Инвестиционные качества акций

Инвестиционные качества акций – это результат комплексной оценки отдельных видов акций (как правило, обыкновенных) по уровню их доходности, надежности (риску) и ликвидности. Такая оценка дифференцируется в зависимости от того, предлагается ли акция на первичном рынке или обращается на вторичном. В первом случае в основу оцен­ки берутся показатели, характеризующие финансовое состояние эмитента, а также основ­ные объемные показатели его хозяйственной деятельности. Во втором случае эта оценка дополняется показателями обеспеченности акций активами компании, расчетами базовой и «разводненной» прибыли на акцию, его дивидендной политики и другими факторами, а также результатами технического анализа движения акций на организованном рынке (фондовых биржах).

Инвестиционными качествами акций называют группу показателей комплексной оценки определенных видов акций по уровню их доход­ности, надежности (риску) и ликвидности.

Показателями, характеризующими рыночную стоимость акций компании и их при­влекательность для инвесторов, являются:

□ прибыль на одну обыкновенную акцию, находящуюся в обращении;

□ отношение Р/Е;

□ балансовая стоимость одной акции;

□ отношение рыночной цены акции к ее балансовой стоимости;

□ доходность акции;

□ доля выплаченных дивидендов;

□ ликвидационная стоимость одной акции.

Покупатель (инвестор) имеет право на получение дивидендов, которые представ­ляют собой часть чистой прибыли компании. Величина этой прибыли и дивидендов, кото-

40

рые рассчитывает получить инвестор от покупки акций, влияют на цену, которую он готов заплатить. В свою очередь, продавец (эмитент) или посредник, отдавая долю (величину) будущей прибыли в форме дивидендов, должен быть уверен, что цена, предлагаемая по­купателем, позволит ему компенсировать убытки. Если покупатель не предлагает доста­точную сумму, а продавец (продавцы) предлагает на рынке большое количество акций, компания может быть ликвидирована, так как в этом случае компанию более выгодно «раздробить» и продать ее активы по частям разным покупателям. Таким образом, и для покупателя, и для продавца стоимость акции должна зависеть от дохода, который они мо­гут получить (потерять) в будущем.

Отправной точкой для оценки будущей прибыли и дивидендов является предполо­жение о том, что произошедшие в прошлом события будут повторяться и в будущем. По­этому для оценки стоимости акций используются отчетные данные о величине прибыли и дивидендов за прошедшие периоды. Оценка справедливой действительной стоимости ак­ции – единственная реальная основа цены в случае, если ни покупатель, ни продавец не имеют преимуществ.

Оценка справедливой действительной стоимости акции строится на предположении, что ни продавец и ни покупатель акции не имеют на рынке реальных преимуществ.

При оценке текущей доходности акции в расчет принимаются только дивиденды. Поэтому этот показатель иногда называется дивидендной доходностью или нормой диви­денда.

Дивидендной доходностью или нормой дивиденда называется оценка действительной стоимости акции, сделанная исключительно на основе анализа размеров дивидендов, выплачиваемых на данную акцию.

Большая величина балансовой стоимости свидетельствует о том, что акции компа­нии обеспечены собственным капиталом и будут иметь тенденцию роста курсовой стои­мости. Отношение рыночной цены акции к ее балансовой стоимости характеризует сте­пень спроса на акцию на рынке. Чем больше величина этого показателя, тем выше спрос на акции.

Ликвидационная стоимость акции складывается из денежных средств, которые по­лучит владелец акции, если компания будет ликвидирована, ее активы «раздроблены» и проданы по частям разным покупателям на рынке. Эта оценка стоимости акции наиболее точна и объективна в российских условиях. Если ликвидационная стоимость акции выше, чем цена, которую потенциальные покупатели желают заплатить за нее, то, вероятнее все­го, владельцы компании предпочтут распродать активы, ликвидировав ее. Маловероятно, что они станут продавать акции по цене покупателя, так как в этом случае они фактически продавали бы принадлежащие им активы ниже их реальной стоимости. Этот вариант про­дажи акций возможен лишь тогда, когда акционеры не обладают достаточной их долей, позволяющей им ликвидировать компанию.

Чем выше ликвидационная стоимость акции по отношению к цене, ко­торую готовы заплатить за нее потенциальные покупатели, тем выше вероятность ликвидации такой компании по решению ее акционеров.

Определение ликвидационной стоимости акции позволяет акционерам оценить ве­личину минимального дохода от продажи акций, на который они могут рассчитывать. Та­кой доход складывается из чистой реализационной стоимости всех активов за вычетом долгосрочных и краткосрочных обязательств, а также издержек ликвидации. При наличии

41

у компании привилегированных акций из реализационной стоимости необходимо вычесть также номинальную стоимость привилегированных акций и задолженность по дивиден­дам, подлежащим выплате владельцам привилегированных акций.

При ликвидации компании земельный участок, здания, сооружения, находящиеся в ее собственности, могут и должны продаваться по текущей рыночной стоимости. Законо­дательство требует, чтобы рыночная стоимость этого имущества определялась с участием независимых оценщиков, что увеличивает издержки ликвидации для ликвидируемой ком­пании. Сумма, полученная от реализации машин, механизмов и другого оборудования, может быть меньше их балансовой стоимости, что связано, прежде всего, с вероятным превышением издержек от реализации над стоимостью изношенной техники. Товарные и другие запасы, как правило, всегда можно продать с некоторой прибылью.

Одно из основных условий ликвидации компании состоит в том, что дебиторы обя­зуются погасить долги в полном объеме. В общую сумму активов следует включать не только денежные средства на расчетных и иных счетах в банке, но и наличные средства в кассе компании.

Темпы роста рыночной стоимости компании, а, следовательно, и рыночная цена ее акции зависят в основном от двух факторов: нормы прибыли на акционерный капитал и инвестиционной политики компании, которая определяется долей прибыли, реинве­стируемой в активы, т. е. приростом капитала компании. Очевидно, что высокие показате­ли прибыли на акционерный капитал и приращения самого капитала повышают спрос на акции и их котировки на биржах растут.

Темпы роста рыночной стоимости акции эмитента пропорциональны норме прибыли на акционерный капитал и доле прибыли, реинве­стируемой ее акционерами в активы компании.

Прирост капитала компании означает увеличение стоимости капитала, приходяще­гося на одну обыкновенную акцию; его обычно получает владелец при продаже акции (конечная доходность). Увеличение дохода с прироста капитала обусловлено возможно­стью увеличения будущих дивидендов и возрастанием стоимости продажи акции инве­стором.

Акция недооценена рынком в случае, если ее балансовая стоимость Е_б больше те­кущей рыночной стоимости Р_акц, т. е. Е_б > Р_акц. Если обе части неравенства разделить на постоянную величину Е ₀ (прибыль на одну обыкновенную акцию, находящуюся в обра­щении), получим:

Е_б / Е ₀ > Р_акц / Е ₀.                                                                                                       (42)

В этом неравенстве отношение Е_б / Е ₀ характеризует приемлемое для стратегиче­ского инвестора значение показателя «обеспечение активами акции / прибыль на акцию», а Р_акц / Е ₀ – «настроение» рынка по отношению к компании. Обычно эти показатели срав­ниваются с аналогичными показателями других компаний, либо с показателями прошлых периодов.

Если балансовая стоимость акции больше ее текущей рыночной стои­мости, это трактуется как недооцененность акции рынком.

Если балансовая стоимость акции меньше ее текущей рыночной стои­мости, это трактуется как переоцененность акции рынком.

Для инвесторов предпочтительнее более низкое соотношение цена/прибыль, т. е. покупать акции целесообразно тогда, когда они недооценены рынком. В этом случае ин­вестор может надеяться на то, что в будущем рынок «исправит» свою ошибку, и рыночная

42

стоимость акции возрастет. Высокое соотношение Р_акц / Е ₀ может означать, что рыночная цена акции уже отражает будущий рост объемов продаж и доходов компании, т.е. акция переоценена рынком.

Если основная часть акционерного капитала обеспечивается посредством накопле­ния части прибыли, то это может привести к дополнительным проблемам. Некоторые из них связаны с издержками по размещению новых выпусков акций и трудностями их реа­лизации, другие – с возможным снижением доходов и ослаблением контроля акционеров. Накопление прибыли, как правило, самый легкий и наименее дорогостоящий метод по­полнения акционерного капитала. Однако многие компании приходят к выводу, что курс их акций в основном зависит от уровня дивиденда: высокие дивиденды ведут к повыше­нию действительной стоимости акции, что стимулирует рост ее рыночной цены. Таким образом, выплата большого дивиденда не только увеличивает доходы акционеров, но и облегчает наращивание капитала с помощью продажи дополнительных акций. Кроме то­го, многие акционеры могут предпочесть немедленное увеличение дивидендов возмож­ным будущим доходам и тем самым затруднить накопление капитала.

Выплата высоких дивидендов не только увеличивает доходы акционе­ров, но и облегчает эмитенту наращивание капитала с помощью про­дажи дополнительных акций.

Иногда накопление прибыли считают приемлемым источником средств, если они будут инвестированы и смогут принести высокую норму дохода, компенсирующую за­держку выплаты дивидендов. Это предположение основывается на возможном увеличе­нии доходов самими акционерами посредством реинвестирования дивидендов. Если же средства накапливаются компанией и не выплачиваются акционерам, то норма дохода, который мог бы получить акционер, становится для него альтернативными издержками. Таким образом, средства, полученные эмитентом в результате продажи новых акций, нужно инвестировать так, чтобы они приносили доход, достаточный для поддержания, по меньшей мере, того же дохода и дивиденда на акцию, а также такого же курса акции, ко­торые были бы при прежнем числе акций.

Чтобы курс акций в результате дополнительной эмиссии не снизился, средства, полученные эмитентом в результате продажи новых акций, должны быть инвестированы так, чтобы они приносили доход (в рас­чете на одну акцию) не ниже прежнего дохода компании.

Большинство мелких компаний в России не имеет организованного рынка для про­дажи (оборота) своих обыкновенных акций. Это происходит по различным причинам: вследствие невысокой финансовой устойчивости компаний, относительно небольшого числа акционеров или объема предлагаемых акций и т.п. Даже в тех случаях, когда имеет­ся доступ на рынок, расходы, связанные с котировкой относительно небольших выпусков акций, могут оказаться значительными.

Акции небольших компаний находятся, как правило, у немногих владельцев. По­этому эмиссия и продажа дополнительных выпусков другим лицам может затруднить ак­ционерам контроль над деятельностью компании. Во многих случаях это побуждает их запрещать новые выпуски акций. В компаниях, где основная доля собственных средств вложена в производственные активы, увеличивается возможность получения прибыли. Но даже и в этих условиях дополнительные выпуски акций могут отрицательно сказываться на доходах акционеров за счет «разводнения» прибыли на одну обыкновенную акцию в обращении.

Рыночная цена акций компаний, зарегистрированных на фондовой бирже, устанав­ливается лицами, ведущими торговлю акциями. Цены котируемых на бирже акций публи-

43

куются ежедневно в курсовых бюллетенях. Если акции не имеют котировок, в соответ­ствии с Законом РФ «Об акционерных обществах» для совершения сделок рыночную стоимость акций в обязательном порядке определяет оценщик. Эта оценка обязательна в случаях:

□ когда акции дарятся или передаются по наследству, и необходимо определить их стоимость для целей налогообложения;

□ при поглощении или слиянии компаний, когда денежным выражением сделок являются акции соответствующих компаний и предстоит выпуск единой акции;

□ при новом выпуске (эмиссии) акций;

□ при выкупе акций акционерами компании;

□ при выдаче ссуды, обеспеченной пакетом акций.

Оценка пакетов акций

Мелкие пакеты акций обычно оцениваются путем умножения действительной стоимости одной акции, найденной одним из приведенных выше методов, на число акций в пакете. Такие пакеты называются миноритарными, а их владельцы - миноритарными акционерами. Крупные пакеты оцениваются путем прибавления к стоимости, определен­ной таким способом, надбавки за контроль.

Мелкие (миноритарные) пакеты акций обычно оцениваются путем ум­ножения действительной стоимости одной акции на число акций в па­кете.

Крупные (мажоритарные) пакеты оцениваются путем прибавления к стоимости миноритарного пакета надбавки за контроль.

Кроме методов, основанных на определении действительной цены одной акции, миноритарные пакеты могут оцениваться с помощью сравнительного подхода (или метода сравнения продаж). Существует две разновидности этого подхода: метод анализа сделок и метод рынка капитала.

Первый метод основывается на анализе сделок купли-продажи компаний, сходных с той, акции которой оцениваются; второй - на анализе биржевых операций с акциями, которые аналогичны оцениваемому пакету акций. Оба метода достаточно близки по ис­пользуемым приемам анализа и включают следующие этапы оценки:

1. Отбор нескольких недавно проданных компаний-аналогов (метод анализа сде­
лок) или компаний, акции которых котируются на бирже (метод рынка капитала) на осно­
вании следующих критериев:

□ принадлежность к одной отрасли;

□ схожесть типов, размера или характера производства;

□ сравнимая номенклатура выпускаемой продукции;

□ общность действия внешних факторов (налоговое давление, курс валюты, ин­фляция и др.).

2. Расчет для каждой компании-аналога ценовых мультипликаторов:

□ цена компании / выручка;

□ цена компании / дивиденды;

□ цена компании / стоимость чистых активов.

44

3. Определение более узкой группы компаний, мультипликаторы которых не выхо­
дят за границы заданных диапазонов.

4. Усреднение стоимости узкой группы компаний с использованием соответст­вующего взвешивания (например, по размерам активов).

5. Расчет стоимости компании, пакет акций которой оценивается, с помощью ум­ножения усредненной стоимости компаний на соответствующий этой компании весовой коэффициент.

6. Расчет стоимости миноритарного пакета как соответствующей величине пакета доли стоимости всей акционерной компании.

В случае применения метода рынка капитала стоимость оцениваемого миноритар­ного пакета прямо пропорциональна расчетной стоимости компании. В случае использо­вания метода анализа сделок расчетная стоимость миноритарных пакетов акций коррек­тируется путем скидок на неконтролируемость и/или неликвидность пакетов.

Поскольку каждый акционер имеет на общем собрании акционеров количество го­лосов, пропорциональное числу принадлежащих ему обыкновенных акций, то его влияние на принятие решений общим собранием может быть различным. Миноритарный акционер не имеет возможности персонально отстаивать свое мнение путем голосования, в то время как мажоритарный акционер (владеющий крупным пакетом обыкновенных акций) может оказывать прямое влияние на принятие решений. Чем более крупной долей уставного ка­питала владеет акционер, тем большим правом контроля над компанией он обладает.

На практике миноритарный акционер не имеет возможности персо­нально отстаивать свое мнение путем голосования на общем собрании акционеров.

Мажоритарный акционер может оказывать прямое влияние на приня­тие решений тем большее, чем крупнее его доля в уставном капитале компании.

Контроль над компанией позволяет крупному акционеру получать от акционерного общества не только дивиденды, которые получает также миноритарный акционер, но и дополнительные преференции. Эти преференции образуют отдельный денежный поток, который формируется не из чистой (как дивидендный поток), а из балансовый прибыли компании. Например, в себестоимость продукции могут включаться торговые надбавки, которыми пользуются принадлежащие крупному акционеру фирмы-поставщики оборудо­вания и/или сырья для акционерной компании. Кроме этого чистая прибыль компании может уменьшаться за счет предоставления торговых скидок фирмам-посредникам, зани­мающимся реализацией продукции акционерной компании и т. п.

Контроль над компанией позволяет крупным акционерам получать от акционерного общества не только дивиденды, но и дополнительные преференции, формирующиеся не из чистой (как дивидендный поток), а из балансовый прибыли компании.

Суммарный размер возможных преференций зависит от многих факторов:

□ качества менеджмента компании;

□ степени концентрации капитала среди крупных акционеров компании;

□ монопольного положения компании на рынке;

□ конкурентоспособности продукции компании;

45

  □ размеров налоговой нагрузки на компанию и т.д.

Принято считать, что для функционирующего бизнеса суммарный размер префе­ренций не должен превышать некоторого предела, после которого размер чистой прибыли уменьшается настолько, что ее не хватает на развитие бизнеса или компания становится непривлекательной для миноритарных акционеров.

Как правило, максимальный размер преференций определяется экспертным путем или путем сопоставления с аналогичными компаниями. Согласно экспертным данным, в российской практике размер преференций колеблется в пределах 10-20% от чистой при­были.

Доля преференций, достающихся отдельному крупному акционеру, зависит от его доли в акционерном капитале и может быть графически представлена функцией, показан­ной на рис. 6.

Размер преференций

max

0

X

Доля в уставном капитале

100%

Рис. 6. Функция зависимости доли преференций от доли в уставном капитале компании

Точка X на оси, по которой откладывается доля акционера в уставном капитале компании, располагается между нулем и 50%. Конкретное значение X зависит от степени распыленности уставного капитала и (в российских условиях) от доли государства в капи­тале компании. Если весь капитал сосредоточен среди нескольких крупных владельцев, которые не могут найти компромисс при распределении преференций, то X = 50% – 1 ак­ция. Если же капитал в значительной степени распылен, а компания достаточно крупная (например, РАО ЕС России), то определенные преференции могут давать даже 2% акций. Чем больше в уставном капитале компании доля государства и чем менее активно госу­дарство принимает участие в управлении такой компанией, тем ниже значение X, т. е. тем меньший пакет, принадлежащий частному акционеру, может давать ему ненулевые пре­ференции.

Размер преференций, оцененный приведенным выше способом, представляет собой надбавку к стоимости пакета акций, определенной, исходя из действительной стоимости одной акции. Если же крупный пакет акций оценивался с помощью сравнительного под­хода, то те же преференции определяют размер скидки за неконтрольный характер пакета при продаже миноритарного пакета акций.

46

Размер скидки за неликвидность, как правило, оценивается только экспертным пу­тем. При этом следует учесть, что неликвидными могут быть как миноритарные, так и контрольные пакеты. Кроме частоты совершения сделок с аналогичными пакетами акций в прошлом степень неликвидности определяет рассмотренное выше соотношение Е_б / Е _0. Чем выше обеспечена активами компании прибыль на акцию, тем легче реализовать пакет таких акций на фондовом рынке. Иначе говоря, если акции неликвидны, то инвесторы склонны больше ориентироваться на наличие активов в компании, чем на текущую при­быль. При этом крупные инвесторы рассчитывают за счет получения контроля над компа­нией либо продать ее активы и получить прибыль за счет разницы между ликвидационной стоимостью пакета и ценой его приобретения, либо реструктурировать компанию и уве­личить получаемую ею прибыль. В последнем случае они также останутся в выигрыше, так как получат возможность продать пакет акций эффективно действующей компании по возросшей цене либо регулярно получать от нее дивиденды и/или преференции.

Если акции неликвидны, то их инвестиционная привлекательность в большей мере связана с размерами и характером активов компании-эмитента, чем с текущей прибылью, получаемой этой компанией.

⇐ Предыдущая12345

Поделиться:

Воспользуйтесь поиском по сайту: