 |
Особенности управления финансовыми рисками облигаций
|
|
|
|
Рассмотрим инвесторов, которые считают, что в некоторых случаях на основе общей доступной информации можно выделить облигации, неверно оцененные рынком.
Иными словами, инвестор мог бы оценить истинную или внутреннюю стоимость облигации и сравнить ее с рыночным курсом, а именно, если текущий рыночный курс ниже, чем истинная стоимость облигаций, то это недооцененная облигация, а если выше – переоцененная.
Инвестор, верящий в эффективность рынка облигации, ставит под сомнение способности других инвесторов выявить случаи неверной оценки облигаций рынком.
Однако если инвестор полагает, что такие случаи возможны, то ему необходим экономический метод их выявления.
Таким методом является метод оценки путем капитализации доходов. Этот метод предполагает, что внутренняя стоимость любого актива основана на дисконтированной величине платежей, которые инвестор ожидает получить в будущем за счет владения этим активом.
Способ применения указанного метода к оценке облигации состоит в сравнении значения y-доходности к погашению облигации со значением у* – правильной по мнению инвестора доходностью погашения.
Если y > у*, то облигация недооценена.
Если у < у*, то облигация переоценена.
Если у = у*, то облигация оценена справедливо.
Пусть Р обозначает текущий рыночный курс облигации с остаточным сроком погашения n-лет и предполагаемыми денежными выплатами инвестору С1, С2 и т.д. Тогда доходность к погашению облигации (обещанная доходность к погашению) – это величина у, которая определяется по следующему уровню:
или
Пример:
Рассмотрим облигацию, текущая стоимость которой составляет 900$, а остаточный срок обращения – 3 года. Купонные выплаты составляют 60$, номинальная стоимость облигации 1 000 $.
|
|
|
у = 10,02%.
Если последующий анализ указывает, что процентная ставка должна быть равна 9% (у*), то данная облигация будет переоценена, т.к. y > у*.
Согласно другому подходу внутренняя стоимость облигации может быть вычислена по формулам:
,
где V – внутренняя стоимость облигации.
Так как цена покупки облигации – это ее рыночный курс Р, то для инвестора чистая приведенная стоимость (NPV) равна разности между стоимостью облигации и ценой покупки.
Так как эта облигация имеет положительную чистую приведенную стоимость (NPV > 0) – она является недооцененной. Так будет всегда, когда доходность к погашению облигации выше, чем та, которая окажется правильной инвестору.
Таким образом, любая облигация у которой y > y*, всегда будет иметь положительную чистую приведенную стоимость. И наоборот, если будет положительная чистая приведенная стоимость, то y > y*.
При любом методе оценки такая облигация оказывается недооцененной.
Существует шесть наиболее важных для оценки общих характеристик:
1. Время до погашения.
2. Купонная ставка.
3. Оговорка об отзыве.
4. Налоговый статус.
5. Ликвидность.
6. Вероятность неплатежа.
В любой период структура рыночных цен на облигации, различающиеся по этим параметрам, всегда может быть исследована и описана в терминах доходности к погашению. Эту общую структуру иногда называют структурой доходности.
Часто инвестор ограничивается изменением только одного параметра, а остальные характеристики рассматриваются как постоянные.
Например, набор процентных ставок по облигациям с разными сроками погашения отражает их временную зависимость, а набор ставок по облигациям с различной степенью риска неплатежа отражает их структуру риска.
Разница доходностей у двух облигаций обычно называется спрэдом процентных ставок. Чаще всего она используется при сравнении анализируемой облигации с аналогичной безрисковой облигацией, т.е. государственной ценной бумагой с теми же сроком погашения и купонной ставкой.
|
|
|
Купонная ставка и срок до погашения являются очень важными характеристиками облигации, т.к. они позволяют определять размеры и временные характеристики денежного потока, обещаемые держателю облигации эмитентом.
При условии, что известен текущий рыночный курс, эти характеристики могут быть использованы для определения ее доходности к погашению, которая затем сравнивается с доходностью, ожидаемой инвестором.
Если считать показательным рынок государственных ценных бумаг, то доходность к погашению той государственной ценной бумаги, которая аналогична оцениваемой облигации, может рассматриваться как начальная позиция для анализа этой облигации.
Оговорка об отзыве дает возможность эмитенту выкупить их обратно до наступления срока погашения по цене, как правило, несколько выше номинальной. Эта цена называется ценой отзыва, а разница между ней и номинальной ценой облигации – премией за отзыв.
Эмитент часто находит выгодным отзыв имеющихся облигаций, если их доходности значительно падают после первоначальной продажи новых облигаций, так как в этом случае он сможет заменить их бумагами с более низкой доходностью.
Особенности:
1. Чем выше купонная ставка облигации, допускающей отзыв, тем больше вероятное отклонение реального дохода от обещанного, поскольку большинство облигаций первоначально проданы за номинал (или очень близко к нему), купонная ставка одновременно является и величиной доходности к погашению, на которую инвестор мог рассчитывать, покупая только что выпущенную облигацию.
2. Как правило, величина премии за отзыв с каждым годом сокращается по мере приближения ко дню погашения.
Вероятность неплатежа
Часто для классификации облигаций используются более общие категории, чем рейтинговые облигации, т.е. они подразделяются на:
- облигации инвестиционного уровня;
- облигации спекулятивного уровня.
Облигации инвестиционного уровня – это облигации, отнесенные к одному из четырех высших разрядов рейтинга (от AAA до BBB).
|
|
|
Спекулятивные облигации – это облигации, которые по рейтингу отнесены к одному из нижних разрядов (от BB и ниже).
До тех пор пока существует хоть малейшая возможность отказа от выплат или их задержки, предполагаемая доходность будет ниже, чем обещанная эмитентом (ri).
В общем, чем больше риск неуплаты и чем больше будет сумма потерь в этом случае, тем больше будет несоответствие в доходностях.
12% - обещанная доходность к погашению.
9% - ожидаемая доходность (за счет высокого риска неуплаты по облигации).
Премия за риск 3% - разница между обещанной и ожидаемой доходностью.
Каждая облигация, имеющая некоторую вероятность неплатежа, должна предлагать такую премию за риск (премия должна быть тем больше, чем больше вероятность неплатежа).
Существует несколько теорий, описывающих изменение доходности и риска неплатежа по облигациям:
1. Чем выше купонная ставка облигации, допускающей отзыв, тем больше вероятное отклонение реального дохода от обещанного.
2. Вероятность неплатежа по облигации может определятся и зависит от присвоенного рейтинга облигации.
3. Изменение доходности облигации с разными рейтинговыми оценками может производиться с учетом дополнительных статистических моделей.
Например, модель Альтмана. Его таблица показывает процент выпусков облигаций, по которым были неплатежи, в зависимости от числа лет, прошедших с момента выпуска.
| Лет с момента выпуска | ААА | АА | А | ВВВ | ВВ | В | ССС |
| 1 | 0,00 | 0,00 | 0,00 | 0,03 | 0,00 | 0,87 | 1,31 |
| 2 | 0,00 | 0,00 | 0,30 | 0,57 | 0,93 | 3,22 | 4,00 |
| 3 | 0,00 | 1,11 | 0,60 | 0,85 | 1,36 | 9,41 | 19,72 |
| 4 | 0,00 | 1,42 | 0,65 | 1,34 | 3,98 | 16,37 | 36,67 |
| 5 | 0,00 | 1,70 | 0,65 | 1,54 | 5,93 | 20,87 | 38,08 |
4. Ожидаемая доходность по облигации может быть сравнима с известной доходностью по бумаге, не имеющей риска неплатежа (государственной ценной бумаге).
Разница между ожидаемой доходностью к погашению рискованной облигации и доходностью облигации, не имеющей риска неплатежа, со сходными сроками погашения и купонной ставкой называется премией за риск.
Любая ожидаемая прибыль по ценной бумаге должна быть связана только с систематическим риском, поскольку именно этот риск является мерой ее вклада в риск достаточно диверсифицированного портфеля; ее совокупный риск не является непосредственно учитываемым.
|
|
|
Теоремы оценки облигаций:
1. Если рыночный курс облигации увеличивается, то доходность к погашению должна снижаться и наоборот.
Пример:
Облигация А со сроком обращения 5 лет и номинальной стоимостью 1000$, купонные выплаты – 80$ в год. Т.к. она продается за номинал, получается, что ее обещанная доходность составляет 8%.
Если курс увеличивается до 1100$, то доходность упадет до 5,75%.
Если курс увеличивается, то доходность уменьшается.
Если курс снизится до 800$, то доходность возрастет до 10,68%.
2. Если доходность облигации не меняется в течение срока обращения, то величина дисконта или премии будет уменьшаться при уменьшении срока до погашения.
Т.е. курс облигации, продаваемой с дисконтом или премией, со временем приближается к номиналу.
3. Если доходность облигации не меняется в течение срока ее обращения, то величина дисконта или премии будет уменьшаться тем быстрее, чем быстрее уменьшается срок до погашения.
4. Уменьшение доходности облигации приведет к росту ее курса на величину большую, чем соответствующее падение курса при увеличении доходности на ту же величину.
Пример:
Облигация реализуется по номиналу 1 000$. Срок обращения – 5 лет. Купонная ставка – 7% (т.е. ее доходность равна 7%).
Если ее доходность увеличится r до 8%, то она будет продаваться по 960,07$, т.е. уменьшение курса Δ равно 39,93$.
Если ее доходность r снизится до 6%, то она будет продаваться по 1042,12$, т.е. увеличение курса Δ равно 42,12$.
5. Относительно изменения курса облигации в процентах в результате изменения доходности будет тем меньше, чем выше купонная ставка.
Эта теория не относится к бумагам со сроком обращения 1 год или бессрочным ценных бумагам.
Пример:
Сравним две облигации D и С. Облигация D имеет купонную ставку 9%, что на 2% больше, чем у облигации С. Сроки обращения облигаций D и С – 5 лет. Доходности одинаковые и составляют 7%.
Таким образом, текущий рыночный курс облигации D = 1 082$, С = 1000$/
Если доходность увеличивается для D и С до 8%, то рыночный курс облигации С = 960,07$, а у D = 1 039,93$.
C: Δ ↓ на 39,93$ или 3,993%
D: ↑ на 42,07$ или 3,889%
Учитывая такие теории модели, характеризующие риски облигаций, на практике используются различные подходы к оценке рисков и сравнения нескольких облигаций между собой.
Наиболее распространенным является расчет дюрации, которая представляет собой меру «средней зрелости» потока платежей, связанных с облигациями (или взвешенная средняя сроков времени до наступления остающихся платежей).
|
|
|
Дюрация показывает важную характеристику облигации, зависящую от изменения доходности облигации с учетом номинальной стоимости купонной ставки, периодичности выплаты купона и срока до погашения.
|
|
|
