Слияния и поглощения в рыночной экономике: современные теоретические подходы и мировая практика

Введение

С конца XIX в. в американской экономике и в некоторых западноевро­пейских странах наблюдались (с интервалом в 15-20 лет) периодические волны слияний (mergers)¹.

Такие волны слияний отличались заметным размахом: так, в обрабаты­вающей промышленности США первая волна слияний (1887-1904 гг.) не­посредственно затронула предприятия, на которых в 1900 г. было сосредо­точено не менее 15% всех рабочих и служащих (Markham, 1955, p. 157)².

На протяжении XX столетия слияния и поглощения вызывали актив­ный научный и общественный интерес. Многие экономисты и политичес­кие деятели видят в них одно из важных проявлений рыночной дисципли­ны: конкуренция на рынке корпоративного контроля может обеспечивать переход фирмы в руки хозяйственных руководителей, реализующих более эффективную стратегию развития фирмы. Однако первая же волна слияний продемонстрировала, что интеграция осуществлялась для обеспечения бо­лее прочных монопольных позиций расширявшейся фирмы (см., например, Stigler, 1950). Все это вызвало к жизни активные споры о роли слияний и поглощений в современной экономике и дискуссии относительно оптималь­ных форм регулирования указанных процессов.

В процессе институционально-экономических преобразований в Рос­сии и других странах с переходной экономикой дискуссия о роли слияний и поглощений, их особенностях в условиях перехода к рынку стала актуальна и для этих стран. С учетом исключительной «емкости» данной тематики и множества исследовательских проблем, имеющих значение для раскрытия темы, авторы не претендуют на всесторонний охват проблематики. В насто­ящей работе предпринимается попытка дать общий обзор особенностей прежде всего рынка корпоративного контроля в России на основе имею­щихся в западной литературе теоретических подходов, уже полученного отечественного опыта эмпирических исследований, анализа проблем действующего законодательства и механизмов регулирования слияний и поглощений.

В первой главе рассматриваются современные теоретические подходы к проблемам слияний и поглощений, а также мировая практика. Особое вни-

¹ Позднее стали чаще различать поглощения (takeovers) и слияния.

² На самом деле распространение слияний было, по-видимому, еще более широким,
так как учитывались лишь крупные слияния (фирмы с капитализацией не менее
миллиона долларов).

мание авторы уделили таким вопросам, как теоретические концепции слия­ний и поглощений, влияние слияний и поглощений на эффективность хо­зяйственных операций (с учетом эмпирических исследований данных опе­раций), новые формы реструктуризации хозяйственных операций, слияния и поглощения как форма регулирования эффективности, государственное регулирование процессов хозяйственой интеграции.

Вторая глава посвящена особенностям и современной практике слия­ний и поглощений в России. Авторы рассматривают эти хозяйственные опе­рации в контексте процессов реорганизации и реструктуризации, уточняя ряд имеющихся определений и понятий. Анализ процессов слияний и пог­лощений позволяет выделить четыре группы особенностей, характерных для России. Отдельные разделы посвящены изучению особенностей рос­сийской техники враждебных поглощений и методов защиты, а также оцен­ке перспектив развития этих операций в контексте консолидации и реорга­низации крупных российских групп.

Наконец, в третьей главе анализируется законодательная база слияний и поглощений, сформировавшаяся в России, и опыт практического регули­рования. Авторы уделяют особое внимание остающимся актуальными про­белам в законодательстве и проблемам регулирования.

Практическое использование результатов исследования может быть связано с разработкой рекомендаций по концептуальным направлениям раз­вития и с подготовкой проектов новых нормативно-правовых актов госуда­рственного регулирования процессов реорганизации коммерческих органи­заций и защиты прав акционеров (инвесторов) в России.

Потенциальными пользователями результатов работы могут быть Пра­вительство РФ, Государственная Дума Федерального Собрания РФ, Феде­ральная комиссия по рынку ценных бумаг, Министерство экономического развития и торговли РФ, Министерство по антимонопольной политике РФ, Министерство государственного имущества РФ.

Слияния и поглощения в рыночной экономике: современные теоретические подходы и мировая практика

1.1. Теоретические концепции

Хозяйственные ситуации, в которых могут иметь место слияния (С) и поглощения (П), чрезвычайно разнообразны. Это обстоятельство, вероятно, и породило множество различных теоретических интерпретаций указанных процессов. Перечисление существующих концепций начнем с характерис­тики центральной проблемы - методов рыночного регулирования эффек­тивности хозяйственных операций.

Недостаточная эффективность предприятий. Рассмотрим ситуацию, когда на рынках продуктов, изготавливаемых фирмой X, обнаруживается сравнительно высокий уровень издержек производства и/или сбыта; рыноч­ные позиции фирмы оказываются ослабленными вследствие ухудшения ее финансового положения.

К числу необходимых условий вывода фирмы из кризиса обычно отно­сят смену «неэффективного» руководящего состава. Один из исследовате­лей проблемы, Г.Мэнни, высказал предположение, что именно С и П позво­ляют осуществить эти задачи наиболее радикальным способом (см. Маппе, 1965; 1967). Заметим при этом, что фирма, перехватившая контроль, вовсе не обязательно должна обеспечить переход к более эффективным методам производства всех товаров, выпускаемых фирмой. Одна лишь приостанов­ка проектов, характеризующихся отрицательной чистой приведенной стои­мостью, в ряде случаев может повлечь за собой существенное повышение рыночной стоимости фирмы.

Нетрудно видеть, однако, что само регулирование, осуществляющееся в подобных формах, неизбежно предполагает огромные издержки; поэтому основные надежды многие экономисты возлагают на действие других (прежде всего «внутренних») механизмов регулирования эффективности. Важную роль при этом могут играть конкурентные силы, действующие в «высших сегментах» рынка труда; поэтому в С и П (особенно в агрессивных поглощениях³) один из сторонников указанной точки зрения, Ю.Фама, ви-

³ Точное определение агрессивного («жесткого») поглощения остается предметом дискуссии. Так, Г.Шверт приводит пять распространенных определений агрессивно-

дит лишь «последнюю инстанцию» в реализации рыночной дисциплины (discipline of last resort) - см. Fama, 1980, p. 295.

К числу разновидностей концепции, которая выводит поглощения из недостаточной эффективности функционирующей фирмы, можно отнести и теоретические модели, связывающие такую неэффективность с проявлени­ями в рамках корпорации конфликта «принципал - агент», а также с поли­тикой менеджмента, направленной на максимизацию свободных потоков денежных ресурсов (см., например, Jensen, 1986) и/или на максимизацию доходов фирмы в расчете на одну акцию (earnings per share) - см. Bhagat, Shleifer, Vishny, 1990. Одна из версий подобной концепции видит источник неэффективности фирм просто в инертности «окопавшегося» менеджмента и в том, что высший управленческий персонал проявляет недостаточную за­интересованность в увеличении рыночной стоимости фирмы. В качестве одного из аргументов обычно приводятся ссылки на весьма слабую связь между рыночным курсом ценных бумаг, выпущенных фирмой, и материаль­ным вознаграждением менеджеров высшего уровня⁴.

Вместе с тем некоторые авторы склонны приписывать недостаточную основательность инвестиционных проектов чрезмерной склонности к рис-го поглощения, которые, строго говоря, нельзя считать взаимоисключающими (см. Schwert, 1999). Чаще всего под агрессивным поглощением имеют в виду ситуацию, когда покупатель обращается с тендерным предложением прямо к акционерам. Обычно подобное развитие событий - следствие того, что переговоры с руковод­ством корпорации зашли в тупик. В США в первой половине 80-х гг. не менее поло­вины поглощений безусловно можно характеризовать как «дружественные»: усло­вия купли-продажи опирались на предварительное соглашение между корпорацией-покупателем и советом директоров, а также менеджментом поглощаемой компании (компании-цели) - см. Comment, Jarrel, 1987. В некоторых случаях «дружественные» поглощения могут и не предполагать предварительных переговоров (takeovers «made in heaven»).

⁴ Расчеты К. Мэрфи показывают, что оплата высших менеджеров к началу 80-х гг. в гораздо большей степени зависела от размеров фирмы, чем от изменения рыночной стоимости их акций (Murphy, 1985); отсюда выводятся «немаксимизирующие» ре­шения руководителей корпорации о расширении хозяйственных империй. В 1980 г. лишь 20% выплат, получаемых высшими управляющими (chief executive officer) фирмы, были хоть как-то связаны с движением рыночного курса акций (Hall, Liebman, 1998). Широкую известность приобрели расчеты М. Дженсена и К. Мэр­фи, согласно которым размеры стимулирующего вознаграждения в американских корпорациях в 80-х гг. характеризовались следующими пропорциями: при увеличе­нии рыночной стоимости акций на 1000 долл. высший управляющий соответствую­щей компании должен был дополнительно получить, в среднем, менее 5 центов (Jensen, Murphy, 1990).

ку и большим амбициям («гордыне») менеджеров, выступающих в качестве руководителей корпорации; речь идет о получившей с конца 80-х гг. широ­кую известность «теории гордыни» («hubris theory») - см. Roll, 1986. На ос­нове обзора большого числа работ, посвященных С и П, Р.Ролл предложил следующую интерпретацию: во многих случаях предприниматель просто обнаруживает «гордыню», полагая, что он может оценить потенциальную стоимость фирмы лучше, чем рынок. При этом инициатор П исходит из предположения, согласно которому новые владельцы смогут обеспечить бо­лее высокую рыночную стоимость фирмы. (Заметим, что подобную «горды­ню» трудно считать необоснованной, если предположить, что предпринима­тель, покупающий фирму, обладает значительно большей информацией по сравнению с другими инвесторами. Но, согласно предположениям Р.Ролла, все покупатели располагают одинаковой информацией).

Нетрудно понять, что подобная стратегия чаще всего обречена на неус­пех в тех случаях, когда можно считать обоснованной сильную гипотезу от­носительно информационной эффективности финансового рынка (см. Fama, 1970; 1991): в ценах акций и облигаций, выпущенных фирмой X, в этом случае учтена (воплощена) вся наличная информация о фирме. Един­ственный шанс покупателю может предоставить лишь какой-либо совер­шенно непредвиденный поворот в развитии событий.

Однако сами предпосылки, из которых исходит сильная гипотеза ин­формационной эффективности финансовых рынков, вряд ли можно пола­гать совершенно реалистичными. На практике инвесторы сталкиваются с различными барьерами на пути информационных потоков, с существенны­ми трансакционными и информационными издержками, а также с прочими «несовершенствами» финансовых рынков. Хорошо известны и ситуации «подавленного» состояния рынков ценных бумаг, когда под действием вре­менных конъюнктурных факторов q-коэффициент Тобина (т.е. коэффици­ент, характеризующий соотношение между рыночной стоимостью ценных бумаг, эмитированных компанией, и восстановительной стоимостью ее ре­альных активов) имеет весьма низкий уровень. Все это может порождать си­туации, когда решение о покупке фирмы может свидетельствовать скорее о трезвом расчете, чем о «чрезмерной гордыне» инвестора.

Критерии эмпирической проверки концепции «гордыни» представля­ются недостаточно четко определенными. Как отделить случаи «непомер­ных амбиций» от обычных ошибок в оценке перспектив реструктуризации? В какой мере движение рыночной стоимости корпорации-покупателя (ры­ночный курс их акций, в соответствии с hubris theory, после слияния должен

падать) отражает такую «гордыню», а не очередной зигзаг спекулятивных операций на финансовых рынках? Эти (а также другие аналогичные) вопро­сы, к сожалению, остаются без ответа; поэтому не вполне ясны и способы эмпирической проверки указанной гипотезы.

Возможности операционной синергии. До сих пор речь шла о возмож­ностях повышения эффективности лишь в рамках приобретаемого предпри­ятия (фирмы). Однако С и П чаще всего открывают возможности использо­вания преимуществ, связанных с горизонтальной или вертикальной интег­рацией хозяйственных процессов.

Одна из теоретических гипотез, выдвинутых Б.Клайном, Р.Кроуфордом и А.Элчианом, предполагает, что фирма добивается сравнительно больших успехов в случае глубокой специализации принадлежащих ей активов (Klein, Crawford, Alchian, 1978). Ясно, что в подобных случаях вертикальная интеграция может обеспечивать лучшую координацию при использовании взаимодополняющих высокоспециализированных активов на различных стадиях производственного процесса. Горизонтальная интеграция позволя­ет добиться экономии в условно постоянных расходах и реализовать эконо­мию на масштабах производства (economies of scale).

Финансовые синергии. В некоторых случаях простая диверсификация денежных потоков может обеспечить благоприятный эффект: если движе­ние финансовых ресурсов в двух фирмах не слишком тесно коррелировало между собой, слияние может - разумеется, при прочих равных условиях -содействовать стабилизации финансового положения объединенной компа­нии.

При предпосылках, обычно используемых в стандартных теоретичес­ких моделях слияний (см., например, Scott, 1977), объединение фирм, не ис­пользующих «рычаг» (заемные ресурсы, полученные, например, с по­мощью облигационного финансирования), редко может обеспечивать суще­ственные финансовые выгоды. Расширение заемных операций фирмы меня­ет дело существенным образом. Слияние обеспечивает упрочение финансо­вой базы финансовых операций, а это, в свою очередь, повышает кредитос­пособность фирмы и позволяет ей претендовать на привлечение более круп­ных займов⁵.

Вместе с тем поглощение компании, интенсивно пользовавшейся фи­нансовым рычагом или имеющей право на получение налоговых льгот, поз­воляет «прикрыть» свои доходы от обложения дополнительным «щитом» (tax shield), обеспечивая тем самым экономию на налоговых платежах.

⁵ Дополнительные соображения можно найти в Stapleton, 1982. 10

Спад на отраслевых рынках и диверсификация. С и П могут оказаться удобной формой вывода части капитала из отраслей, столкнувшихся со спа­дом, особенно с долговременным сокращением спроса на их продукцию. Более того, в ряде случаев диверсификация может открыть путь к более эф­фективному использованию взаимодополняющих ресурсов и к более полно­му использованию имеющихся производственных мощностей. Диверсифи­кация нередко оказывается исходным пунктом для последующей «переак­центировки» и реструктуризации всей хозяйственной стратегии фирмы, пе­реноса центра тяжести в ее деятельности на выпуск новых продуктов и ока­зания новых услуг (см., например, Chung, Weston, 1982).

Реструктуризация и перераспределение ресурсов. Реструктуризация хозяйственных операций в результате перехвата корпоративного контроля может сопровождаться перераспределением ресурсов между основными участниками хозяйственных операций, осуществляемых корпорацией (stakeholders) - владельцами фирмы, менеджерами, кредиторами, рабочими и др. Это может быть связано, например, с ликвидацией прямых послед­ствий, связанных с неэффективным управлением, и, соответственно, может сопровождаться отказом от невыгодных контрактов, обменом ранее выпу­щенных облигаций, требующих больших процентных выплат, на акции, увольнениями и привлечением новых наемных работников на более выгод­ных для фирмы условиях. Тем самым перераспределение средств в пользу акционеров может означать, по крайней мере, некоторое ограничение моно­полистической практики на рынках факторов производства (см. Shleifer, Summers, 1988), но, вместе с тем, может характеризоваться и усилением мо-нопсонистских тенденций на тех же рынках.

Роль информации, сигнализирования (signalling) и обеспечения лик­видности. Указанные концепции обычно исходят из того, что цены акций не исчерпывают всей информации о компании-цели. Тогда во многих случаях тендерное предложение покупателя может служить сигналом для последу­ющего повышения рыночной стоимости фирмы; само предложение пробуж­дает интерес потенциальных инвесторов к фирме, кажущейся недооценен­ной. Владение акциями недооцененной фирмы часто сравнивают с «владе­нием шахтой, содержащей золото» («sitting on a gold mine») - см. Bradley, Desai, Kim, 1983; 1988.

C.Pocc показал, что сама структура финансирования инвестиций может интерпретироваться как сигнал на рынке капитала (Ross, 1977). Так, реше­ние компании X прибегнуть к дополнительной эмиссии облигаций может быть истолковано как свидетельство высокой кредитоспособности фирмы;

это, в свою очередь, может повысить ее привлекательность в качестве объ­екта поглощения.

К указанным концепциям примыкают и современные теории корпора­тивного управления. Эти теории ставят материальные стимулы, побуждаю­щие владельцев акций к более или менее активному мониторингу, в зависи­мость от ликвидности рынка соответствующих акций (см. Holmstnnn, Tirole, 1993; Tirole, 1999). Сама ликвидность акций побуждает их владель­цев уделять гораздо больше внимания вопросам возможного перехвата ак­ционерного контроля.

П.Болтон и Э.-Л. фон Тадден в своей модели исходят из того, что в этой сфере существует следующий конфликт: чем прочней владельцы стратеги­ческого пакета утверждают свой контроль над корпорацией, тем сильней оказывается их заинтересованность в проведении тщательного мониторин­га за решениями управленческого персонала. Но тем самым в наименьшей степени удовлетворяется спрос инвесторов на ликвидные вложения. Имен­но реструктуризация компании и рынок С и П оказываются главным факто­ром, позволяющим поддерживать необходимую ликвидность фондового рынка и удовлетворять соответствующий спрос со стороны инвесторов (см. Bolton, von Thadden, 1998).

В этой концепции особенно отчетливо отразилось формирование в раз­витых странах новых рынков, объектом торговли на которых оказываются не только отдельные фирмы, но и предприятия, отдельные хозяйственные подразделения, цехи и т.п. В последующем изложении (разд. 1.3 и 1.4) рас­сматривается техника разукрупнения большой корпорации, предполагаю­щая не только передачу права собственности и возможности контроля за функционированием отдельных сегментов фирмы, но и появление на рынке акций отпочковавшейся компании (например, split-off IPO).

Отделение собственности от контроля и проблемы делегирования пол­номочий (agency problems). Делегирование полномочий управляющему персоналу (Jensen, Meckling, 1976) повышает роль решений, принимаемых менеджерами; наряду с неэффективным управлением возникает также воз­можность смещения приоритетов в развитии компании.

Так, в силу финансовых и престижных соображений высшие менедже­ры могут реализовать стратегию неоптимального (с точки зрения собствен­ников) расширения сферы деятельности компании. Современная теория ис­ходит из предположения, согласно которому с расширением ассортимента выпускаемой продукции особенно сильно возрастает роль функций общего управления (организация и координация различных производств, контроль

за различными сферами разросшейся хозяйственной деятельности и т.п.). Обретая все большую роль в сфере управления, высшие менеджеры могут инициировать С и П, которые не ведут к увеличению чистой приведенной стоимости своей компании.

Распространение конгломератных слияний может вызвать к жизни це­лую цепь (цикл) С и П. Так, вначале энергичные («непомерно гордые») ме­неджеры в ходе С и П присоединяют к своей компании ряд фирм. В после­дующий период постепенно выявляется неэффективность сложившегося «рыхлого» конгломерата; раньше или позже последний сам превращается в объект последующих С и П. В конце концов более удачливому предприни­мателю удается перехватить контроль и осуществить последующую рест­руктуризацию компании, прибегая к продажам (sell-off) или дивестициям (divestiture) отдельных бизнес-единиц, входивших в состав конгломерата⁶.

Таким образом, С и П могут оказаться как результатом деятельности высшего менеджмента, преследующего собственные интересы, так и реак­цией рынка на те действия менеджеров, которые ведут к снижению эффек­тивности и чрезмерному «разбуханию» фирмы в результате конгломерат­ных слияний.

Особенно широкое распространение получила концепция М. Дженсена: в центре конфликта между менеджерами и акционерами на практике оказы­вается движение свободных потоков денежных средств и, в частности, раз­меры выплат акционерам (см. M.Jensen, 1986; 1988). В соответствии с гипо­тезой автора, высший управленческий персонал стремится урезать эти вып­латы, оставляя в своем распоряжении возможно большую часть свободных денежных ресурсов.

В некоторых версиях эта концепция вполне может сочетаться с упоми­навшимися выше теоретическими схемами, описывающими стремление высшего менеджмента к построению обширных «хозяйственных империй». Она часто используется при описании стимулов, побуждающих менеджеров к осуществлению конгломератных слияний.

М.Дженсен полагает, что попытки менеджмента поставить под конт­роль свободный поток денежных средств должны наиболее часто наблю­даться в фирмах, стремящихся вывести основную часть своего капитала из «старых» отраслей. В тех случаях, когда вызванные подобными решениями агентские издержки достигают особенно больших размеров, фирма неиз­бежно становится вероятным объектом С и П.

' Более подробно эти процессы рассматриваются в разделе 1.3.

Стремление к усилению монополистических позиций фирмы. Рассмат­ривавшееся выше перераспределение ресурсов, сопровождавшее С и П, сог­ласно предположениям соответствующих теоретических схем, должно бы­ло расчищать дорогу действию конкурентных рыночных сил. Но, как отме­чалось во введении, возможно и развитие противоположных тенденций: С и П могут ставить своей целью укрепление монополистических (олигополис-тических) позиций фирмы. Так, стратегия фирмы может предполагать пог­лощение корпорации - конкурента.

Опыт первых волн С и П в США наглядно свидетельствует о том, что оценка авторов, считавших С и П важнейшим средством устранения или огра­ничения конкурентного соперничества (см., например, Moody, 1904), вполне реалистична. Это относится, разумеется, не только к первым волнам С и П и не только к американскому опыту: так, слияния в 12 отраслях обрабатываю­щей промышленности ФРГ на протяжении 60-х гг. привели к весьма сущест­венному росту концентрации производства и капитала в указанных отраслях (Mbller, Hochreiter, 1976). Нетрудно предположить, что размах С и П, а вместе с тем и масштабы горизонтальной интеграции в США и странах Западной Ев­ропы были бы, по-видимому, намного большими, если бы они не ограничива­лись правительственным антитрестовским регулированием.

В предшествующем изложении выделены некоторые теоретические схемы С и П, сгруппированные по различным критериям. В реальной жиз­ни описанные процессы могут различным образом переплетаться друг с другом. Скажем, операционные синергии могут сочетаться с финансовыми, а тендерное предложение о покупке может оказаться сигналом, привлекаю­щим внимание участников рыночных операций к потенциальным возмож­ностям, позволяющим реализовать схемы олигополистической координа­ции действий. Движение к установлению в результате С и П оптимальных операционных и финансовых характеристик развития компании может опосредоваться «набегами» рейдеров, которые преследуют при этом чисто спекулятивные цели.

Совершенно различными могут быть и общие результаты С иП. В од­них случаях процессы хозяйственной интеграции могут открыть путь к эф­фективной реорганизации всей деятельности поглощенной корпорации, а в других - породить громоздкие и «рыхлые» конгломераты, сталкивающиеся с бесчисленными проблемами и, прежде всего, с трудностями управления и недостаточной эффективностью.

Во многих случаях в С и П проявляется действие конкурентных сил («рыночная дисциплина»), вместе с тем С и П могут вести и к ограничению

конкуренции и расширению возможностей олигополистического или моно­полистического регулирования рынка. Достаточно напомнить, что в волне слияний на пороге двадцатого столетия в США Дж. Стиглер видел «merging for monopoly», а в слияниях 20-х гг. «merging for oligopoly» (см. Stigler, 1950).

В конце XX столетия особенно отчетливо обнаружились циклы в дви­жении процессов интеграции и обособления: за многими конгломератными слияниями по истечении сравнительно небольшого периода следовали про­дажи, акционерные «отщепления» (equity carve-outs) и дивестиции. Пос­кольку случаи не только «чисто горизонтальных», но и многих вертикаль­ных слияний контролировались органами антимонополистического регули­рования, предприниматели стремились найти более гибкие формы перера­спределения корпоративного контроля, обеспечивающие олигополистичес-кую координацию действий на товарных и финансовых рынках.

1.2. Влияние слияний и поглощений на эффектив­ность хозяйственных операций: некоторые результа­ты эмпирических исследований

К числу непосредственных последствий С и П можно отнести доволь­но резкий взлет рыночных цен на акции приобретаемой корпорации непос­редственно перед покупкой. По данным одного из американских обследова­ний, охватывавшего 663 удачно завершившиеся тендерные покупки (1962-1985 гг.) такая премия, присваиваемая продавцами акций, в 60-х гг. составляла в среднем 19%, в 70-х - 35% и в первой половине 80-х гг. - 30% (Jarrel, Brickley, Netter, 1988, p. 51); примерно к таким же результатам при­водят расчеты на основе другого исследования (Bradley, Desai, Kim, 1988). Таким образом, С и П, осуществлявшиеся в американской экономике на протяжении послевоенных лет, безусловно обеспечивали выгодные условия продавцам основной части акций, менявших владельца; в большинстве слу­чаев в выигрыше оказывались и остальные акционеры поглощаемой компа­нии.

Более детальный анализ динамики рыночных курсов акций поглощае­мых компаний показывает: дополнительные доходы оказывались особенно значительными за несколько дней до объявления о покупке. Так, в 1984 г. в системе NASDAQ за 10 дней до объявления о продаже курсовые доходы составляли 19%, а за день - 10,7% (Asquit, 1988).

Рыночные выгоды покупателя представляются, по крайней мере на

первый взгляд, значительно меньшими; в некоторых случаях вслед за осу­ществлением С или П рыночная стоимость корпорации - покупателя прос­то снижалась. Авторы одного из исследований, посвященных экономичес­ким последствиям С и П в банковской сфере, выносят в заголовок своей статьи слова о «проклятии, тяготеющем над победителем» («winner's curse») - см. Giliberto, Varaiya, 1989.

И все же вопрос о подлинных убытках или выгодах, с которыми стал­кивается корпорация-покупатель, представляется намного более сложным. Прежде всего, вряд ли имеет смысл ограничиваться лишь непосредствен­ным эффектом; указанные выгоды, вероятнее всего, должны обнаруживать­ся по завершении реконструкции приобретенных производственных мощ­ностей и общей реорганизации компании⁷.

Финансовый рынок далеко не всегда может обеспечить несмещенный прогноз результатов указанного процесса. Кроме того, выгоды, которые но­сят частный характер, могут не найти отражения в движении рыночной сто­имости корпорации-покупателя.

Известные эксперты М.Дженсен и Р.Рубэк в своем обзоре рассмотрели результаты 13 эмпирических исследований, посвященных С и П в америка­нской экономике. По их оценкам, дополнительный доход, получаемый кор­порациями-покупателями, составлял около 4% (Jensen, Ruback, 1983). Дру­гие исследования немедленной реакции рынка капиталов на объявленные сделки в 60-х гг. XX столетия примерно соответствовали оценкам Дженсе-на - Рубэка, а в 70-х гг. снизились до 2% (см. Jarrel, Brickley, Netter, 1988). Примечательно, что в 80-х гг. как упоминавшееся выше, так и другие иссле­дования (например, Bradley, Desai, Kim, 1988) фиксируют отрицательные дополнительные доходы у компаний-покупателей⁸. На результатах С и П яв­но сказалось вторжение в эту сферу огромных масс спекулятивного капита­ла.

⁷ При этом неизбежно возникают дополнительные затруднения: чем больший пери­
од отделяет рассматриваемую компанию от момента слияния, тем трудней выделить
роль начальных импульсов. Исследование, проведенное по семи странам - США,
Великобритания, ФРГ, Франция, Швеция, Бельгия и Голландия, - приводит к выво­
ду, что влияние поглощений на прибыльность корпораций удается проследить лишь
на протяжении 3-5 лет после продажи фирмы (см. The Determinants and Effects of
Mergers, 1980).

⁸ Это не означает, разумеется, что каждая подобная сделка приводила к уменьшению
рыночной стоимости корпораций-покупателей. Исследование финансовых результа­
тов 133 слияний американских компаний с 1975 г. по июнь 1984 г. показывает, что
отрицательные доходы обнаруживались у 53% компаний-покупателей; примечатель­
но, что у остальных корпораций положительные дополнительные доходы чаще все­
го оказывались сравнительно невелики - до 5% (You, Caves, Smith, Henry, 1986).

До сих пор речь шла о краткосрочном, непосредственном эффекте С и П. Однако особый интерес, как отмечалось выше, могут представлять более отдаленные последствия указанных операций. П.Малатеста рассматривал весьма благоприятный для фирм-покупателей период (1969-1974 гг.), его обследование охватило 336 слияний. Правда, рассматриваемый период пос­ле поглощения был не слишком продолжительным - до 5 лет. В своих рас­четах он использовал стандартную модель САРМ (с ее помощью оценива­лись, однако, не ожидаемые доходы, а устанавливаемые ex post превышения над «нормальными» доходами).

На протяжении первых пяти месяцев, последовавших за слиянием, средний совокупный дополнительный доход акционеров в расчете на одну компанию-покупателя составил около 20 млн долл., но через 61 месяц был зафиксирован отрицательный доход, составлявший в среднем 117 млн долл. на компанию (Malatesta, 1983). Заметим при этом, что средние величины в данном случае могут оказаться просто равнодействующей разнонаправлен­ных эффектов: сравнительно небольшого положительного эффекта, наблю­давшегося у многих покупателей, и особенно крупных убытков, с которыми столкнулось несколько попавших в исследование инвесторов, при реализа­ции чрезвычайно рискованных проектов С и П.

Поэтому особый интерес представляют результаты исследований, в ко­торых авторы стремятся дезагрегировать совокупные данные и выделить возможные стратегии корпорации-покупателя. К числу таких работ можно отнести статью Э.Берковича и М.Нарайнана, обобщившую данные по 330 тендерам американских компаний (1963-1988 гг.). Примерно в половине всех исследованных случаев слияния приносили покупателям положитель­ный доход, составлявший в среднем около 10 млн долл. В 78 случаях (из 330) слияния сопровождались падением общей доходности (отрицательной доходностью) сделки для продавцов и покупателей. Расчеты авторов подво­дят к выводу о том, что главную роль в инициировании указанных слияний играло стремление менеджеров к сосредоточению в своем распоряжении свободных потоков денежных ресурсов (Berkovitch, Narayanan, 1993). Ре­зультаты исследования хорошо согласуются с упоминавшейся выше гипоте­зой М.Дженсена.

Неблагоприятные последствия для компании-покупателя проявляются особенно отчетливо в тех случаях, когда речь идет о конгломератных погло­щениях 60-х - начала 70-х гг. Можно сослаться в этой связи на результаты исследования Д.Рэвенскрафта и Ф.Ширера, рассматривавших слияния в об­рабатывающей промышленности США. Фирмы, прибегшие к конгломерат-

ным поглощениям, по оценкам авторов, впоследствии продали больше по­ловины приобретенных компаний. Корпорации, не продавшие приобретен­ные предприятия, столкнулись с серьезным снижением своей рентабельнос­ти. До слияния норма прибыли приобретенных компаний (стоимость акти­вов которых не была объявлена в момент покупки) превышала среднеотрас­левые показатели рентабельности более чем в два раза, а после слияния она неизменно оказывалась гораздо ниже. Требовалось, в среднем, примерно девять лет, чтобы доходность поглощенных компаний могла достичь сред­неотраслевых характеристик рентабельности (см. Ravenskraft, Scherer, 1987).

Как отмечалось выше, неэффективные С и П кладут начало циклам ин­теграции и последующего обособления различных хозяйственных опера­ций. М.Ми тчелл и К.Ле н особо выделили те поглощения, на которые аме­риканские финансовые рынки реагировали значительным понижением кур­са акций корпораций-покупателей. Эти авторы смогли продемонстрировать, что среди компаний, попавших в указанную группу, большая часть сама оказалась объектом С и П на протяжении последующего периода. Одно из первых решений, которое принимал «покупатель покупателя» после погло­щения, - это увольнение ряда высших должностных лиц, осуществлявших строительство неэффективных «хозяйственных империй» в предшествую­щий период (Mitchell, Lehn, 1990).

Вместе с тем результаты обследований, по-видимому, могут свидетель­ствовать о том, что С и П во многих случаях открывают путь к повышению эффективности хозяйственных операций. Во всяком случае, среди корпора­ций-целей чаще всего присутствуют убыточные (или недостаточно при­быльные) фирмы - см. Palepu, 1986; Morck, Shleifer, Vishny, 1988.

Обследование крупных слияний (более 50 случаев, 1979-1983 гг.) пока­зало, что в последующий период норма прибыли (до вычета налогов) у кор­пораций-покупателей оказывалась в среднем на 2,4 процентных пункта вы­ше, чем до слияния - см. Healy, Palepu, Ruback, 1992. В финансовом секто­ре банки, выступавшие в качестве «поглотителей», чаще всего характеризо­вались более высокой рентабельностью, и после слияния эффективность их операций в большинстве случаев действительно повышалась (de Young, 1997).

Можно ли полагать, что тендерное предложение о приобретении акций служит сигналом, выявляющим рыночную недооценку компании-цели? Ре­зультаты исследований С и П лишь частично согласуются с указанными те­оретическими предположениями. В случаях, когда предложение о слиянии

было отвергнуто руководством компании-цели, данная компания привлека­ла к себе внимание и часто действительно оказывалась объектом поглоще­ния в последующий период.

Если она все же оставалась непроданной, то, как свидетельствуют наб­людения за рынком (см., например, Bradley, Desai, Kim, 1983), на протяже­нии последующего периода - от года до 5 лет - рыночный курс ее акций возвращался примерно к тому же уровню, который существовал до первого тендерного предложения. Применительно к этим случаям вряд ли можно утверждать, что акции были недооценены рынком и предложение о покуп­ке выступало в качестве сигнала, побуждавшего к приобретению таких ак­ций.

Некоторое подтверждение в эмпирических исследованиях получила также гипотеза, согласно которой одной из целей агрессивного поглощения служит необходимость избавить фирму от инертного (или, как отмечалось выше, чрезмерно активного, стремящегося к расширению своей «хозяй­ственной империи») «окопавшегося» менеджмента, не соглашающегося добровольно покинуть свои посты - см. Shivdasani, 1993; Schwert, 1996. Вместе с тем, как свидетельствуют расчеты Г.Шверта, принудительный («жесткий») характер поглощения чаще всего был связан с особенно упор­ным торгом, который вели менеджеры корпорации-цели, - торгом, направ­ленным на достижение более выгодных для (акционеров) этой корпорации условий поглощения.

Одна из трактовок теоретической гипотезы М.Дженсена, использовав­шаяся в эмпирических исследованиях, сводилась к тому, что менеджеры корпорации-покупателя в качестве объекта поглощения выбирают фирмы, обладающие сравнительно большими ликвидными резервами. Результаты некоторых исслед

123456Следующая ⇒

Поделиться:

Воспользуйтесь поиском по сайту: