Балансовые оценки в сравнении с рыночными оценками

В главе 6 мы рассчитывали WACC, основываясь скорее на рыночных, чем на балансовых оценках. В анализе о структуре капитала в главах 11 и 12 мы продолжали делать то же самое. Однако данные исследований указывают на то, что финансовые менеджеры обычно используют балансовые оценки. Таким образом, по-видимому, существует противоречие между академической теорией и практическим бизнесом. Вот некоторые соображения по данному вопросу.

1. Если акции или облигации не продаются в точности по балансовой сто­имости, что обычно и имеет место на практике, то растущая фирма не может устанавливать и поддерживать на постоянном уровне целевую структуру капи­тала одновременно в балансовой и рыночной оценках. Фирма может ориенти­роваться либо на балансовую, либо на рыночную оценку, но не на обе одновре­менно. Чтобы показать это, предположим, что фирма имеет заемный капитал в размере 50 млн. дол. и акционерный капитал на сумму 50 млн. дол., т. е. общая балансовая оценка составляет 100 млн. дол. Однако акции компании продаются вдвое дороже балансовой стоимости. Тогда структура капитала выглядит сле­дующим образом:

Теперь допустим, что компании нужно дополнительно 50 млн. дол. Если она разместит заем на сумму 25 млн. дол. и выпустит акции на сумму 25 млн. дол., она добавит эти суммы на баланс и ее структура капитала по балансовым оцен­кам останется неизменной. Тем не менее рост задолженности и акционерного капитала вызовет изменение структуры капитала в рыночных оценках. С дру­гой стороны, если она увеличит заемный капитал на 16.7 млн. дол. и акцио­нерный капитал на 33.3 млн. дол., ее структура капитала в рыночных оценках останется без изменения, а структура по балансовым оценкам изменится. Та­ким образом, она может поддерживать структуру капитала либо по балансовым, либо по рыночным оценкам, но не по двум одновременно.

2. Балансовая оценка отражает историческую стоимость актива. Иногда исторические стоимости имеют мало общего с реальной стоимостью данных активов, с их способностью генерировать денежные потоки, которые могут быть использованы для обслуживания долга. Рыночная стоимость почти все­гда лучше отражает приток денежных средств и способность обслуживать долг.

3. Как мы уже заметили в этой и предыдущей главах, смысл расчетов со­стоит в том, чтобы найти такую структуру капитала, которая максимизирует рыночную стоимость фирмы и, следовательно, цену ее акций. Поскольку этот оптимум установлен в терминах цены акций, он может быть определен только в результате анализа рыночных оценок.

4. Теперь допустим, что фирма нашла свою оптимальную структуру источ­ников исходя из рыночных оценок, но затем финансировалась таким образом, чтобы поддерживать неизменной структуру источников, рассчитанную по балан­совым оценкам. Это привело бы к уходу от критерия максимизации стоимости. Таким образом, если фирма прогрессирует и наращивает свое производство, она должна финансироваться так, чтобы сохранять постоянную структуру, осно­вываясь на рыночных оценках. Это, как мы убедились, обычно приводит к изменению структуры в балансовых оценках.

5. Поскольку фирма для поддержания своей стоимости на максимальном уровне должна финансироваться таким образом, чтобы сохранять постоянную структуру в рыночных оценках, ее WACC должна быть найдена с использова­нием рыночных оценок.

6. Руководство компаний предпочитает стабильность и предсказуемость из­менчивости и неопределенности. Балансовая стоимость более предсказуема, чем рыночная. Далее, менеджеры могут установить целевую структуру капитала источников исходя из балансовых оценок, а затем достигать ее, распоряжаясь денежными средствами. Целевую структуру, основанную на рыночных оцен­ках, практически невозможно поддерживать ввиду колебания цен на акции и облигации. Это одна из причин, по которым практики предпочитают при опреде­лении структуры балансовые оценки рыночным. К тому же многие финансисты имеют бухгалтерскую подготовку, а бухгалтеры уделяют основное внимание ба­лансовым оценкам. Однако когда финансисты знакомятся с теорией финансов (в противовес теории бухгалтерского учета), их внимание сдвигается в сторону рыночных оценок.

7. Для целей расчета WACC мы настоятельно рекомендуем использовать ры­ночные оценки. Однако если компания уделяет основное внимание структуре капитала, основываясь на балансовых оценках, стремится поддерживать дан­ную структуру и финансируется соответствующим образом, ее WACC должна рассчитываться также исходя из этих оценок.

8. Некоторые руководители фирм выступают против использования рыноч­ных оценок на том основании, что цена акций изменяется и соответственно должны изменяться составляющие структуры капитала, в результате чего цена капитала становится неопределенной. Этот аргумент неверен. Цена капитала должна быть основана на целевой, а не на реальной структуре капитала, и нет оснований считать, что целевая структура по рыночным оценкам будет менее стабильной, чем по балансовым. В действительности, как показано ниже, она будет, вероятно, даже более стабильной.

9. Теперь рассмотрим довольно типичную ситуацию. Фирма X имеет со­отношение заемного и акционерного капитала 50: 50 по данным баланса и 33: 67 в рыночных оценках. Планирование ведется на основе балансовых оце­нок. Прошло несколько лет. Новые активы становятся дороже. Цены на про­дукцию основаны на предельных затратах, увеличивающихся из-за инфляции. При новых более высоких ценах фондоотдача старых активов увеличивается, как и их рыночная стоимость, возрастает и цена акций фирмы. Балансовая стоимость активов в расчете на акцию относительно стабильна, поэтому увели­чение цены акций приводит и к увеличению отношения рыночной стоимости к балансовой. Рыночная оценка заемного капитала, с другой стороны, остается близкой к балансовой. Увеличение цены акций наряду со стабильной ценой облигаций может привести к тому, что соотношение заемного и акционерного капитала в рыночных оценках останется постоянным на уровне 33: 67 или уве­личится, даже если фирма финансируется на основе балансового соотношения 50: 50.

10. Заметим также, что по нашему сценарию увеличение ROE приведет к улучшению показателей покрытия. Этот факт наряду с тем, что аналитикам известно о заниженности оценки балансовой стоимости активов фирмы, способ­ствует повышению доли заемного капитала, измеряемой в рыночных оценках.

Какой вывод можно сделать из этого? Мы абсолютно убеждены, что про­цедура, предложенная нами, верна — при принятии решений фирмы должны отдать приоритет структуре источников в рыночных оценках, в том числе и для расчета цены капитала. Ввиду изменчивости рыночных оценок невозможно по­стоянно поддерживать целевую структуру капитала, но этот факт не умаляет значимости расчетов на основе рыночных оценок.

Вопросы для самопроверки

В каких оценках должна выражаться плановая структура капитала — балансовых или рыночных?

Почему практики предпочитают работать с балансовыми оценками?