность.

⇐ Предыдущая14151617181920212223Следующая ⇒

Поделиться:

Воспользуйтесь поиском по сайту: