Слияния и поглощения в России: особенности и современная практика

2.1. Слияния и поглощения в контексте процессов реорганизации и реструктуризации: уточнение основных определений

Установленные в Гражданском кодексе РФ формы реорганизации юри­дического лица не отражают всего многообразия экономических форм реструктуризации. Вместе с тем различающиеся по экономической мотива­ции и результирующей структуре собственности экономические формы реструктуризации подпадают под единую форму реорганизации юридичес­кого лица, например, разделение на независимые фирмы и разделение на материнскую и дочернюю, т.е. создание холдинга (Львов и др., 2000; см. также табл. 1 Приложения 1).

Наиболее общую, но вместе с тем несколько «размытую», типологию дает Ю.Иванов (Иванов, 2001). Отправным пунктом является понятие «трансформация», заимствованное из научного менеджмента. Под транс­формацией предприятия (предприятий) понимается организационно-эконо­мическое преобразование, при котором меняется состав юридических лиц, участвующих в преобразовании. При этом выделяются следующие виды (по Гражданскому кодексу РФ, часть 1, ст. 57 и на основе практики бизнеса):

• создание;

• соединение (слияние как прекращение деятельности двух или
более предприятий с передачей всех прав и обязанностей
вновь создаваемому предприятию, присоединение как прекра­
щение деятельности одного или более предприятий с переда­
чей всех прав и обязанностей существующему предприятию);

• объединение (объединяющиеся предприятия не меняют юри­
дического статуса, состав юридических лиц увеличивается на
единицу);

• рекомбинация (создание совместных предприятий и франчай­
зинг);

• преобразование (предприятие прекращает свою деятельность
с передачей всех прав и обязанностей вновь создаваемому
предприятию);

• деление (разделение как прекращение деятельности предпри­
ятия с передачей всех прав и обязанностей вновь создаваемым
предприятиям, выделение как передача части прав и обязан­
ностей вновь создаваемому предприятию без прекращения де­
ятельности);

• разъединение (предприятия, выходящие из объединения, не
меняют юридического статуса, состав юридических лиц
уменьшается на единицу);

• ликвидация (см. также табл. 2 Приложения 1).

Трансформация предприятий, рассмотренная в данном контексте (из­менения в составе юридических лиц), не позволяет выявить экономические особенности данного процесса.

Видимо, более плодотворным для исследовательских задач является подход, основанный на использовании термина «реструктуризация» («рест­руктурирование», или, еще более широко, «преобразование предприя-THft»/enterprise performance). Необходимо отметить, что концепции реструк­турирования заметно различаются от работы к работе (подробный анализ не входит в задачи данного исследования). Согласие достигнуто лишь при са­мом общем подходе к реструктурированию (Ericson, 1998), когда оно опре­деляется как «изменения в операциях, взаимодействиях (взаимосвязях) и мотивациях в направлении достижения успеха в меняющейся рыночной среде». На практике под термином «реструктуризация» как в России, так и на Западе традиционно понимается «усовершенствование деятельности предприятия» (Блейк, Леви, 1998).

Существуют и другие интерпретации понятия реструктуризации, ос­нованные на российской специфике:

• главная проблема реструктуризации российских компаний в
том, что при ее проведении идет передел теневого бизнеса,
когда доверять партнерам невозможно;

• в большинстве случаев реструктуризация российских компа­
ний преследует не экономические, а политические цели, и
производится не для оптимизации деятельности компании, а
для увода из нее денежных потоков;

• современная реструктуризация является лишь продолжением
приватизации и последующего перераспределения собствен­
ности³¹.

³¹ См. материалы конференций ИД «Коммерсант»: Коммерсанта, 2000, 2001. 56

В целом же процесс реструктуризации, понимаемый многопланово, включает следующие основные компоненты:

• реструктуризация в правовом плане (предметом является толь­
ко реорганизация юридического лица (фирмы) как субъекта
права, включая слияния и присоединения в терминах российс­
кого законодательства);

• реструктуризация группы компаний (легализация холдинга и
владельцев);

• реструктуризация в производственном плане, т.е. изменение
производственно-технологической структуры предприятия,
реструктуризация предприятия как объекта собственности фир­
мы (предметом является имущественный комплекс, используе­
мый для предпринимательской деятельности, как объект права);

• реструктуризация собственника, или реструктуризация фирмы
как объекта собственности ее владельцев, в частности, акцио­
неров (только по инициативе самих собственников), включая
поглощения и слияния;

• реструктуризация системы оперативного управления (см. Ль­
вов и др., 2000);

• реструктуризация финансовых потоков;

• реструктурирование кадров.

Для описания общих процессов преобразования предприятий (групп) мы будем далее использовать термины «реструктуризация», «реорганиза­ция» и «преобразование» предприятий (групп) как синонимы, предполагая не только правовые, но экономические и, прежде всего, «собственнические» аспекты процесса.

Наконец, необходима еще одна итерация, которая позволит дать отно­сительно строгие определения собственно «слияниям» и «поглощениям». Вместе с тем и здесь существует расхождение в определениях.

Традиционно «слиянием» считается любое объединение двух или бо­лее компаний в одну, при котором остальные участвующие в сделке компа­нии прекращают свое существование.

Российское законодательство (см. Владимирова, 1999) интерпретирует слияние как реорганизацию юридических лиц, при которой права и обязан­ности каждого из них переходят ко вновь возникшему юридическому лицу в соответствии с передаточным актом. Следовательно, необходимым усло­вием оформления сделки слияния компаний является появление нового юридического лица, при этом новая компания образуется на основе двух

или нескольких прежних фирм, утрачивающих полностью свое самостоя­тельное существование. Новая компания берет под свой контроль и управ­ление все активы и обязательства перед клиентами компаний - своих сос­тавных частей, после чего последние распускаются. Например, если компа­ния А объединяется с компаниями В и С, то в результате на рынке может по­явиться новая компания D (D=A+B+C), а все остальные ликвидируются.

В зарубежной же практике под слиянием может пониматься также объ­единение нескольких фирм, в результате которого одна из них выживает, а остальные утрачивают свою самостоятельность и прекращают существова­ние. В российском законодательстве этот случай попадает под термин «при­соединение», подразумевающий, что происходит прекращение деятельнос­ти одного или нескольких юридических лиц с передачей всех их прав и обя­занностей обществу, к которому они присоединяются (А=А+В+С).

Некоторые авторы под термином «слияние» подразумевают весь спектр сделок по слияниям и поглощениям (Беленькая, 2001). В качестве конкрет­ных форм «слияния» указываются:

• дружественное поглощение - компания-покупатель делает
тендерное предложение о покупке 95-100% акций менеджмен­
ту компании-цели (например, неудачная попытка слияния
«ЮКОСа» и «Сибнефти» в «ЮКСИ»);

• «жесткое», недружественное, враждебное поглощение - ком­
пания-покупатель делает тендерное предложение непосред­
ственно акционерам компании-«цели» (минуя менеджмент)
либо скупает крупные пакеты акций на вторичном рынке. При
этом обычно приходится ограничиться контрольным или бло­
кирующим пакетом (пример — скупка блокирующего пакета
акций ГАЗа группой «Сибирский алюминий» у миноритарных
акционеров);

• покупка всех или основных активов компании-«цели» (без
объединения). От компании-цели в этом случае остается лишь
«оболочка» и денежные средства от продажи активов. Она мо­
жет либо реинвестировать их в новый бизнес, либо ликвиди­
роваться. Приобрести интересующие компанию-покупателя
активы часто легче, чем провести слияние, особенно, если их
стоимость не подпадает под условие крупной сделки, утверж­
даемой решением общего собрания акционеров компании-це­
ли, так как в этом случае можно ограничиться решением сове­
та директоров. В случае же слияния необходимо согласие об-

щего собрания акционеров обеих компаний. В качестве типич­ной процедуры для России можно привести скупку долгов, процедуру банкротства и изменение собственника компании-цели.

Существует и противоположный подход, когда все соответствующие операции объединяются под термином «поглощение». Как отмечается в (Чиркова, 1999), традиционно в литературе по корпоративным финансам выделяются три способа «поглощений»:

• добровольные слияния путем переговоров с руководством пог­
лощаемой компании и последующей покупкой (обменом) ак­
ций;

• враждебный захват путем тендерного предложения на покуп­
ку акций непосредственно акционерам компании;

• получение контроля над советом директоров без покупки конт­
рольной доли в акционерном капитале через голосование по
доверенности (proxy contests, proxy fights)³².

В качестве синонимов «поглощения» в литературе часто используются более широкие термины: «приобретение» (в экономическом контексте - см. Хмыз, 2002) или «присоединение» (в юридическом контексте, согласно Гражданскому кодексу РФ). Поглощение определяется также как приобре­тение поглощающей фирмой контрольного пакета поглощаемой. Так как при этом фирмы продолжают оставаться формально самостоятельными юридическими лицами, слияния их организационных структур не происхо­дит (Львов и др., 2000). Поглощение компании можно определить и как взя­тие одной компанией другой под свой контроль, управление ею с приобре­тением абсолютного или частичного права собственности на нее. Поглоще­ние компании может осуществляться путем скупки всех акций предприятия на бирже, означающей приобретение этого предприятия (Владимирова, 1999).

³² Последний метод до 60-х гг. был основным для недружественного получения контроля над компанией. В 1956 г. на смену голосованию по доверенности пришли тендерные предложения на покупку акций. Причина в том, что со второй половины 50-х гг. издержки голосования существенно возросли (Комиссия по ценным бумагам США в 1955 г. изменила требования к голосованию по доверенности: стали необхо­димы предварительная экспертиза документов, подаваемых в комиссию перед сбо­ром голосов, полное раскрытие имен тех, кому отдаются голоса, информирование об этом всех акционеров. С 1964 г. эти требования еще более ужесточены. В итоге ве­роятность успеха оспаривания действий сборщиков доверенностей в суде резко воз­росла.

Необходимо указать еще одну классификацию, используемую в литера­туре³³:

• слияние в традиционном смысле (решение принимаю менед­
жеры компании-цели, корпорация-покупатель получает конт­
роль над 100% акций);

• межфирменные тендерные предложения - interfirm tender
offers, public tender offers (решение принимают акционеры
компании-цели, корпорация-покупатель получает контроль
над не менее чем 51% обыкновенных голосующих акций).

Объективность таких различий связана с элементарным заимствовани­ем англо-американских терминов, которые не имеют однозначного толкова­ния³⁴. Немало различий имеется и в национальной деловой практике. Отсу­тствие терминологического единства связано, безусловно, и с особенностя­ми национального законодательства (см. Кулагин, 1997, с. 131-138).

В целом в законодательстве отдельных развитых стран речь идет о та­ких формах реорганизации юридических лиц, как слияние (две или несколь­ко компаний объединяются в одну новую - новый субъект права), поглоще­ние (одна или несколько компаний присоединяются к существующему юри­дическому лицу), разделение (юридическое лицо распадается на два и более новых субъектов права), выделение (передача части имущества вновь созда­ваемому субъекту права без прекращения деятельности компании-донора).

В США в особом порядке регулируется такая операция, как комплекс­ное отчуждение имущества, когда одно юридическое лицо передает друго­му значительную часть своего имущества (тем самым сделка выходит за рамки обычного договора купли-продажи). Тем не менее при комплексном отчуждении имущества не происходит прекращения деятельности одних юридических лиц или возникновения новых субъектов права, поэтому к собственно реорганизации его отнести нельзя.

Во Франции реорганизация акционерных обществ (закон о торговых товариществах 1966 г.) допустима в следующих формах: фузия (объедине-

³³ Подробное описание см.: Рудык, Семенкова, 2000.

³⁴ Термин «merger» может означать и поглощение путем приобретения ценных бумаг
или основного капитала, и слияние (компаний), при котором из двух компаний соз­
дается одна новая или происходит присоединение одной компании к другой с прек­
ращением ее деятельности. Термин «acquisition» интерпретируется и как приобрете­
ние (акций), и как поглощение (компании), и как получение контроля (controlling
interest) в другой компании, в том числе путем покупки ее акций. См.: Baron's, 1985,
Толковый словарь.., 1994.

ние по меньшей мере двух ранее существовавших товариществ через погло­щение одного другим или через образование нового товарищества), разде­ление (внесение имущества данного товарищества в новые товарищества) и фузия-разделение (товарищество вносит свое имущество в уже существую­щие товарищества или участвует совместно с ними в создании новых това­риществ). Товарищество, к которому в результате одной из перечисленных операций переходит все или часть имущества другого, становится универ­сальным правопреемником этого последнего.

В праве ФРГ слияние акционерных компаний предусматривается в двух формах: путем передачи имущества акционерного общества как цело­го другому акционерному обществу за акции первого и путем образования нового акционерного общества, к которому переходит имущество объеди­нившихся акционерных обществ.

Не существует единого мнения о том, что считать публичным предло­жением покупки акций. Обычно выделяют следующие специфические чер­ты этого института:

• оферта о покупке акций определенной компании на условиях,
указанных в оферте;

• оферта адресуется всем держателям ценных бумаг указанной
категории;

• оферта должна исходить от акционерного общества.

Тем не менее в Англии данный институт больше соответствует поня­тию «предложение установить контроль» (take-over-bid), ибо цель опера­ции, согласно английскому праву, должна состоять в установлении контро­ля над компанией, акции которой скупаются. Во Франции инициаторы дан­ной операции могут стремиться с ее помощью не только установить, но и усилить уже имеющийся контроль над обществом (в России именно усиле­ние/расширение контроля являлось основным стимулом поглощений до 1998 г.). В любом случае не будет рассматриваться как публичное предложе­ние покупки акций общества операция, если она рассчитана на приобрете­ние менее 15% капитала общества. В США специальное регулирование распространяется на приобретение свыше 10% капитала корпорации.

Еще один нюанс связан с тем, что слияния крайне трудно осуществить на паритетных условиях («модель равенства»), поэтому любое слияние в ре­зультате может завершиться поглощением. Возможен и обратный вариант, когда «жесткое поглощение» на определенной стадии и условиях переходит в «дружественное».

Для данного исследования более целесообразно, видимо, исходить из

общепринятых определений, используемых в теории корпоративных фи­нансов и мировой практике такого рода операций и базирующихся на конк­ретной технике. Так, три основные формы, используемые на мировом рын­ке корпоративного контроля и охватывающие более 85% объема сделок (см. Рудык, Семенкова, 2000; Рудык, 2001), следующие:

1) Слияния (merger) - обычно синонимично дружественному поглоще­
нию (другая интерпретация - финансовая сделка, в результате которой про­
исходит объединение двух или более корпораций в одну, сопровождающе­
еся конвертацией акций сливающихся корпораций, сохранением состава
собственников и их прав).

Слияние представляет собой соглашение, заключаемое между группа­ми менеджмента корпорации-покупателя и корпорации-цели относительно продажи последней. Менеджеры корпорации-цели вступают в переговоры относительно проведения слияния только после одобрения факта перегово­ров у своего совета директоров и акционеров. Таким образом, слияние - это прежде всего контракт между группами менеджеров двух компаний, усло­вия которого вырабатываются в переговорном процессе, причем менеджеры корпорации-цели выступают на этих переговорах прежде всего как агенты акционеров.

2) Поглощения (takeover) - оплаченная сделка, в результате проведения
которой происходит переход прав собственности на корпорацию, чаще все­
го сопровождающийся заменой менеджмента купленной корпорации и из­
менением ее финансовой и производственной политики. В сделке участву­
ют две стороны: корпорация-покупатель и корпорация-цель.

Возможны следующие формы поглощений: а) корпорация-покупатель делает тендерное предложение (предложение выкупить 95-100% акций кор­порации-цели) менеджменту корпорации-цели (дружеское поглощение -friendly takeover); б) корпорация-покупатель делает тендерное предложение акционерам корпорации-цели на выкуп контрольного пакета обыкновенных голосующих акций, минуя менеджмент (жесткое, враждебное поглощение -hostile takeover).

Тендерное предложение объявляется и исполняется в независимости от одобрения или неодобрения тендерного предложения менеджментом корпо­рации-цели. Таким образом, в жестком поглощение от сделки оказывается отстраненным менеджмент корпорации-цели. Теоретически, для успешного проведения жесткого поглощения любой корпорации, достаточно приобрес­ти контрольный пакет ее акций (50%+1 обыкновенную голосующую акцию корпорации-цели).

В качестве «бизнес-термина» под враждебным поглощением («захва­том») понимается попытка получения контроля над финансово-хозяйствен­ной деятельностью или активами компании-цели в условиях сопротивления со стороны руководства или ключевых участников компании. Признание ха­рактера сделки «враждебным» зависит скорее от реакции менеджеров и/или акционеров/участников (что имеет место в российской практике) компании-цели, если атакующая компания выполнила все требования органов регули­рования об афишировании своих действий (Леонов, 2000).

3) Выкупы долговым финансированием (LBO-leveraged buy-out) с се­
редины 80-х гг. - финансовая техника (а не операция), при помощи которой
открытая корпорация (public corporation) преобразуется в закрытую корпо­
рацию (private corporation). Группа внешних или внутренних (менеджеры)
инвесторов выкупает все находящиеся в обращении акции корпорации, при­
чем выкуп на 80-90% финансируется за счет эмиссии долговых обяза­
тельств (чаще всего «мусорные»/высокодоходные облигации). По прошест­
вии 3-6 лет акции возвращаются на открытый рынок, хотя известны случаи
сохранения закрытой формы.

4) В качестве четвертой формы можно выделить указанное выше полу­
чение контроля над советом директоров без покупки контрольной доли в ак­
ционерном капитале через голосование по доверенности (с учетом сделан­
ных оговорок).

2.2. Процесс слияний и поглощений в России: определения и особенности

Оценка масштабов процесса слияний и поглощений в России зависит от выбранного методологического подхода.

При наиболее широком подходе многие крупные приватизационные сделки могут расцениваться как дружественное или враждебное поглощение, и тогда значимость этого процесса для корпоративного сектора России в тече­ние 10 лет его масштабного развития (1992-2002 гг.) исключительно высока. Если подойти с позиций наиболее строгих и традиционных дефини­ций, то речь применительно к России может идти только о:

• (1) постприватизационном периоде;

• (2) единичных вторичных трансакциях;

• (3) крупных компаниях.

Альтернативные ограничения в данном случае носят объективный ха­рактер (как для слияний, так и для поглощений):

• (1) необходимость крупных денежных средств (кредитов), ко­
торые доступны лишь крупнейшим компаниям (банкам);

• (2) возможность мобилизовать значительные пакеты акций для
обмена;

• (3) отсутствие «юридически чистых» объектов для поглоще­
ния как наследие приватизации (возможные нарушения, неза­
регистрированный первый выпуск, срок давности по привати­
зационным сделкам и др.).

Собственно слияния корпораций в строгом смысле (т.е. участие равных фирм, дружественная сделка, согласованная сделка крупных фирм без скуп­ки акций мелких держателей, обмен акциями или создание новой компании) пока не стали заметным явлением в России. Этот процесс традиционно ак­тивизируется на стадии экономического роста и тенденции к росту курсов акций, тогда как в условиях России он чаще рассматривается в качестве воз­можного антикризисного механизма, в политическом контексте или как инс­титуциональная формализация технологической интеграции.

По сути (без технических деталей, связанных с размерами компаний, пропорциями обмена акций и т.д.) слияния и дружественные поглощения можно рассматривать как синонимы. Для дружественных поглощений (по договоренности сторон) рынок капиталов также не требуется, равно как и нет видимой связи с проблемами корпоративного управления. Этот процесс наиболее характерен для российской практики после приватизации. Он имел место во многих созданных корпорациях и носил преимущественно технологический характер: восстановление старых хозяйственных связей, борьба за доли рынка, вертикальная интеграция.

Фактически только враждебные поглощения гипотетически ведут к компенсации несовершенства корпоративного управления через насиль­ственную смену менеджеров. Этот рынок - собственно рынок корпоратив­ного контроля - получил наибольшее развитие в России, хотя и его активи­зация в различные периоды связана прежде всего с экспансией крупнейших групп (холдингов). Среди основных ограничений для широкого развития этого рынка, актуальных и в настоящее время, можно выделить:

• необходимость консолидации крупных пакетов акций, тогда как
в России акционерный капитал (несмотря на явную тенденцию
к концентрации) остается относительно распыленным, а на рын­
ке, даже при наивысшей его активности в 1996-1997 гг., обраща­
лось не более 5-7% акций «голубых фишек»;

• структура собственности в корпорации должна быть относи­
тельно четкой и зафиксированной, тогда как в России продол­
жается процесс перераспределения прав собственности (но
это одновременно и стимул для развития процесса поглоще­
ний);

• недостаточность ликвидных ресурсов.

Если же рассматривать весь спектр классических (общепринятых в ми­ровой практике) и специфичных для России методов поглощения (включая, например, поглощение через банкротство), то объемы такого рода опера­ций, особенно после 1998 г., очень значительны.

Следует также отметить, что указанные процессы характерны преиму­щественно для той части российских предприятий, по поводу которых, во-первых, потенциально могли возникнуть конкурентные отношения «инсай­дер»—«аутсайдер» (т.е. рентабельных или перспективных), и, во-вторых, са­ма дирекция имела конкретные стратегические планы на будущее. Если же менеджмент продолжал пассивное существование, мало интересуясь даль­нейшей судьбой АО, то перспективами АО могли стать в лучшем случае -поглощение аутсайдером, в худшем - использование активов АО дирекцией для личных нужд.

Выявление особенностей слияний и поглощений в России представляет самостоятельный интерес. В этом контексте целесообразно выделить нес­колько групп.

Первая группа особенностей связана с различиями в причинах данных процессов.

Хотя волны слияний и поглощений традиционно сопутствуют стадии экономического роста (см. табл. 1 Приложения 1), в условиях посткомму­нистической России вне зависимости от стадий значительно влияние таких факторов, как постприватизационное перераспределение собственности, экспансия и реорганизация крупных групп и финансовые кризисы. Спон­танный процесс консолидации акционерного капитала и захват контроля в корпорациях после кризиса 1998 г. является несомненным подтверждением.

Прямое влияние государственного регулирования (в отличие, к приме­ру, от США, где различные формы и методы слияний и поглощений были связаны в том числе с различными мерами государственного регулирова­ния- см. табл. 1 Приложения 1) имеет минимальный характер. Процесс слияний и поглощений в том, что касается конкретных форм и направлений объединения, происходит преимущественно спонтанно. Вместе с тем слия-

ния и поглощения (интеграция, консолидация) косвенно являются защитной реакцией на последствия (издержки) приватизации, незащищенность прав собственности, налоговую политику.

Необходимо также учесть такие общие факторы, как изначальное сох­ранение условий монополизации экономики, формирование (фактически) основного экспортного потока на 2000 российских предприятий, включение большинства экспортеров в те или иные группы и относительно стабильная структура их акционеров (к августу 1998 г.). Данные факторы сказывались на «частоте» использования указанных операций.

Вторая группа обусловлена спецификой российского фондового рынка. Рынок ценных бумаг в России с самого начала развивался как рынок корпо­ративного контроля. Для современной ситуации характерно снижение объ­ема операций, формирующих портфельные инвестиции, и увеличение масштабов выкупа акций с целью передела собственности (Рудык, Семен-кова, 2000, с. 9). Тем не менее слияния и поглощения практически не затра­гивают организованный фондовый рынок, и рыночная цена акций на вто­ричном рынке не имеет существенного значения. Крупнейшие «голубые фишки» с относительно ликвидным рынком в наименьшей степени могут стать объектом поглощения, даже если их рыночная стоимость существен­но занижена по сравнению с потенциальной.

Третья группа особенностей связана со спецификой структуры собственности российских компаний и участников операций:

• несмотря на определенные правовые механизмы, миноритар­
ные акционеры компании-цели играют пассивную роль и не
могут выступать полноценными участниками рынка корпора­
тивного контроля. Они могут как выиграть за счет более высо­
кой цены, предлагаемой за акции («премия слияния»), так и
проиграть (если новый собственник будет проводить полити­
ку, ущемляющую их права). При этом неликвидность акций не
позволяет им в подавляющем большинстве случаев оценить
выгодность продажи;

• особая значимость такого фактора, как личные соображения
руководителей (хотя такие мотивы обычно не признаются пуб­
лично и оцениваются крайне негативно, как идущие вразрез с
экономической эффективностью). Практически поголовная
идентичность менеджеров предприятий и его владельцев (по­
мимо обычных амбиций наемных менеджеров, свойственных
и для других стран) приводит к тому, что слияние с более круп-

ным конкурентом часто воспринимается как проигрыш конку­ренту;

•сложная и непрозрачная структура (собственности) компаний
обусловливает минимум открытости при совершении данных
сделок;

•организация корпораций как «группы компаний» делает выкуп
активов уже действующего предприятия гораздо более техно­
логичной и менее рискованной сделкой, чем проведение реор­
ганизации двух сливающихся компаний;

•сравнительно высокие требования к доле в акционерном ка­
питале для осуществления контроля над предприятием (в иде­
але - до 100% акционерного капитала);

•соответствующие взаимоотношения между компаниями (в том
числе между входящими в структуру групп) в минимальной
степени и относительно неэффективно регулируются законо­
дательно;

•часто неформальный контроль (через «контрактные группы»,
контроль финансовых потоков, давальческие механизмы, сог­
лашения об использования «денежных суррогатов» и т.д.) яв­
ляется более предпочтительным, чем юридическое оформле­
ние слияния или поглощения. Помимо финансовых затрат на
такое оформление, часто необходимо преодоление сопротив­
ления региональных властей, конкурентов, криминальных
структур, что под силу только очень крупным группам со свя­
зями в федеральных органах власти;

•региональные власти не имеют возможности непосредствен­
ного законодательного регулирования интеграционных про­
цессов (как это имеет место в США), но обычно участвуют в
сделках в пользу одной из сторон;

•частные кредиторы могут получить определенные выгоды от
выкупа своих требований со стороны компании-захватчика, а
кредиторы, представляющие те или иные государственные
институты, часто используются для инициирования дела о
банкротстве;

•в качестве «белого рыцаря» может использоваться абсолютно
любая структура (не только «дружественный» покупатель ак­
ций, но федеральная структура, региональная администрация,
банк-кредитор, судебная инстанция, криминальная группиров-

ка, которым со всей очевидностью не требуется приобретать акции компании-цели).

Четвертая группа особенностей касается наиболее типичных форм сли­яний и поглощений:

• отсутствуют равноправные слияния, что также может быть
связано с неразвитым фондовым рынком (соответственно, ча­
ще происходит оплата не акциями, а наличными средствами и
векселями);

• известная в США с 80-х гг. агрессивная скупка недооцененных
на фондовом рынке компаний с целью краткосрочного повы­
шения их рыночной стоимости и последующей перепродажи,
часто с раздроблением компании и применением LBO - долго­
вого финансирования и выпуска «мусорных» облигаций (биз-
нес-«налетчиков» - raiders) практически почти не распростра­
нена;

• несмотря на нераспространенность такого бизнеса «налетчи­
ков», достаточно редки и добровольные «дружественные» сли­
яния и поглощения (свойственные континентальной Европе по
крайне мере до 90-х гг.). Особенностью России является пре­
обладание жестких, враждебных поглощений с использовани­
ем «административного ресурса»;

• имеют место финансовые ограничения для агрессивного пог­
лощения компаний через предложение ее акционерам премий
к стоимости акций;

• преобладание (с 1998 г.) агрессивного поглощения через банк­
ротство и различные долговые схемы;

• обмен акциями в российской практике поглощений практичес­
ки не использовался;

• финансирование сделок по приобретению акций осуществля­
ется в основном за счет собственных акционеров;

• среди методов защиты - преобладание административно-сило­
вых и судебных методов (до и после поглощения), хотя это в
равной степени можно отнести и к тактике агрессора;

• создание конгломератов относительно распространено, хотя в
мире данный тип слияний утратил свою значимость (среди
компаний, акции которых в настоящее время обращаются на
Нью-Йоркской фондовой бирже, 40 компаний официально
классифицированы как конгломераты, однако все они переори-

ентировали свою деятельность на те сегменты, в которых они лидируют. В настоящее время они приобретают компании в ключевых сферах бизнеса и продают все неключевые акти­вы)³⁵.

Вне зависимости от строгих дефиниций, к настоящему времени воз­можно выделить несколько этапов (см. также специальные разделы ниже) слияний и поглощений.

Первый (постприватизационный) - с середины 90-х гг. до кризиса 1998 г. Для этого начального этапа типичны единичные попытки использования классических методов поглощений. Если учитывать приватизационные сделки, то именно этот период наиболее широко характеризуется «поглоще­ниями через приватизацию». Данный способ был актуален как самостоя­тельный механизм, так и в рамках экспансионистской стратегии первых ФПГ (прежде всего неформальных, банковского происхождения).

Второй (посткризисный «бум») - с середины 1999 г. до 2002 г. Именно в этот период наиболее явно проявились специфические причины, вызвав­шие волну слияний и поглощений. Тем не менее в силу особенностей при­меняемых методов некоторые аналитики предпочитают даже не использо­вать термин «слияния и поглощения», ограничиваясь привычным «передел собственности». В этот период экспансия промышленных групп сочеталась с усилением процесса консолидации активов.

Третий (реорганизационный «спад») - начинается в настоящее время. Для него характерно некоторое снижение темпов экспансии сложившихся групп, завершение процессов консолидации и наметившийся переход к реструктуризации групп и юридической реорганизации (прежде всего лега­лизация аморфных холдингов и групп).

³⁵ Более подробно см. также: Андреева, 2001; Беленькая, 2001; Владимирова, 1999; Леонов, 2000; Коммерсанта, 2000.

2.3. Особенности российской техники враждебных поглощений и методов защиты

Сделки рынка корпоративного контроля - слияния и жесткие поглоще­ния - рассматриваются как наиболее цивилизованный инструмент перера­спределения собственности в рыночной экономике. При этом контроль над корпорацией сам по себе является ценным активом и, как любой актив, дол­жен иметь свой рынок (подробно см. Рудык, 2001). Фундаментальное пред­положение, лежащее в основе рынка корпоративного контроля, заключает­ся в том, что существует положительная корреляция между эффектив­ностью управления корпорацией и рыночной стоимостью ее акций.

«Рынок корпоративного контроля» (угроза враждебного поглощения и смены менеджеров), как и угроза банкротства, является одним из ключевых внешних механизмов корпоративного управления.

Многие исследователи считают рынок поглощений единственным ме­ханизмом защиты акционеров от произвола менеджеров. Отмечается, что этот метод наиболее эффективен тогда, когда необходимо «сломить» сопро­тивление консервативного совета директоров, незаинтересованного в раци­онализации (раздроблении) компании, особенно, если речь идет о высоко-диверсифицированной компании (Coffee, 1988). В обширной теоретической литературе подробно анализируется также взаимосвязь поглощений с «частной» (особенной) выгодой крупных акционеров и повышением эконо­мической эффективности после перехода контроля к новому собственнику.

Вместе с тем эффективность этого метода для последующего улучше­ния корпоративного управления все больше подвергается критике. В част­ности, отмечается тот факт, что опасность поглощения толкает менеджеров только к реализации краткосрочных проектов из-за опасений снижения кур­совой стоимости акций. Другие критики полагают, что поглощения служат лишь интересам акционеров и не учитывают интересы всех «соучастни­ков». Наконец, всегда существует риск дестабилизации деятельности как компании-покупателя, так и поглощенной компании (см. Грей, Хэнсон, 1994; график 1).

Как уже отмечалось выше, именно «враждебные поглощения» стали доминирующей формой в России. В самом общем виде применяемые в Рос­сии методы поглощений не претерпели заметных изменений в течение 10 лет (хотя, безусловно, менялись акценты). По сути, они сводятся к шести ос­новным группам:

• агрессивная либо «согласованная» скупка различных по раз-

меру пакетов акций на вторичном рынке (у работников, инвес­тиционных институтов, брокеров, банков);

• лоббирование конкретных сделок с пакетами акций, остаю­
щихся у фе

⇐ Предыдущая123456Следующая ⇒

Поделиться:

Воспользуйтесь поиском по сайту: