Распределение 200 крупнейших промышленных корпораций по степени диверсификации, 1960-1977 гг.

 

 

Число продуктовых групп21	Число компаний
1960 г.	1965 г.	1968 г.	1977 г.
Более 5
Более 10
Более 20	-	-	-
Более 30	-	-	-

Источник: Spraill, 1983.

В 1950 г. Конгресс одобрил поправку Селлера-Кифовера к статье 7 ан­титрестовского закона Клейтона. В соответствии с этой поправкой америка­нские суды стали полагать, что и горизонтальные слияния, в которых одна фирма или обе компании являются рыночными лидерами, нарушают статью 7; многие варианты вертикальных слияний, особенно интеграция, предпо­лагающая существенные ограничения независимости участников, осужда­лись аналогичным образом (см. Asch, 1970).

Поэтому и конгломератный характер слияний в американской эконо­мике на протяжении 60-х - 70-х гг. чаще всего объясняли, апеллируя к жест­ким антитрестовским ограничениям, образовавшим барьер на пути горизон­тальной или «стратегической» вертикальной интеграции²². Существенную роль в формировании гигантских конгломератов могли играть также стиму­лы к расширению внутреннего рынка капиталов - расширению, обеспечи­вавшему различные финансовые синергии.

Вместе с тем расширение внутреннего рынка капиталов вело к некото­рому ослаблению рыночной дисциплины и порождало неэффективное пере­распределение ресурсов. Дело в том, что руководство конгломератной ком­пании обьгано стремилось «справедливо» распределить капиталовложения между предприятиями, входящими в состав фирмы, причем особенно боль­шие средства часто направлялись на поддержку {реконструкцию} предпри­ятий, обладавших сравнительно меньшей конкурентоспособностью. Как

²¹ Заметим, что само определение «продуктовой группы» (product category) в приве­
денных расчетах включает чрезвычайно обширный круг хозяйственных операций -
используются двузначные (two-digit) стандартные отраслевые классификации.

²² Сравнение практики реструктуризации показывает, что конгломератные С и П в
эти годы бьши чрезвычайно распространены и в тех развитых странах, в которых не
было столь жесткого антитрестовского законодательства - см. Comment, Jarrel, 1995.

только указанная тенденция стала достаточно отчетливой, она нашла отра­жение в соответствующей реакции финансового рынка. Результаты эконо-метрических исследований показывают: на протяжении 80-х - 90-х гг. экзо-генно задаваемая диверсификация (расширение ассортимента продукции, выпускаемой соответствующей компанией) при прочих равных условиях регулярно приводила к пониженной рыночной стоимости указанной фирмы (см., например, Lamont, Polk, 2002).

В новых условиях, когда более гибкими и либеральными стали требо­вания антитрестовского регулирования (реформы рейгановской админист­рации), все очевидней обнаруживалась нежизнеспособность ряда гиган­тских «хозяйственных империй» и конгломератов. Именно они, как свиде­тельствуют результаты расчетов (см., например, Berger, Ofek, 1996), чаще всего становились объектом новых С и П.

Тем самым выявлялась определенная внутренняя логика циклов в дви­жении С и П. За недостаточно эффективным «объединительным» поглоще­нием (поглощением, предполагавшим существенную диверсификацию хо­зяйственных операций) раньше или позже могло последовать «разъедини­тельное» поглощение, направленное на разукрупнение конгломерата; пос­леднее обычно сопровождалось дивестициями, «отщеплениями» и прода­жами²³. Последующая специализация, «фокусировка» хозяйственной дея­тельности обследованных компаний позволяла, как показали Дж. Коуз и Э.Оуфек, обеспечить переход к более эффективному ведению операций и, в среднем, через три года после осуществления дивестиций увеличить чис­тую прибыль корпорации (Kose, Ofek, 1995).

На рубеже 70-х - 80-х гг. процессы диверсификации явно замедлились. В соответствии с расчетами К.Монтгомери, в начале 90-х гг. типичная фир­ма, входившая в состав «Standard and Poors 500», включала подразделения, которые выпускали товары, образовавшие примерно столько же продукто­вых групп, сколько насчитывалось в 1981 г. (Montgomery, 1994).

В новых условиях С и П все чаще использовались в качестве средства «деконгломерирования», фокусировки компании на сравнительно меньшем числе видов хозяйственной деятельности. Особенно частыми стали случаи продаж, дивестиций и «отщепления» отдельных подразделений. С 1975 г. по 1987 г. дивестиций составляли от 35% до 54% общего числа С и П.

Как отмечалось выше (см. раздел 1.3), начиная с 80-х гг. финансовые рынки стали обнаруживать негативную реакцию на конгломератные погло-

²³ Формы разукрупнения корпораций более подробно рассматривались в разделе 1.3.

щения. Для компании-покупателя разность в курсовых доходах (убытках), приносимых «фокусирующими» и «диверсифицирующими» поглощения­ми, на протяжении 70-х гг. составляла 1,3 процентных пункта, а в 80-х го­дах - 7,0 процентных пунктов (в пользу «недиверсифицирующих» поглоще­ний) - см. Morck, Shleifer, Vishny, 1990.

Объектом поглощения чаще всего служит сравнительно менее эффек­тивная компания. С этой гипотезой, по-видимому, согласуются и данные об отношении рыночной стоимости фирмы к восстановительной стоимости ее реального капитала: у компаний-покупателей значение q-коэффициента То-бина, как правило, значительно превышало значение соответствующего ко­эффициента у корпораций-целей (см. Andrade, Mitchell, Stafford, 2001, Hasbrouck, 1985).

Последними, наиболее суровыми и действенными санкциями для ком­пании, которая хозяйствует неэффективно, оказываются поглощения или банкротство. Но многие поглощения, и прежде всего МВО, позволяли прис­тупить к реорганизации поглощенной фирмы «на ходу», не приостанавли­вая полностью ее хозяйственной деятельности. Тем самым удавалось избег­нуть продолжительных и весьма дорогостоящих процедур дефолта и банк­ротства.

На гребне волны С и П развился особый бизнес, предполагавший при­обретение фирмы рейдером, ее реорганизацию и последующую продажу по более высокой цене. В исследовании КХолдернесса и Д.Шиэна показано, как, казалось бы, чисто спекулятивные операции шести крупнейших рейде­ров (C.Bludhorn, C.Icahn, I.Jacobs, C.Lindner, D.Murdock, V.Posner) нераз­рывно переплетались с реализацией требований, предъявляемых рынком: «санитарные» функции С и П обеспечивали рейдерам особенно высокие до­ходы (Holderness, Sheehan, 1985). Ряд исследований показывает: реструкту­рирование компаний после их приобретения рейдером может оказаться бо­лее радикальным и более последовательным, чем те преобразования, кото­рые обычно обеспечивает мониторинг, ранее осуществлявшийся инвесто­ром (см. Gorton, КаЫ, 1999 Sec. 2C).

О благотворном влиянии С и П на эффективность приобретаемых и ре­организуемых предприятий свидетельствуют результаты многочисленных исследований. Так, Ф.Личтенберг, изучивший большую выборку (свыше 20 тыс. предприятий, принадлежащих 5700 американским корпорациям) и рас­смотревший значительный период времени, прошедший после поглощения, приходит к выводу, что смена владельца, как правило, сопровождалась по­вышением хозяйственной эффективности, в том числе ростом совокупной

производительности факторов. Через семь лет после поглощения (слияния) корпорациям удавалось преодолеть в среднем 2/3 их прежнего отставания от среднеотраслевого уровня, однако лишь в редких случаях им удавалось сильно опередить остальные фирмы рассматриваемой отрасли (Lichtenberg, 1992).

Во многих случаях перехват контроля в корпорации сопровождался увольнением команды менеджеров, осуществлявших неэффективное руко­водство фирмой, и радикальной реорганизацией ее деятельности (Martin, МсСоппеЦ 1991; Shleifer, Summers, 1988; Jensen, 1984). «Негоризонталь­ные» слияния и поглощения при прочих равных условиях обнаруживали бо­лее благоприятный финансовый эффект, чем «горизонтальные» (Dimson, 1994).

К числу важнейших функций С и П можно отнести, как отмечалось вы­ше, перераспределение производственных ресурсов в пользу более эффек­тивных компаний. С этой гипотезой согласуется и следующее статистичес­кое наблюдение: в последние десятилетия волнам поглощений предшество­вало резкое увеличение различий в значениях q-коэффициента Тобина меж­ду компаниями (что могло обеспечивать возможности для увеличения сово­купной эффективности с помощью рекомбинации реального капитала). Ко­эффициент корреляции между «отфильтрованными» (HP-filtered) масшта­бами поглощений (долей в совокупной капитализации рынка) и стандарт­ным отклонением показателей q на протяжении последних ста с лишним лет составлял 0,64 (Jovanovich, Rousseau, 2002).

Примечательно и важнейшее исключение из указанного правила: взлет значений q не предшествовал буму конгломератных поглощений 60-х гг. Вместе с тем формирование гигантских «рыхлых» конгломератов послужи­ло, по-видимому, одной из важнейших причин, вызвавших к жизни скачко­образное увеличение «разброса» дисперсии q со второй половины 70-х гг. прошлого столетия.

Национальные различия в формах регулирования. И все же С и П, по-видимому, не могут считаться ни универсальным, ни достаточно надежным средством осуществления рыночной дисциплины и регулирования эффек­тивности. Начать с того, что регулярные операции, связанные с С и П, пред­полагают достаточно высокий, не часто встречающийся и сегодня уровень развития рынков корпоративного контроля. Ограничиваясь лишь самыми развитыми странами, следует отметить, что в Японии, Германии, Франции, Италии и некоторых других странах агрессивные поглощения если и встре­чаются, то играют несколько иную роль.

В тех странах, в которых слияния и поглощения достигают значитель­ных размеров, они чаще всего используются не для перехвата корпоратив­ного контроля, а, скорее, для того, чтобы использовать преимущества, обес­печиваемые объединением капиталов, и/или чтобы изъять из рыночного оборота акции некоторых компаний. Вместе с тем поглощения и в этих странах могут выступать в качестве рычага укрепления рыночной дисцип­лины. Так, в Германии за покупкой крупного пакета акций регулярно следо­вал рост числа увольнений среди высшего управленческого персонала (см., например, Franks, Mayer, 1998).

Заметим, что во многих странах континентальной Европы и Японии са­ми возможности агрессивных поглощений, по-видимому, значительно более ограничены. Ведь масштабы не только биржевой, но и внебиржевой торгов­ли сравнительно невелики, акции многих фирм среднего размера (излюб­ленный объект поглощений) просто не поступают на рынок²⁴. Это, естест­венно, сдерживает развитие рынка корпоративного контроля.

Важную роль могут играть и особенности развития экономико-право­вой инфраструктуры. Так, в Германии многочисленные законодательные ог­раничения распространяются главным образом на случай агрессивного пе­рехвата контроля, тогда как во Франции сильней ощущаются общие препя­тствия, ограничивающие переход акционерной собственности из рук в ру­ки, - особенно если речь идет о приобретении французских компаний иностранными собственниками (подробный анализ различий правовых норм приведен в Charkham, 1995).

В Японии возможность объявления тендера на покупку акций была предусмотрена еще «Законом о ценных бумагах и биржах» 1971 г. С 1990 г. дерегулирование приблизило формы конкурентного тендера к англосаксо­нскому «образцу». Однако на протяжении пяти послевоенных десятилетий в Японии не было зафиксировано ни одного агрессивного поглощения (име­ет место ряд «дружественных» слияний различных компаний, но общая до­ля слияний в Японии на протяжении 1988-1990 гг. была в 26 раз ниже, чем в США - см. Lichtenberg, Pushner, 1992)²⁵.

В связи с указанными различиями, на протяжении многих десятилетий

²⁴ По некоторым расчетам, число немецких фирм, у крупнейших владельцев которых
прочно «осело» менее 25% всех акций, к началу 90-х гг. не превышало 38 (Baums, 1994).

²⁵ Это не означает, разумеется, что в указанных странах рынок капитала вообще не
оказывает дисциплинирующего воздействия на поведения корпораций. Достаточно
упомянуть, например, влияние массового «сброса» акций на возможности привлече­
ния дополнительных финансовых ресурсов соответствующими компаниями (а так­
же реакцию акционеров на обнаруживающееся снижение стоимости фирмы). Кроме

принято было различать сами механизмы обеспечения рыночной дисципли­ны. В США и Англии особенно важную роль играют С и П. Так, в ходе этих операций значительная часть ресурсов меняет собственника, а затем рынок капитала обеспечивает приток новых капиталовложений. Это может обес­печивать сравнительно большую гибкость капиталовложений и более ин­тенсивное перераспределение ресурсов между различными секторами.

В Японии, Германии и некоторых других развитых странах особую роль, в соответствии с указанной концепцией, играют «головные» банки. Они осуще­ствляют активный мониторинг важнейших хозяйственных операций и следят за выполнением требований рыночной дисциплины. При этом сравнительно большая часть инвестиционных ресурсов оказывается сосредоточенной под контролем крупнейших банков, которые могут влиять на распределение ука­занных ресурсов и осуществлять активный контроль за их использованием.

Каждый из описанных типов регулирования имеет, по-видимому, опре­деленные достоинства и ограничения. Ссылаясь на опыт 50-х - 70-х гг. (ког­да Япония и Германия демонстрировали высокие темпы экономического роста), многие авторы подчеркивали преимущества тех механизмов регули­рования эффективности, которые опирались прежде всего на мониторинг, осуществляемый крупнейшими банками. В последнее время, однако, все ча­ще отмечается, что такая институциональная структура может обеспечивать чрезмерную защиту недостаточно эффективным компаниям, и, что предс­тавляется особенно существенным, она обладает несколько большей инер­ционностью и менее восприимчива к радикальным техническим и экономи­ческим нововведениям. Вместе с тем больший упор стал делаться на расп­ространение гибких рыночных механизмов и на последствия С и П - на ре­ализуемые с их помощью дисциплинарные функции. Многие утверждения такого рода опираются на использование любопытных теоретических моде­лей и вполне согласуются с результатами эмпирических исследований (см., например, Morck, Nakamura, 1999).

Рассматриваемая проблема не ограничивается вопросом о большем или меньшем распространении С и П. Различие национальных хозяйственных структур - ориентирующихся на развитый рынок ценных бумаг (США) или на стоящую в центре экономики мощную банковскую систему (Германия, Япония) - восходит еще к известным работам А.Гершенкрона - см., напри­мер, Gershenkron, 1962. В последующих теоретических рассуждениях и мо-

того, в некоторых странах континентальной Европы (например, в Германии) в пос­леднее время все чаще можно наблюдать агрессивные поглощения, «жертвой» кото­рых обычно оказываются компании сравнительно меньших размеров.

делях различные способы финансирования - выпуск корпоративных обли­гаций или предоставление банковских кредитов - обычно представляются более или менее равнозначными по своим результатам. Иными словами, об­лигационная задолженность и банковские кредиты выступают в качестве более или менее совершенных субститутов.

Между тем природа и функции этих способов финансирования качест­венно различны, и в реальной жизни они во многих случаях оказываются не субститутами, а скорее компонентами, необходимо дополняющими друг друга. Оба вида задолженности естественно переплетаются между собой (разумеется, в разных пропорциях) и в американской, и в немецкой эконо­миках.

Более того, наличие развитых и конкурентных рынков ценных бумаг, по-видимому, может свидетельствовать о сравнительно большей «глубине» развития финансовых отношений, о существовании дополнительного изме­рения финансовой экономики. Характерно, что в странах, обладающих дос­таточно развитыми фондовыми рынками, отношение общей суммы частной задолженности к ВНП неизменно оказывается значительно выше, чем в ос­тальных странах (см. La Porta, Lopes-de-Silanes, Shleifer, Vishny, 1997).

Расчеты показывают, что темпы долгосрочного развития фондового рынка обнаруживают существенную положительную корреляцию с индек­сами, характеризующими степень защиты прав акционерной собственности (см., например, Levine, Loyaza, Becu, 2000). А сложившийся высококонку­рентный рынок акций, в свою очередь, способствует ускорению экономи­ческого роста. РМорк, Б.Йонг, У Ю продемонстрировали, что именно раз­витые рынки акций позволяют сформировать систему, лучше всего вопло­щающую в рыночных ценах многообразную (и специфическую для каждой корпорации) информацию, и, тем самым, по-видимому, могут обеспечить сравнительно более эффективную аллокацию ресурсов (Morck, Yeung, Yu, 2000).

Конец 90-х и начало 2000-х гг. знаменовались ускоренным развитием рынка ценных бумаг в странах континентальной Европы и Японии; сущест­венно сблизились в последнее время и формы корпоративного законодатель­ства. Все это создало условия для более широкого распространения С и П крупных фирм и в странах континентальной Европы. Достаточно напомнить, например, о тендерных предложениях немецкой компании «Mannesman» или итальянской компании «Telecom». По-видимому, можно полагать, что, по ме­ре дальнейшего развития фондовых рынков в этих странах, часть упоминав­шихся выше различий может постепенно отойти в прошлое.

Особенности перекупки предприятий и поглощений в постсоциалисти­ческих странах более подробно рассматриваются в последующих разделах. Заметим лишь, что до настоящего времени они, по-видимому, в меньшей степени отражают требования рыночной дисциплины. Опыт стран Запад­ной Европы и Японии может свидетельствовать о том, что рынок корпора­тивного контроля может в полной мере осуществлять функции децентрали­зованного регулирования эффективности лишь в том случае, когда он опи­рается на развитую инфраструктуру рыночных отношений, в частности, на четко определенные права собственности, действенный инфорсмент конт­рактных прав и прав собственности и эффективные процедуры банкротства.

С и П и спекулятивные процессы на фондовом рынке. При всех отме­ченных выше «достоинствах» функционирование механизмов С и П в стра­нах, характеризующихся высоким уровнем развития фондовых рынков, не­изменно сопряжено с чрезвычайно высокими издержками.

В финансовых расчетах, лежащих в основе С и П, фигурируют рыноч­ные курсы акций, которые, в соответствии с наиболее распространенными теоретическими представлениями, воплощают всю доступную информа­цию о состоянии соответствующих компаний. Однако с начала 80-х гг. ряд экономистов (см., например, Shiller, 1981; 1984) обращал внимание на то, что рыночные спекуляции, периодическое раздувание рыночных «пузырей» и последующие стремительные падения цен явно превосходят по своим масштабам расчетные колебания чистой приведенной стоимости (net present value) соответствующих фирм.

И даже последовательные сторонники гипотезы, предполагавшей ин­формационную эффективность финансовых рынков (например, Fama, 1991), отметили: используя данные о доходах по акциям, получаемых на протяжении предшествующего периода, можно предсказывать последую­щее движение этих доходов. Последующие исследования (Jegadeesh, Titman, 1993) продемонстрировали наличие «инерции» в движении курсов акций, «инерции», столь характерной для массового распространения спе­кулятивных сделок. Нарастание волны С и П придает избыточным реакци­ям рынка еще большие масштабы. Все это расширяет возможности спеку­лятивных сделок в сфере С и П, а вместе с тем уменьшает надежность фи­нансовых расчетов на длительный срок, основанных на прошлых и текущих рыночных курсах, - расчетов, предусматривающих перестройку производ­ства и достаточно радикальное реструктурирование хозяйственных опера­ций.

К тому же сам перехват акционерного контроля отнюдь не всегда ока-

зывается средством пресечения неэкономного хозяйствования. Ведь в каче­стве инициаторов С и П чаще всего выступают руководители фирмы-поку­пателя; высшие менеджеры, решившие приобрести компанию, могут при этом стремиться отнюдь не к максимизации стоимости фирмы, а к увеличе­нию своих частных выгод или, скажем, к престижному расширению «хозяй­ственной империи»²⁶. Достаточно сослаться на последствия спекуляций, по­рожденных каждой волной С и П.

К числу основных результатов С и П, проведенных в 60-х - первой по­ловине 70-х гг., стало появление большого числа «рыхлых» конгломератов. Расчеты свидетельствуют: расширение сферы хозяйственной деятельности становилось результатом С и П гораздо чаще, чем значительное повышение рыночной стоимости корпорации-покупателя. О недостаточной жизнеспо­собности таких конгломератов могли свидетельствовать и последующие банкротства многих «раздувшихся» компаний, и превращение таких фирм в объект новых С и П.

С этой точки зрения представляет интерес исследование М.Митчелла и К.Лена; оно показывает, что фирмы, осуществлявшие неудачные слияния, чаще других сами становились целью для дальнейших С и П. При этом од­на из главных целей поглощения обычно состояла в том, чтобы избавиться не только от неудачно приобретенных активов, но и от руководителей ком­пании, осуществлявших в предшествующий период подобную стратегию (Mitchell, Lehn, 1990).

Теоретические модели поглощений (см., например, Grossman, Hart, 1980; Shleifer, Vishny, 1986) позволяют сформулировать следующий вывод: чем менее эффективной оказывается компания-цель и чем более вероятным представляется реструктуризация ее деятельности в ближайшем будущем, тем, при прочих равных условиях, выше после первого тендерного предло­жения окажутся рыночные котировки акций этой компании (при явно сох­раняющемся неблагополучном ее финансовом положении)²⁷. Вообще же процесс нарастания рыночной волны поглощений неизбежно сопровожда-

²⁶ Такое стремление к формированию обширных хозяйственных империй может по­
рождать «самоусиливающиеся» (self-reinforcing) процессы: «чем настойчивей уп­
равленческий персонал преследует указанную цель, тем ясней менеджеры осталь­
ных фирм сознают, что должны следовать этому примеру. Таким образом, не проис­
ходит вытеснения аномального поведения управляющих благодаря операциям, кото­
рые направлены на максимизацию благосостояния акционеров; скорее, напротив,
так называемое «девиантное» поведение вытесняет противоположные действия»
(Marris, Mueller, 1980, p. 42).

²⁷ Одно из обследований показывает: большинство поглощаемых компаний в годы,

ется интенсивной спекулятивной активностью, существенно искажающей структуру цен и увеличивающей бремя обслуживания долговых обяза­тельств. В подобной обстановке цены акций все в меньшей степени отража­ют фундаментальные характеристики компании.

Выше (см. раздел 1.3) уже отмечались результаты исследований С.Кэп-лана, Дж. Стайна и некоторых других авторов, продемонстрировавших, что спекулятивное взвинчивание цен на акции компании-цели в конечном счете приводило к тому, что американские фирмы, прибегавшие к реструктуриза­ции на путях LBO во второй половине 80-х гг., смогли добиться значитель­ного повышения эффективности. Но это все же не уберегло каждую вторую или третью компанию, использовавшую в это время LBO, от банкротства.

Иначе говоря, спекулятивное взвинчивание цен на акции компаний, выступающих в качестве объекта поглощений, может привести к банкрот­ству даже тех покупателей, которые смогли (или могли бы) использовать данное поглощение для повышения хозяйственной эффективности. Это мо­жет служить еще одним косвенным свидетельством того, что С и П могут оказаться весьма дорогостоящим, если не сказать расточительным, методом рыночного регулирования эффективности. Подчеркнем: опасности подоб­ной «искажающей реструктуризации» особенно велики в экономике, харак­теризующейся непрозрачностью отношений собственности, широким расп­ространением «теневых» операций и, что представляется особенно сущест­венным, недостаточным развитием рыночной конкуренции.

Вместе с тем компании, нарушающие требования рыночной дисципли­ны, могут прибегнуть к обширному арсеналу мер защиты от С и П. К сред­ствам подобной защиты относятся «отравленные пилюли»²⁸, «отравленные» опционы (на продажу), рекапитализация, опирающаяся на заемные средства (LCO), «золотые парашюты», угроза встречной покупки акций (greenmail-ing) и т.п.; подробный обзор указанных методов приведен в Weston, Chung, Hoag, 1990, Chapter 20.

Эмпирические исследования могут свидетельствовать о том, что по­добные оборонительные меры существенно ограничивали возможности ус­пешных поглощений (Walkling, 1985; Pound, 1988). Вместе с усилением аг-

непосредственно предшествовавшие тендеру, сталкивались с довольно крупными убытками; это неизбежно отражалось и на движении рыночных курсов акций в ука­занный период (см. Asquith, 1983).

²⁸ К началу 90-х гг. свыше 700 крупных корпораций США использовали «отравлен­ные пилюли» (Roe, 1993), в том числе более половины компаний, входивших в спи­сок «Standard and Poors 500» (Danielson, Karpoff, Marr, 1995).

рессивного напора рейдеров расширялось и разнообразие приемов защиты. Результаты обследований показали: спектр «оборонительных» мероприятий оказывался особенно широким в тех случаях, когда менеджеры не владели значительным количеством акций своей корпорации и не были обеспечены «золотыми парашютами» (Walkling, Long, 1984).

Не пытаясь описать более подробно методы зашиты от «недружествен­ных» поглощений и оценить степень их эффективности, отметим лишь один момент: как само функционирование подобных механизмов защиты, так и, особенно, способы их преодоления требуют огромных дополнительных ре­сурсов. Все это еще более увеличивает стоимость «акционерных войн» и удо­рожает стоимость рыночного регулирования, осуществляемого в ходе С и П.

Вплоть до 80-х гг. к числу наиболее надежных средств защиты от аг­рессивных поглощений обычно относили сами размеры капитала, использу­емого крупнейшими корпорациями. Так, в уравнениях множественной рег­рессии, показывавших, насколько вероятным можно считать поглощение той или иной фирмы, коэффициент при размерах фирмы обычно оказывал­ся отрицательным и статистически существенным (см., например, Palepu, 1986; Dietrich, Sorensen, 1984). Иными словами, крупные корпорации могли ощущать себя в большей степени защищенными от угрозы С и П. Действие этого механизма оказывалось избирательным: до определенного момента С и П как бы обходили корпорации, занимавшие высшие строки в списке 500 крупнейших американских компаний.

На протяжении последних десятилетий в американской экономике зна­чительное распространение получила техника «двухуровневых» (two-tier) тендерных предложений (см. Comment, Jarrel, 1987). Именно такая страте­гия позволила бросить вызов даже чрезвычайно крупным фирмам, сделав объектом поглощения, например, огромную американскую нефтяную ком­панию «Conoco» или металлургическую компанию «Marathon».

И все же до настоящего времени гигантский капитал, используемый, например, такими американскими корпорациями, как «USX», «General Motors» или «General Electric», может считаться важнейшим барьером, пре­пятствующим осуществлению проектов агрессивного поглощения (и после­дующей реструктуризации) указанных компаний.

1.5. Государственное регулирование процессов хозяйственной интеграции

В вопросе о слияниях сходятся несколько различных направлений го­сударственной активности. Выделим лишь некоторые из них:

• Соответствие С и П промышленной политике и общей страте­
гии реорганизации отношений в рамках соответствующих сек­
торов и отраслей;

• Поддержание активного функционирования конкурентных ме­
ханизмов в экономике;

• Обеспечение прозрачности операций, осуществляемых на
рынке корпоративного контроля;

• Защита прав акционеров, в том числе миноритарных акционеров;

• Регулирование социальных конфликтов, порождаемых С и П.
Горизонтальная интеграция хозяйственных операций с конца девятнад­
цатого - начала двадцатого столетий стала объектом активного регулирова­
ния, направленного на сохранение условий функционирования конкурент­
ных механизмов. Так, в США статья 7 закона Клейтона, принятого в 1914 г.,
предоставляет Федеральной торговой комиссии (ФТК) право налагать зап­
рет на приобретение какой-либо частной корпорацией акций другой компа­
нии в тех случаях, когда это может оказать неблагоприятный эффект на про­
цессы конкуренции.

В последующий период (1950 г.) была принята специальная поправка к указанной статье, в соответствии с которой ФТК может запрещать не толь­ко покупку акций, но и приобретение реальных активов в тех случаях, ког­да такие действия могут иметь своим последствием ограничение конкурен­ции. Статья 7 упоминавшегося выше закона Клейтона в сочетании со стать­ей 2 закона Шермана (1890 г.) чаще всего использовались министерством юстиции США для запрещения тех слияний, которые могли бы привести к появлению компании, «доминирующей» в рамках всей отрасли.

В настоящее время документы относительно предполагаемых С или П компании - инициаторы должны направлять в ФТК и министерство юсти­ции США. В соответствии с законом Харта-Скотта-Родино (1976 г.) уста­новлен тридцатидневный период, на протяжении которого указанные инс­танции рассматривают полученную заявку (в случае необходимости ФТК или министерство юстиции могут продлить указанный срок еще на 15

дней)²⁹.______________________

²⁹ Описанная процедура утверждения обычно распространяется на случаи приобре­тения пакета, включающего не менее 15% всех голосующих акций корпорации (или

Исследования, проведенные на протяжении последних десятилетий, свидетельствуют о том, что не только формальные запреты, но и согласие на проведение последующего слияния после того, как удовлетворен ряд сфор­мулированных условий, могут оказывать существенное влияние на реструк­туризацию соответствующих компаний. Так, влияние антитрестовского ре­гулирования оказалось одним из важнейших факторов, побудивших амери­канскую корпорацию AT&T осуществить чрезвычайно крупные дивестиции (см. Chen, Merville, 1986).

Другое направление государственной активности связано с общим регу­лированием рынка ценных бумаг. Так, в США в 1986 году по инициативе се­натора Г.Уильямса был принят ряд поправок к закону о фондовой бирже (1934 г.), направленных на защиту миноритарных акционеров поглощаемой фирмы. В соответствии с этими поправками вся информация относительно предпола­гаемой покупки акций должна быть более доступной акционерам корпора­ции-цели; должен устанавливаться также некоторый минимальный период, на протяжении которого тендерное предложение носит публичный характер.

В 1972 г. одна из поправок Уильямса была уточнена: все компании (или физические лица), которые приобрели не менее 5% акционерного капитала, должны заполнить особую форму, направляемую в Комиссию по ценным бумагам. Вместе с тем корпорация-покупатель, приобретающая не менее 5% акций, подает публичное тендерное предложение (tender offer statement), в котором должна сообщаться информация о намерениях этой компании; кроме того оно должно содержать четкую характеристику предполагаемых соглашений между покупателем и компанией-целью. Копии этих докумен­тов должны быть вручены компании-цели, а также всем участникам конку­рентных торгов. Особая статья (14е-3) предусматривает достаточно жесткие санкции за ограничения такой информации при проведение тендера.

Наряду с федеральным законодательством немалую роль в регулирова­нии С и П в США играет законодательство штатов. Так, поскольку в силу ряда причин большинство крупных американских корпораций зарегистри­ровано в штате Делавар, юридические разбирательства по поводу С и П осу­ществляются судебными инстанциями данного штата. Принимаемые штата­ми ограничения С и П в последнее время стали предметом активной теоре­тической дискуссии. Некоторые авторы (см., например, Bebchuk, Ferrel, 1999) полагают, что активное соперничество между штатами за привлече-

такой же доли ее реальных активов). Более подробный анализ содержания антитрес­товских законов содержится в ряде специальных работ - см., например, Neale, 1966; Cohler, 1987.

ние регистрирующихся новых корпораций, а также старых компаний, осу­ществляющих перерегистрацию, может порождать неоптимальные проце­дуры регулирования С и П.

Интеграционные процессы в Западной Европе сопровождались «гар­монизацией» корпоративного законодательства, в том числе законов, регу­лирующих С и П. Еще в конце 80-х гг. Сообщество разработало «Указания относительно предполагаемых слияний» («Directive on takeover bids»), ого­варивающие ряд мер по защите прав миноритарных владельцев компании-цели. В них также оговаривается минимальный период, на протяжении ко­торого тендерное предложение должно сохранять публичный характер, осо­бо оговариваются меры, обеспечивающие прозрачность отношений между покупателем и компанией, продающей часть своих акций и т.п.

Ограничивая процессы интеграции в тех случаях, когда они могут при­вести к ослаблению конкурентных сил, регулирующие органы США и стран Западной Европы стремятся к тому, чтобы уже на ранних стадиях перегово­ров убедить участников намечающегося поглощения отказаться от своих планов, не доводя дело до последующего формального запрета. Так, в Гер­мании с 1974 г. по 1985 г. Немецкое федеральное управление по картелиза-ции смогло провести решения о запрете 26 слияний, тогда как в результате неформальных переговоров с участниками удалось добиться «добровольно­го» отказа от 113 проектов слияний (см. Monopolkommission, 1986).

В Германии, а также в некоторых других странах континентальной Ев­ропы на протяжении 90-х гг. неоднократно предпринимались попытки осла­бить те ограничения, которые исключают или сильно затрудняют агрессив­ные поглощения. Так, законом 1998 г. («KonTrag») немецким открытым ак­ционерным компаниям запрещено устанавливать предельное количество го­лосов, которыми может обладать один акционер.

В соответствии с функциями регулирования С и П в нем обычно участ­вуют по крайней мере четыре группы государственных учреждений:

1. Органы антимонополистического регулирования;

2. Ведомства, которые осуществляют общее хозяйственное
регулирование³⁰;

3. Организации, ведающие регулированием рынка ценных
бумаг;

4. Юридические инстанции - министерство юстиции и раз­
личные звенья судебно-арбитражной системы.

³⁰ Так, в Германии решения, принимаемые Управлением по картелизации, могут затем востребоваться для рассмотрения и принятия решения министерством экономики.

Следует подчеркнуть важную роль, которую в таком регулировании может играть судебно-правовая система: любая из операций, связанных с осуществлением С и П, может послужить поводом для возбуждения судеб­ного иска. Так, поправки Уильямса существенно расширили возможности возбуждения исков по поводу нарушения прав (миноритарных) акционеров. В качестве истца могут выступать (и нередко выступают) и регулирующие органы. В США некоторые процессы такого рода были доведены до Верхов­ного Суда. Квалифицированные решения, принимаемые судебными инстан­циями, и, что представляется особенно существенным, оперативная и действенная реализация этих решений, по-видимому, относятся к числу ключевых условий, которые необходимы для эффективного регулирования С и П, а также других процессов, протекающих на рынке корпоративного контроля.

⇐ Предыдущая123456Следующая ⇒

Поделиться:

Воспользуйтесь поиском по сайту: