Общая методология оценки стоимости ценных бумаг

Оценка стоимости ценных бумаг

По мере развития фондового рынка в России оценка рыночной стоимости ценных бумаг становится все более актуальной. Мотивы принятия инвестиционных решений тре­буют строгого расчетного обоснования цены. На практике используются различные под­ходы и методы оценки стоимости ценных бумаг. В зависимости от использованного под­хода различаются пять основных видов стоимости ценных бумаг:

1. Номинальная стоимость или просто номинал ценной бумаги (N) - денежная
сумма, которая при документарной форме выпуска указывается непосредственно в серти­
фикате ценной бумаги и в проспекте эмиссии, а при бездокументарной форме выпуска -
только в проспекте эмиссии ценных бумаг. Номинальная стоимость - это постоянная ве­
личина, которая устанавливается в процессе принятия решения об эмиссии и может быть
изменена эмитентом только после проведения предусмотренной законодательством про­
цедуры внесения изменений в проспект эмиссии.

Номинальная стоимость играет важную роль при первичном размещении ценных бумаг (при продаже ценных бумаг эмитентом первым держателям). Например, законода­тельство запрещает размещать акции компаний по цене ниже номинальной стоимости. При размещении облигаций номинальная стоимость служит ориентиром, относительно которого (в процентах) устанавливается цена размещения.

2. Балансовая (или бухгалтерская) стоимость ценной бумаги (B) представляет
собой стоимость этого актива по данным бухгалтерского баланса организации-инвестора.
Это наиболее стабильный во времени вид переменной стоимости ценных бумаг, так как

3 Рыночная стоимость или курсовая стоимость ценной бумаги (P) соответству­ет той цене, которая складывается в результате баланса спроса и предложения, и по кото­рой ее можно продать на конкурентном рынке. Поскольку рыночная стоимость не осно­вывается на данных бухгалтерского баланса, она может быть лишь в незначительной сте­пени связана с балансовой стоимостью соответствующей ценной бумаги. Текущие ры­ночные котировки ценных бумаг являются непосредственным отражением рыночной стоимости.

Действующее законодательство требует размещения дополнительных выпусков акций и привилегированных акций, конвертируемых в акции других типов, по рыночной стоимости.

4. Действительная (внутренняя) стоимость ценной бумаги (S) представляет со­бой цену, которую эта ценная бумага должна была бы иметь, если учесть все факторы, влияющих на формирование ее стоимости: состояние активов, наличие прибыли, перспек­тив на будущее и уровня руководства компании-эмитента и т. п. Иначе говоря, дей­ствительная стоимость ценной бумаги - это ее истинная стоимость, отражающая дейст­вие целого ряда экономических факторов. Иногда ее еще называют справедливой ры­ночной стоимостью. Если инвесторы на рынке ценных бумаг действуют достаточно эф­фективно и обладают необходимым объемом информации, то текущая рыночная стои­мость любой ценной бумаги должна колебаться около значения, близкого к ее действи­тельной стоимости.

Для оценки действительной стоимости ценной бумаги могут быть использованы два подхода:

□ статистический подход основан на обработке (взвешивании и усреднении) большого массива информации о рыночной стоимости оцениваемой бумаги или

2

аналогичных ей ценных бумаг. При этом действительная стоимость ценной бу­маги определяется как цена, по которой она может быть продана в результате добровольного соглашения между покупателем и продавцом при условиях, что сделка не должна осуществляться в срочном порядке, а обе стороны (покупа­тель и продавец) компетентны в вопросах оценки стоимости, не подвергаются давлению и имеют достаточно полную и достоверную информацию об объекте купли-продажи.

□ детерминированный подход предполагает вычисление действительной стоимо­сти ценной бумаги как приведенной стоимости получаемого инвестором де­нежного потока, дисконтированного по требуемой им ставке доходности, кото­рая учитывает риск, связанный с данной инвестицией.

5. Ликвидационная стоимость ценной бумаги (L) определяется размером денеж­ной компенсации, которую должен получить ее владелец в случае ликвидации компании эмитента. Ликвидационная стоимость ценной бумаги может, вообще говоря, оказаться выше ее рыночной или действительной стоимостей. Это характерно для ситуации, когда совокупные чистые активы компании стоят дороже, чем весь реально функционирующий бизнес этой компании, т. е. ликвидационная стоимость компании выше ее коммерческой стоимости (или стоимости действующей компании).

На практике различаются 5 основных видов стоимости ценных бу­маг:

♦ номинальная

♦ балансовая (бухгалтерская)

♦ рыночная (курсовая)

♦ действительная (внутренняя)

♦ ликвидационная

Использование того или иного вида стоимости ценной бумаги определяется общи­ми задачами оценки и конкретной ситуацией.

Например, для оценки ценной бумаги, которой активно торгуют на фондовом рын­ке, используется, как правило, ее рыночная стоимость, которая представляет собой по­следнюю объявленную цену, по которой эта ценная бумага была продана. Когда же речь идет о ценной бумаге, торговля которой протекает вяло или вообще не осуществляется, определяется ее действительная стоимость, что требует некоторых математических расче­тов. Оценка действительной стоимости долговых ценных бумаг (облигаций) относительно проста и производится чисто алгебраическими методами. Для оценки долевых ценных бумаг (акций) требуются более сложные методы, основанные на математическом модели­ровании. Что касается комбинированных ценных бумаг (конвертируемых облигаций, при­вилегированных акций и проч.), то при их оценке используются те подходы, которые со­ответствуют текущему статусу таких ценных бумаг. Например, привилегированные акции до момента их превращения в обыкновенные акции оцениваются как купонные облигации с неопределенным сроком погашения и т. п.

Путем расчета действительной стоимости обычно оценивают ценные бумаги дей­ствующей компании, способной генерировать положительные денежные потоки (т. е. приносить доход) для инвесторов, вложивших свой капитал в эти ценные бумаги. В тех случаях, когда это предположение не имеет силы (например, в случае приближающегося банкротства), основную роль в определении стоимости ценных бумаг компании начинает играть ликвидационная стоимость.

На развитом рынке ценных бумаг рыночная стоимость ценной бумаги всегда нахо­дится в интервале между действительной стоимостью и ликвидационной стоимостью. Ес-

3

ли финансовое положение компании устойчиво, и существует уверенность, что она будет эффективно работать и в дальнейшем, рыночная цена стремится к действительной стои­мости ценной бумаги. При некоторой осторожности рынка относительно оценки перспек­тив эмитента рыночная цена его бумаг находится на уровне, несколько ниже их действи­тельной стоимости, при излишнем оптимизме (или рыночном ажиотаже) – она превышает его. Высокая рыночная цена ценных бумаг эмитента отражает мнение рынка об эффек­тивной деятельности компании. Если же существуют признаки банкротства или финансо­вой неустойчивости компании, возможность ее поглощения или слияния, то показатель рыночной стоимости ее ценных бумаг отражает ожидаемую рынком ликвидационную стоимость или цену поглощения.

На развитом рынке ценных бумаг рыночная стоимость ценной бумаги обычно находится в интервале между действительной стоимостью и ликвидационной стоимостью Высокая рыночная цена ценных бумаг эмитента отражает мнение рынка об эффективной деятельности ком­пании.

2. Оценка облигаций 2.1. Общие положения

В соответствии с Федеральным законом РФ «О рынке ценных бумаг» от 22 апреля 1996 г. № 39-ФЗ, облигация – это эмиссионная ценная бумага, закрепляющая право ее держателя на получение от эмитента облигации в предусмотренный ею срок ее номиналь­ной стоимости и зафиксированного в ней процента от этой стоимости или иного имущест­венного эквивалента.

Любая облигация, в соответствии с действующим законодательством, должна иметь номинал N_обл, устанавливаемый явным образом при эмиссии. В мировой и отечест­венной практике отсутствуют примеры изменения номинала облигаций после их разме­щения.

У облигации почти всегда имеется установленный срок погашения – дата, когда компания обязана выплатить держателю облигации номинальную стоимость данного фи­нансового инструмента.

Решением о выпуске облигаций должен быть определен размер (порядок определе­ния размера) доходов по облигациям, в том числе размер S_куп или порядок определения размера каждого купона в случае установления купонного дохода по облигациям выпуска. Порядок определения размера дохода по облигациям должен позволять определять размер дохода владельцев облигаций в зависимости от изменения указанных в таком порядке по­казателей (факторов), которые не могут изменяться в зависимости от желания эмитента. Например, порядок определения размера купонного дохода может определяться форму­лой с переменными (курс определенной иностранной валюты, котировка определенной ценной бумаги у организатора торговли на рынке ценных бумаг и т. п.), значения которых не могут изменяться в зависимости от усмотрения эмитента.

В большинстве случаев каждая эмиссия (или транш) облигаций характеризуется определенной купонной ставкой или номинальной годовой процентной ставкой r. Уста­новленная эмитентом процентная ставка по облигации – это ежегодная величина про­центных платежей, деленная на номинальную стоимость соответствующей облигации. Если, например, купонная ставка процента по облигации номинальной стоимостью 1000 руб. равняется 20%, тогда компания должна ежегодно (вплоть до наступления срока погашения) выплачивать держателю такой облигации 200 руб.

4

Термин «купонная ставка» происходит от отрывных купонов, которые прикрепля­лись к сертификатам облигаций на предъявителя (были очень распространены в России до революции 1917 года) и которые в момент предъявления агенту, выполняющему платежи, или эмитенту дают право держателю облигации получить проценты, начисленные ему на соответствующую дату. В наши дни облигации, право собственности на которые регист­рируется в реестре у эмитента, позволяют их зарегистрированному владельцу получать причитающиеся ему проценты без предъявления купона.

Дисконтирование представляет собой капитализацию денежного пото­ка, который должен получить держатель ценной бумаги в течение все­го срока ее выпуска. Ставка дисконтирования определяется уровнем риска инвестирования в конкретную ценную бумагу.

Как правило, владельцу облигации периодически, до тех пор, пока она не будет полностью погашена компанией-эмитентом, выплачиваются заранее объявленные про­центы (процентный доход). Поэтому, при определении действительной стоимости обли­гации следует выполнить дисконтирование, которое заключается в капитализации соот­ветствующего денежного потока, который должен получить держатель этой ценной бума­ги в течение всего срока ее выпуска. Обычно по условиям облигационного займа эмитент обязуется выплатить держателю облигации объявленные проценты (процентный доход) в течение указанного количества лет и окончательный платеж, равный номиналу облигации, при наступлении срока ее погашения. Ставки дисконтирования (дисконта), или капитали­зации, применяемые к оценке соответствующих денежных потоков (от эмитента к держа­телю облигации), различаются для разных облигаций. Это обусловлено неодинаковым уровнем риска инвестирования в разные облигации. В общем случае принято считать, что ставка доходности, которую желает получить держатель облигации, состоит из так назы­ваемой безрисковой ставки доходности (определяемой государственными долговыми ин­струментами с предельно низким риском) и дополнительной премии за риск.

Ставка доходности сдержит две части:

♦ безрисковую ставку доходности

♦ премию за риск

Рассмотрим конкретные способы определения действительной стоимости облига­ций, оптимальные для разных классов этих ценных бумаг, переходя от простого к более сложному.

Бессрочные облигации

К уяснению процедуры определения действительной стоимости облигаций удобнее всего приступить с особого их класса, не имеющего конкретного конечного срока пога­шения: так называемая бессрочная рента в форме облигации. Вообще говоря, в россий­ской практике последних десятилетий такого рода облигации не встречались, но на их примере можно проиллюстрировать простейшую методику оценки облигаций. В между­народной практике примером таких облигаций являются английские «консоли», впервые выпушенные правительством Великобританией после наполеоновских войн с целью кон­солидации предыдущих займов.

В данном случае действительная стоимость облигации находится как приведенная стоимость бессрочной облигации и равняется капитализированной стоимости бесконечно­го потока процентных платежей. Если какая-то облигация предусматривает для ее вла­дельца фиксированные ежегодные бессрочные выплаты, то ее приведенная стоимость S_обл при требуемой инвестором годовой ставке доходности этого долгового обязательства r_t, равняется:

(1)

где:

S _куп - бессрочные ежегодные купонные выплаты.

При небольшой ставке доходности ее можно считать одинаковой из года в год. В этом случае уравнение (1) можно упростить:

                                                                                                               (2)

Таким образом, приведенная стоимость бессрочной облигации представляет собой частное от деления периодических процентных платежей на соответствующую ставку дисконтирования за один период.

Действительная стоимость бессрочной облигации равняется капитали­зированной стоимости бесконечного потока процентных платежей.

Например, инвестор приобрел облигацию, которая в течение неограниченного вре­мени может приносить ему ежегодно 50 руб. Предположим, что требуемая инвестором годовая ставка доходности для этого типа облигаций составляет 16%. Приведенная стои­мость такой ценной бумаги будет равняться:

S _обл = 50/0,16 = 312,5 руб.

Это – именно та сумма, которую инвестор обычно готов заплатить за такую обли­гацию при условиях, что покупка не производится в срочном порядке, он достаточно ком­петентен в вопросах оценки стоимости и не подвергаются давлению. Если рыночная цена этой облигации P_обл оказывается выше ее действительной стоимости S_обл, инвестор, как правило, отказывается от покупки данной облигации.

12345Следующая ⇒

Поделиться:

Воспользуйтесь поиском по сайту: