Теория структуры капитала: наша точка зрения

Огромное значение компромиссных моделей Модильяни—Миллера, Мил­лера и их последователей состоит в том, что эти модели позволяют выявить специфические прибыли и затраты, возникающие при использовании заемных средств: налоговые эффекты, затраты, связанные с финансовыми затруднени­ями, и др. До Модильяни и Миллера теории структуры капитала не существо­вало, и у нас не было системного метода анализа эффектов заемного финанси­рования.

Общее графическое представление компромиссной модели дано на рис. 12.1. Рис. 12.1,а показывает, как доля заемного капитала влияет на его цену, цену собственного капитала и WACC. И , и неуклонно увеличиваются с ростом доли заемного финансирования, однако темп прироста выше при вы­соком уровне задолженности, что отражает влияние агентских затрат и возра­стающую вероятность финансовых затруднений и сопряженных с ними затрат. WACC сначала уменьшается, затем, достигнув минимума в точке D/V٭, на­чинает расти. Заметим, что величина D в точке D/V٭ на рис. 12.1,а равна D* - уровню задолженности на рис. 12.1,б, который максимизирует стоимость фирмы. Таким образом, WACC фирмы минимальна, а ее стоимость максимальна именно при такой структуре капитала. Заметим также, что общий вид кривых сохраняется безотносительно к тому, используем ли мы модель Модильяни -Миллера с налогами на корпорации, модель Миллера или варианты этих моделей.

К сожалению, финансовым менеджерам фирмы чрезвычайно сложно количественно оценить затраты и выгоды заемного финансирования, поэтому практически невозможно точно установить точку D/V*, в которой структура капитала обеспечивает максимальную стоимость фирмы. Большинство экс­пертов считают, что такая структура существует для каждой фирмы, но она существенно меняется с течением времени, так как меняются направления производственной деятельности и предпочтения инвесторов. Боль­шинство экспертов также не сомневаются в том, что, как показано на рис, 12.1, зависимость между стоимостью фирмы и величиной заемного капитала относи­тельно ровная, поэтому даже существенные отклонения от оптимума могут не оказывать материального влияния на стоимость фирмы.

Теперь рассмотрим теорию асимметричной информации. Так как информа­ция асимметрична, инвесторы осведомлены о перспективах фирмы хуже, чем ее менеджеры. Однако менеджеры стараются максимизировать стоимость фирмы для имеющихся, а не для новых акционеров, поэтому, если фирма имеет от­личные перспективы, менеджеры не захотят выпускать новые акции, но если перспективы выглядят неважно, тогда

предложение новых акций может при­нести выгоду имеющимся акционерам. Таким образом, инвесторы восприни­мают такое предложение как сигнал тревоги, вот почему после объявления о новой эмиссии цены акций обычно снижаются. В результате новый акционер­ный капитал может оказаться очень дорогим, и этот факт должен быть учтен при выборе структуры капитала. Суммарный эффект асимметричной информации заставляет фирмы сохранять резервный заемный потенциал, который обеспечит финансовую поддержку возможных будущих инвестиций за счет заемного капитала при недостатке собственных средств.

Соединив две теории, мы получим такое объяснение поведения фирм. 1. За­емное финансирование выгодно, поскольку сумма налогов снижается за счет вычета процентов. Поэтому фирмы предпочитают иметь какую-то долю за­емного капитала. 2. Однако вероятность финансовых затруднений и агентских затрат ограничивает использование заемного капитала — с определенного мо­мента эти затраты сводят на нет налоговые преимущества заемного финансиро­вания. 3. Наконец, так как информация асимметрична, фирмы предпочитают сохранять резервный заемный потенциал для того, чтобы при необходимости воспользоваться хорошими инвестиционными возможностями, не прибегая к выпуску новых акций по заниженным ценам.

Все это звучит резонно, но как же реально делается выбор на практике? От­вет на этот вопрос не совсем прост — многие факторы должны быть учтены при выборе структуры капитала. Эта тема будет рассмотрена в следующих разделах главы.

Вопросы для самопроверки

Изложите основные положения теорий компромисса и асимметричной информации при формировании структуры капитала.

Могут ли сосуществовать теория компромисса и теория асимметричной информации, т. е. следует ли привлекать их одновременно для объяснения логики управленческих решений в отношении структуры капитала, или эти теории являются взаимоисключаю­щими? Объясните.

Дает ли теория менеджерам такую модель, которую можно было бы использовать в целях оптимизации структуры капитала для любой фирмы?

Расчет оптимальной структуры капитала: упрощенный пример

Мы знаем, что теория компромисса (налоговые выгоды—возможные финан­совые затруднения) приводит к выводу о том, что каждая фирма имеет опти­мальную структуру капитала, которая максимизирует ее стоимость и миними­зирует WACC. В этом разделе мы рассмотрим пример, иллюстрирующий многие стороны данного вопроса.