 |
Оценка жизнеспособности и эффективности проекта.
|
|
|
|
Инвестиционный анализ базируется на оценке затрат (инвестиций), связанных с проектом, и доходов от его осуществления.
Затраты, связанные с осуществлением проекта. При оценке затрат, связанных с проектом, учитываются две группы затрат: капитальные (инвестиционные) затраты и затраты на производство и сбыт продукции, включающие ее себестоимость и накладные расходы. Инвестиционные затраты включают капитальные вложения в основные фонды (на приобретение оборудования, здания, сооружения, затраты на монтаж, наладку и т.п.) и начальный (чистый) оборотный капитал, а также предпроизводственные расходы, связанные с финансированием предынвестиционных исследований и других работ предынвестиционной фазы проекта. Затраты на производство и сбыт продукции включают себестоимость продукции, созданной в результате реализации проекта, и затраты на ее реализацию, включая маркетинговые расходы.
Доходы от осуществления проекта включают объем реализации продукции и услуг, связанных с проектом, а также иные поступления (например, от реализации устаревшей техники и оборудования).
К числу общих вопросов при анализе относят учет неравноценности настоящих и будущих оценок затрат и выгод, т.е. фактора времени, а также учет рисков и инфляции.
Например, одна и та же денежная сумма будет иметь различную величину через определенный промежуток времени, если поместить ее в банк под сложные проценты при разной величине процентной ставки. Для определения будущего размера данной суммы используют формулу сложных процентов:
| F = P(1+r)n; | (8.1) |
где F – будущая величина денежной суммы (через n периодов);
Р – текущая величина денежной суммы;
R – ставка процента (в долях единицы);
|
|
|
n – продолжительность периода, количество лет.
Процесс определения будущей стоимости текущей денежной суммы называется наращением.
Из формулы сложных процентов можно вывести формулу для оценки текущей стоимости будущих поступлений:
| P = F/(1+r)n; | (8.2) |
Это действие (т. е. сведение будущих денежных сумм к настоящему моменту времени или определение текущей стоимости денег, ожидаемых к получению в будещем) называется дисконтированием. Оно показывает, какую сумму в размере P денежных единиц необходимо сегодня положить на счет, чтобы через n лет с учетом сложных процентов ее величина составила F денежных единиц. Параметр r называется ставкой дисконтирования. Выражение (1+r)n называется финансовым множителем FM1(r,n), 1/(1+r)n – финансовым множителем FM2(r,n). Таким образом, формулу сложных процентов можно представить в виде F=PFM1(r,n), а формулу дисконтирования – в виде P=FFM2(r,n). Для упрощения расчетов разработаны специальные таблицы финансовых множителей, позволяющие находить значения этих коэффициентов при заданных значениях n и r.
В инвестиционных расчетах чаще всего мы имеем дело не с однократной операцией с денежной суммой, а с денежным потоком. Оценка денежных потоков основана на следующих предположениях:
· равенстве временных периодов внутри потока;
· капитализации дохода по схеме сложных процентов;
· денежных поступлениях, имеющих место или в начале, или в конце каждого подпериода.
Если денежные поступления имеют место в начале каждого подпериода, такой денежный поток называется потоком пренумерандо, если в конце – потоком постнумерандо. Чаще встречается поток постнумерандо. Он лежит в основе большинства методов анализа экономической эффективности инвестиционных проектов. Поток пренумерандо используется при анализе различных схем накопления денежных средств для их последующего инвестирования.
|
|
|
Рассмотрим, как оценивается стоимость денежного потока постнумерандо. Пусть С1, С2, …, Сn – элементы денежного потока; r – ставка дисконтирования, n – продолжительность денежного потока (число подпериодов).
С2 Cn
C4 Сn-1
С1 С3
...
PF
0 1 2 3 4... n-1 n
Рис. 8.1. Денежный поток постнумерандо
Оценим будущую (F) стоимость денежного потока. На первое денежное поступление C1 начисляются сложные проценты за (n - 1) подпериодов, и оно в конце периода станет равным C1(1 + r)n-1. На второе денежное поступление С2 начисляются сложные проценты за (n - 2) подпериодов, и оно станет равным С2(1 + n)n-2, и т.д. На предпоследнее денежное поступление Сn-1 проценты начисляются за один подпериод, в конце периода оно будет равно Сn-1(1 + r). На Сn проценты не начисляются. Следовательно, наращенный денежный поток для исходного потока постнумерандо имеет вид: C1(l + r)n-1, С2(1 + n)n-2, …, Сn-1(1 + r).
Сумму наращенных поступлений можно рассчитать по следующей формуле:
FVpst=  ;
| (8.3) |
Оценим дисконтированную стоимость потока постнумерандо. Для получения суммы, поступающей в конце 1-го подпериода, необходимо инвестировать в начале периода величину, равную C1/(1+r), в конце 2-го подпериода – C2/(1+r)2, в конце последнего подпериода – Cn/(1+r)n. Таким образом, дисконтированный денежный поток имеет следующий вид: C1/(1+r), C2/(1+r)2,…, Cn/(1+r)n. Сумму дисконтированных поступлений можно рассчитать по следующей формуле:
PVpst=  =  ,
| (8.4) |
Рассмотрим, как оценивается стоимость денежного потока постнумерандо.
| С2 | |||
| С1 | Сn | ||
| С3 | |||
| ... | |||
| 2 n | - 1 n |
Рис.8.2. Денежный поток пренумерандо
Оценим наращенную (будущую) стоимость потока. На первое денежное поступление C1 начисляются сложные проценты за n подпериодов, и оно в конце периода станет равным C1(1 + r)n. На второе денежное поступление С2 начисляются сложные проценты за (n - 1) подпериод, и оно станет равным С2(1 + n)n-1 и т. д. На денежное поступление Сn проценты начисляются за один подпериод, и в конце периода оно будет равно Сn(1 + r). Следовательно, наращенный денежный поток для исходного потока постнумерандо имеет следующий вид: C1(1+r)n, C2(1+r)n-1, C3(1+r)n-2 , …, Cn(1+r). Сумму наращенных поступлений можно рассчитать по формуле:
|
|
|
FVpre=  ;
| (8.5) |
Соотношение между будущей стоимостью потоков пренумерандо и постнумерандо выражается формулой:
| FVpre = FVpst ( 1 + r); | (8.6) |
Оценим дисконтированную стоимость потока пренумерандо. Для получения суммы, поступающей в начале 1-го подпериода, необходимо инвестировать равную ей величину C1, в конце 2-го подпериода – C2/(1+r), в конце 3-го подпериода – C2/(1+r)2, в конце последнего подпериода – Cn/(1+r)n-1. Таким образом, дисконтированный денежный поток имеет следующий вид: C1, C2/(1+r), C2/(1+r)2, …, Cn/(1+r)n-1. Сумму дисконтированных поступлений можно рассчитать по формуле:
PVpre=  ;
| (8.7) |
Соотношение между приведенной стоимостью потоков пренумерандо и постнумерандо выражается формулой:
| PVpre = PVpst (1 + r). | (8.8) |
Частным случаем денежного потока является аннуитет. Аннуитет (А) – это однонаправленный денежный поток, элементы которого одинаковы по величине и поступают через равные временные интервалы. Если число последних ограничено, аннуитет называется срочным. Выделяют два типа аннуитетов: постнумерандо и пренумерандо.
Оценка аннуитетов выполняется по формулам оценки денежных потоков, которые преобразуются с учетом их специфики, т. е. равной величины элементов (табл.8.1).
Таблица 8.1
Оценка стоимости аннуитетов
| Денежный поток | Аннуитет |
| FVpst=
| FVapst=   (8.9)
где А – величина аннуитета
|
| PVpst= =
=
|
PVapst=  (8.10)
|
| FVpre=
| FVapre=  FM3(r, n)(1+r) (8.11)
|
| PVapre=  (8.12)
|
В формулах оценки аннуитетов используются финансовые множители FM3(r, n) и FM4(r, n). Множитель FM3(r, n) называется мультиплицирующим множителем для аннуитета, или коэффициентом наращения ренты (аннуитета). Он показывает, чему будет равна суммарная величина срочного аннуитета в одну денежную единицу к концу срока его действия. Предполагается, что производится только начисление денежных сумм, а их изъятие осуществляется по окончанию срока действия аннуитета. Кроме того, FM3(r, n) показывает, во сколько раз наращенная сумма аннуитета больше величины денежного поступления А, поэтому он имеет второе название – коэффициент аккумуляции вкладов. Существует таблица его значений. Множитель FM4(r, n) называется дисконтирующим множителем для аннуитета, или коэффициентом дисконтирования ренты (аннуитета). Он показывает, чему равна на момент анализа величина аннуитета с регулярными денежными поступлениями в размере одной денежной единицы (например, одного рубля), который продолжается в течение n равных периодов с заданной процентной ставкой r. Значения этого множителя также табулированы.
|
|
|
Формулы оценки стоимости аннуитетов применяются при расчете арендных платежей, сумм возврата кредитов и т. д.
Учет рисков при инвестиционном анализе проектов. Риск определяется неопределенностью, связанной с возможностью возникновения в ходе реализации проекта неблагоприятных ситуаций и последствий. Наиболее существенными на ранних этапах анализа проектов представляются следующие виды рисков:
· риск, связанный с неблагоприятными элементами экономического законодательства и текущей экономической ситуации, а также условий инвестирования и использования прибыли;
· внешнеэкономический риск (возможность введения ограничений на торговлю и поставки, закрытия границ и т.п.);
· неопределенность экономической ситуации и риск неблагоприятных социально-политических изменений в стране или регионе;
· неполнота или неточность информации о динамике технико-экономических показателей, параметрах новой техники и технологии, используемые в проекте;
· колебания рыночной конъюнктуры и цен на сырье, материалы и продукцию (услуги), предлагаемую проектом, валютных курсов и т.п.;
· неопределенность, определяемая природно-климатическими условиями и возможностью стихийных бедствий при осуществлении проекта;
· производственно-технологический риск (аварии, отказы оборудования, производственный брак и др.), связанный с организацией производства, — применением новых технологий и оборудования, качеством материалов, квалификацией персонала и т.д.;
· неопределенность целей, интересов и поведения участников, неполнота или неточность информации о финансовом положении и деловой репутации предприятий-участников (возможность неплатежей, банкротств, срывов договорных обязательств).
Каждый вид риска характеризуется рядом показателей, которые на этапе проектного анализа обычно определяются экспертным путем. Любой из показателей в системе оценок может быть представлен в баллах (или других единицах измерения) с учетом своего веса, соответствующего его значимости для последующего осуществления проекта и вероятности проявления.
Учет инфляции и ставка дисконта при анализе проекта. В практике инвестиционного анализа проектов существуют различные подходы к проблеме учета инфляции. Во-первых, в качестве ставки дисконта в расчетах при оценке доходности, рентабельности и других финансово-экономических характеристик проекта следует принимать действующую ставку банка (или иного альтернативного вложения), учитывающую уровень инфляции; во-вторых, применять в расчетах расчетно-аналитическую ставку дисконта, учитывающую как риск инвестора (плату за риск) при осуществлении проекта, так и инфляцию.
|
|
|
Расчетно-аналитическая ставка дисконта может быть определена по формуле:
i = r+h + rh (8.13)
где r — минимальная ставка годовой доходности, которая в данных уеловиях удовлетворила бы инвестора, при отсутствии инфляции и налогообложения полученного дохода;
h — ожидаемый уровень инфляции.
При расчете ставки дисконта по приведенной формуле необходим учет прогноза роста цен. Если инвестор может компенсировать инфляцию путем повышения затрат на производство и цен на свою продукцию пропорционально инфляции, то ее можно не учитывать. В этом случае i = r и расчет проводится в постоянных (действующих) ценах. Если инвестор способен скомпенсировать путем роста цен и затрат лишь часть инфляции, то в качестве h используется величина не скомпенсированной инфляции.
В заключение рассмотрим, как определяется в инвестиционных расчетах величина ставки дисконтирования r. Ставка дисконтирования (норма дохода) – это количественная оценка экономического интереса инвестора. Ее величина зависит от возможностей вложения капитала, имеющихся у последнего. Если конкретный инвестиционный проект приносит инвестору доход меньший, чем доступная для него норма дохода, то такой проект не будет для него привлекательным. Он не будет инвестировать средства в его создание.
Существует ряд методов определения величины ставки дисконтирования. В данном качестве можно использовать средневзвешенную стоимость капитала, величину процента по заемному капиталу, размер процентной ставки по безопасным вложениям и др. Каждый из этих методов имеет свои преимущества и недостатки. Рассмотрим наиболее распространенные подходы при определении ставки дисконтирования.
Выбор ставки дисконтирования в размере стоимости капитала. В том случае, если предприятие финансирует свою деятельность из различных источников, в качестве ставки дисконтирования можно использовать средневзвешенную стоимость капитала (WACC). Ее рассчитывают с учетом структуры капитала предприятия, существующей налоговой системы и т.д.
Использование средневзвешенной стоимости капитала в качестве ставки дисконтирования имеет следующие недостатки:
· средневзвешенная стоимость капитала может измениться, если риск планируемого инвестиционного проекта значительно отличается от риска деятельности фирмы в настоящее время или если для осуществления проекта предприятию необходимо привлечь дополнительный капитал из какого-либо одного источника (например, взять кредит);
· ставка дисконтирования в размере средневзвешенной стоимости не учитывает различия в степени риска между инвестиционными проектами;
· данный метод предполагает, что внутренняя норма рентабельности любого инвестиционного проекта предприятия должна быть выше средневзвешенной стоимости капитала.
Выбор ставки дисконтирования в размере процента по заемному капиталу. При применении этого метода ставка дисконтирования принимается равной проценту, под который предприятие может взять средства в долг в настоящее время. Необходимо обратить внимание, что в качестве ставки дисконтирования следует использовать только эффективную ставку процента. Она может отличаться от номинальной, поскольку период капитализации процентов бывает разным.
Выбор ставки дисконтирования в размере процента по безопасным вложениям. В качестве ставки дисконтирования можно использовать ставку процента по таким инвестициям, риск неплатежа (или отсутствие денежных доходов) по которым практически нулевой. В развитых странах для этих целей обычно используется ставка процента по государственным ценным бумагам.
В Республике Беларусь для инвестиционных расчетов коэффициент дисконтирования рекомендуется рассчитывать исходя из средневзвешенной нормы дисконта с учетом структуры капитала. При этом процентная ставка для собственных средств принимается на уровне не ниже средней стоимости финансовых ресурсов на рынке капитала. При проведении расчетов в свободноконвертируемой валюте допускается принятие ставки дисконтирования на уровне фактической ставки процента по долгосрочным валютным кредитам банка[vi].
|
|
|
