Управление фондами: риски инвестирования

Основное отличие накопительной пенсионной системы от распределительной состоит в том, что выплаты зависят от величины накоплений каждого отдельного человека и удачности их инвестирования (опять-таки для каждого отдельного человека, а не всей системы в целом). Обычно для полного финансирования всех пенсионных обязательств недостаточно простой суммы собранных отчислений, необходим рост собранных активов (хотя бы ради компенсации инфляции). В любом случае риски инвестирования ложатся на одного из участников системы, и разница между накопительной и распределительной системой как раз в том, кто их несет.

При распределительной системе клиенту заранее гарантируется определенный размер выплат после достижения пенсионного возраста, т.е. все риски потери части капитала при инвестировании или нехватке накопленных средств для последующих выплат несет на себе государство обезличенно или в лице институтов, ответственных за управление накоплениями. При недостатке средств происходит перераспределение и выплаты осуществляются за счет будущих поколений, при значительной нехватке увеличивается налоговая нагрузка, т.е. частично риск инвестирования переходит в риск будущего повышения налогов для последующих поколений для обеспечения обещанного размера выплат предыдущим поколениям. При накопительной же системы риск частичной (или полной) нехватки фондов для пенсионных выплат ложатся на плечи клиента; выплаты будут производиться лишь из средств, находящихся на индивидуальном счете каждого клиента и какое-либо перераспределение денег между различными счетами (как в рамках одного поколения, так и между ними) невозможно.

Считается, что в долгосрочном периоде значимость инвестиционного риска значительно снижается. Однако такая позиция не всегда точна. Например, между 1973 и 1975 годами фондовый рынок США упал примерно на 50% в реальном выражении, и понадобилось около 10 лет для его возвращения на уровень начала 1973 года. В других крупнейших странах в течение последних 100 лет рост фондового рынка в долгосрочной перспективе был всего около 1.5% в реальном выражении. Так что даже для долгосрочных инвесторов, какими традиционно являются пенсионные фонды, проблема рисков, связанных с инвестированием, является первостепенной.

Для снижения инвестиционного риска регулирующие органы обычно используют следующее:

- количественное регулирование портфеля (устанавливается закрытый перечень активов, допустимых для инвестирования средств пенсионных фондов, иногда с указанием максимально допустимой доли в портфеле)

- общие принципы или так называемое "правило осторожного человека".

Строгие ограничения введены, например, в Японии, Швейцарии, Германии, Швеции, Дании, Португалии и Бельгии, менее строгие правила существуют в Италии и Испании. В остальных развитых странах (включая США, Канаду, Австралию, Великобританию, Ирландию и Голландию) регулирующие деятельность пенсионных фондов органы не устанавливают количественных ограничений на вложения в те или иные активы, а используют более гибкие правила, основанные на так называемой "концепции осторожного человека". В соответствии с ней, доверительные управляющие при принятии решений об инвестировании должны следовать логике осторожных профессионалов, заботящихся в равной мере как о получении инвестиционного дохода, так и о сохранности основного капитала. В сравнении со странами с жесткими лимитами страны с "принципом осторожного человека" характеризуются более высокой долей акций и зарубежных активов и меньшими вложениями в инструменты фиксированной доходности. Вложения в акции пенсионных фондов в режиме "правила осторожного человека" более чем в три раза больше, чем у фондов в режиме "количественных портфельных ограничений", в зарубежные активы - почти в 2 раза больше. Реальная же структура вложений пенсионных фондов в "режиме количественных ограничений" оказывается еще более консервативной по сравнению с установленными лимитами, так как многие компании предпочитают сохранять своеобразный буфер безопасности, дабы избежать непроизвольного выхода за установленные лимиты.

Кроме явных ограничений список допустимых активов часто сужается еще больше в силу неявных запретов - таких как противоречие законодательных актов при инвестировании в тот или иной актив или полное отсутствие соответствующей нормативной базы. Например, жесткий валютный контроль на практике может свести на ноль возможность инвестирования средств в любые иностранные активы, что сделает возможность даже частичного хеджирования странового риска портфелей всей пенсионной системы невозможным. А для России, например, наличие возможности диверсифицировать страновой риск, учитывая кредитную историю РФ и возможность политического давления при установлении инвестиционной политики пенсионных фондов (управляющих компаний), представляется очень важным.

Кроме того, может быть сильно зарегулирована сама процедура осуществления сделок с определенными активами, что также фактически устранит их из списка возможных альтернатив.

Конечно, намного более прогрессивным является ограничение риска портфеля не по частям путем запрета или ограничения приобретения тех или иных активов, а целиком, в рамках портфельной теории. Однако фактическое отсутствие безрискового актива, недостаток данных, не позволяющий адекватно оценить основные характеристики созданных портфелей, плюс известная техническая сложность такого подхода даже в условиях развитых финансовых рынков делают практически невозможным регулирование рисков на базе портфеля в российских условиях.

В Великобритании регулятор осуществляет мониторинг деятельности пенсионных фондов на основе рыночной стоимости портфеля и его волатильности. Исходя из совокупных обязательств фонда перед клиентами установлено пороговое значение стоимости портфеля активов, при приближении к которому от фонда может быть потребовано переместить средства в менее рискованные и более стабильные вложения (снизить волатильность). После введения таких правил, к 1996 году пенсионные фонды практически удвоили свои вложения в государственные ценные бумаги по сравнению с 1991 годом, одновременно снизив долю акций как внутренних, так и внешних эмитентов.

Не лишена рациональности идея разделения инвестиционных портфелей и пенсионных фондов в зависимости от возраста вкладчика. Известно, что оптимальная инвестиционная стратегия зависит от возраста инвестора и, как его следствие, от склонности к риску. Возможна их группировка по возрастному критерию и установление отдельных лимитов для инвестирования по каждой группе. При отлаженной системе учета индивидуальных счетов такая группировка не должна стать серьезной проблемой. С другой стороны, это позволит повысить доходность на начальном этапе накопления путем инвестирования в более рискованные активы. В этом случае риски компенсируются за счет значительного оставшегося срока накопления. По мере приближения к пенсионному возрасту происходит перебалансировка портфеля в сторону более консервативных инструментов с фиксированной доходностью.

Должны ли лимиты быть одинаковыми для всех пенсионных фондов и управляющих компаний или же допустимо вводить некоторые дополнительные ограничения для отдельных категорий пенсионных фондов? С одной стороны принцип равных возможностей для всех участников рынка соответствует принципу свободной конкуренции. С другой стороны, инвестирование огромных средств государственного пенсионного фонда (например, ПФР) в акции компаний может привести к так называемому феномену "ползучей национализации". При концентрации значительных пакетов акций частных компаний в руках государственного пенсионного фонда фактически означает массированное присутствие государства (хотя бы и косвенным образом) в частном секторе. Для избежания этого во многих государствах существуют строгие ограничения по вложениям государственного пенсионного фонда в акции частных компаний. Также следует учесть, что распределение активов пенсионных фондов по типам финансовых инструментам сильно разнится от страны к стране с учетом не только законодательных ограничений на инвестирование, но и сложившейся практики.

Рекомендации для России

Принимая во внимание специфику российского рынка, фиксирование количественных лимитов представляется более дееспособной мерой, чем качественное описание общих правил осторожности. В настоящий момент в законодательстве установлено несколько основных лимитов (в частности, лимит на вложения в ценные бумаги одного эмитента, лимит на вложения в зарубежные ценные бумаги). Другие лимиты будут устанавливаться правительством и регулятором в пределах их компетенции.

Можно заранее предположить, что какие бы лимиты не были установлены, всегда найдется повод для критики (либо за излишнюю либеральность, либо за излишнюю жесткость. Не подвергая сомнению необходимость количественных ограничений (например, по максимальной доле в портфеле ценных бумаг одного эмитента), в каждом конкретном случае следует быть очень осторожным. Кроме собственно базовых характеристик того или иного актива необходимо учитывать также ликвидность и глубину рынка данного конкретного актива в местных условиях. Потенциально опасным может быть как слишком широкий, так и слишком узкий список. Чрезмерное ограничение возможностей для инвестирования не только снижает потенциальную доходность, но и ограничивает возможность более рациональной диверсификации портфеля. Кроме того, в некоторых случаях при недостаточно развитых финансовых рынках с небольшим количестве игроков на рынке и малых объемах присутствие пенсионных фондов с узким перечнем допустимых активов приводит к структурным перекосам и неадекватной оценке активов (Казахстан). Что, в конечном итоге, ведет к снижению доходности допустимых активов при сохранении уровня риска.

В любом случае. механизм установления лимитов должен быть публичным, процедура и обсуждение изменений открытым, а сами лимиты должны регулярно корректироваться

Еще одним риском являются потенциальные противоречия в требованиях регуляторов. Управляющие компании и НПФ подпадают под регулирование со стороны уполномоченного федерального органа исполнительной власти по регулированию, контролю и надзору в сфере формирования и инвестирования средств пенсионных накоплений. Но одновременно их операции находятся в сфере регулирования ФКЦБ. Регулятором для НПФ на сегодняшний день также является Инспекция НПФ при Минтруде. Риск установления противоречивых требований со стороны регуляторов в данной сфере весьма велик, принимая во внимание общую проблему России, связанную с избыточными административными барьерами и противоречивостью многих обязательных требований к ведению бизнеса в разных сферах. Решение этой проблемы лежит в русле совершенствования общей системы регулирования и четкого разведения компетенции регулирующих органов в этой сфере.