Компания «Hill Software System»

 

Компания «Hill Software System» (HSS) была основана в 1985 г. с целью разработки и сбыта новых типов операционных систем для персональных ком­пьютеров. Базовая программа была написана и запатентована Марком Хиллом, основателем HSS. Хилл владеет большинством акций фирмы; значительная их часть принадлежит также институциональным инвесторам. Компания не имеет кредиторской задолженности, и ее ключевые финансовые характеристики пока­заны в табл. 12.1. Балансовая стоимость активов — 1 млн. дол.; следовательно, акционерный капитал также имеет балансовую оценку в 1 млн. дол. Однако эти балансовые оценки не имеют особого значения, потому что: 1) в стоимость акти­вов не включена стоимость патентов и 2) основные средства были приобретены несколько лет назад по ценам ниже сегодняшних.

Марк Хилл хочет вскоре уйти в отставку, планирует продать основную часть своей доли в компании путем открытой продажи и использовать вырученные средства для диверсификации своего персонального портфеля. В процессе пла­нирования был поднят вопрос о структуре капитала. Продолжать ли фирме свою стратегию неиспользования заемного капитала или изменить ее, и если да, то до какой степени? Как и во всех подобных решениях, правильный ответ состоит в том, что следует выбрать такую структуру капитала, которая максимизи­рует стоимость компании. Если стоимость максимизирована, то цена акций достигнет максимума, а цена капитала будет минимальной.

В целях упрощения анализа допустим, что роста долгосрочного спроса на продукцию HSS не ожидается; следовательно, ее прибыль до вычета процентов и налогов остается равной 4 млн. дол. (Тем не менее, объем реализации, воз­можно, будет отличаться от ожидаемого уровня). Кроме того, с тех пор как компания перестала нуждаться в новом капитале, весь ее доход шел на выплату дивидендов.

Теперь допустим, что финансовый директор HSS получил информацию в своем инвестиционном банке о том, что может быть получен заем, однако чем больше его размер, тем выше степень риска и, конечно, величина . Кроме того, банкиры резонно заявляют, что чем выше задолженность HSS, тем выше и уровень риска, связанного с ее акциями, отсюда и более высокие требования к доходности акций, . Расчеты , и -коэффициента для различных уров­ней задолженности показаны на рис. 12.2, где приведен и график зависимости между и уровнем задолженности.

По данным табл. 12.1 и рис. 12.2 можно определить общую рыночную сто­имость HSS, V, при различной структуре капитала и затем использовать эту информацию для установления цены акций компании как функции структуры капитала. Расчеты выполнены по формулам, которые были рассмотрены в пре­дыдущих главах.6

Вначале мы вводим величины , D, в формулу (12.2), чтобы получить ве­личину S, рыночную оценку акционерного капитала при каждом уровне задол­женности, D, и затем, сложив S + D, найдем стоимость фирмы. Табл. 12.2 и рис. 12.3, построенный по данным таблицы, были составлены именно таким путем.

Посмотрим, как меняется цена акции, представив себе серию событий.

1. Первоначально HSS не имеет заемного капитала. Стоимость фирмы в этом случае равна 20 млн. дол., или 20 дол. за каждую акцию.

2. Руководство принимает решение изменить структуру капитала; по закону фирма должна сделать ясное сообщение о своих намерениях, в противном случае директорат подвергается риску судебного преследования со стороны акционеров.

3. Данные, представленные в графах 1—5 табл. 12.2, рассчитаны как было описано раньше. Крупнейшие институциональные инвесторы и большие бро­керские компании, которые консультируют индивидуальных инвесторов, имеют аналитиков, способных сделать такую же оценку, как и менеджеры фирмы. Эти аналитики могли бы выполнить расчеты, как только HSS объявит о своих пла­нах по изменению стратегии финансирования, и, вероятно, пришли бы к тем VR заключениям, что и аналитики HSS.

4. Акционеры HSS первоначально владеют всей компанией (еще нет держа­телей облигаций). На основе собственных расчетов или информации, получен­ной от своих консультантов-аналитиков, они узнают, что стоимость компании возрастет с 20 млн. дол. до некоторой более высокой суммы, вероятно до макси­мально достижимой — 21 727 000 дол. Таким образом, они предполагают, что стоимость фирмы увеличится на 1 727000 дол.

5. Этот прирост (1 727 000 дол.) будет принадлежать нынешним акционерам фирмы. Так как в обращении имеется 1 млн. акций, стоимость каждой акции повысится на 1.73 дол., или с 20 до 21.73 дол.

 

 

6. Увеличение произойдет до завершения операции. Допустим, например, что цена акции после объявления о плане рекапитализации осталась на уровне 20 дол. Проницательные инвесторы немедленно сообразили бы, что эта цени вскоре поднимется до 21.73 дол., и распорядились бы покупать акции по любой цене ниже 21.73 дол. Такой спрос заставил бы цену быстро возрасти до 21.73 дол. и стабилизироваться на этом уровне. Таким образом, 21.73 дол. — это цена равновесия для акций HSS после объявления решения о рекапитализации.*

7. Фирма выпускает облигации на сумму 6 млн. дол. с процентной ставкой 9%. Эта сумма используется для покупки акций по рыночной цене, которая теперь равна 21.73 дол., поэтому будет выкуплено 276116 акций:

8. Величина акционерного капитала после выкупа 276116 акций, как показано в графе 4 табл. 12.2, равна 15 727 000 дол. Остаются на руках 1 000 000 —276 116 = 723 884 акции, поэтому стоимость, приходящаяся на ка­ждую оставшуюся на руках акцию, составит

что подтверждает ранее выполненный нами расчет цены равновесия.

9. Такой же процесс был использован для определения цены акции при другой структуре капитала: результаты расчета приведены в графе 6 табл. 12.2 и изображены на рис. 12.3,6. Так как максимальная цена имеет место то­гда, когда HSS использует заемный капитал в размере 6 млн. дол., ее опти­мальная структура капитала предполагает задолженность на сумму 6 млн. дол. Заметим, что эта оценка заемного капитала соответствует стоимости фирмы в 21 727 млн. дол. Таким образом, оптимальная рыночная структура капитала составляет D/V* = 6 дол.: 21.727 дол. = 27.6%.

10. В этом примере мы приняли, что EBIT упадет с 4 млн. до 3.52 млн. дол., если задолженность фирмы возрастет до 14 млн. дол. Причина снижения в том, что при таком очень высоком уровне задолженности менеджеры и работники будут обеспокоены возможностью банкротства фирмы и потери своей работы, поставщики могут отказать фирме в предоставлении обычных торговых креди­тов, заказы будут потеряны из-за опасений заказчиков по поводу возможного банкротства фирмы и невыполнения заказов и т. д. При «разумных» уровнях задолженности EBIT не зависит от финансовой стратегии, но при экстремальном уровне задолженности EBIT изменяется в сторону уменьшения.

11. Вполне очевидно, что в реальном мире существует намного более слож­ная и менее определенная ситуация, чем в этом предполагаемом примере. Наи­более важно то, что разные инвесторы будут иметь разные оценки EBIT и и, следовательно, различные ожидания в отношении цены равновесия акции. Это означает, что HSS может заплатить больше, чем 21.73 дол., за выкупае­мые акции или купить эти акции по более низкой цене. При таких изменениях изменится и оптимальная сумма заемного капитала, которая может быть чуть больше или чуть меньше 6 млн. дол. Тем не менее 6 млн. дол. — это наша оценка оптимального уровня заемного капитала, и исходя из этой суммы должна раз­рабатываться плановая структура капитала.

12. Значения WACC для различных уровней задолженности показаны в графе 8 табл. 12.2. Видно, что минимальная цена капитала, 11%, соответствует уровню задолженности, при котором стоимость фирмы и совокупная цена ее акций максимальны — 6 млн. дол.

Зависимости между ценой акции и ценой капитала, представленные в табл. 12.2, изображены на рис. 12.3. Здесь мы видим, что цена акции HSS максимальна, а ее WACC минимальна при том же соотношении D/V — 27.6%.

 

Продолжение примера

 

В предыдущем разделе мы исследовали влияние заемного финансиро­вания на цену акции при переходе HSS от нулевой задолженности к не­которому ее позитивному уровню. Теперь рассмотрим эффект перехода от одного уровня заемного капитала к другому, используя такую форму­лу:

Заметим, что начальная величина заемного капитала может быть равна нулю, поэтому формула (12.5) является общей в том смысле, что ее можно использо­вать для любого анализа, при нулевой или ненулевой начальной задолженности. В этом разделе мы объясним логику формулы (12.5) и продемонстрируем ее в трех различных случаях.

Пример 1. Нулевой заемный капитал. Допустим, мы хотим определить, что случится с ценой акций HSS, если величина заемного капитала повысится от нуля до 4 млн. дол. Для этого требуется найти новые значения V и Р, т. е. V₁ и Р₁ при 4 млн. дол. заемного капитала:

в то время как Р₀ = 20 дол. при нулевой задолженности.

Как пояснялось ранее, эта цена акций установится, как только инвесторы сделают анализ плана рекапитализации, т. е. до его фактического осуще­ствления. Акционеры поймут, что компания очень скоро будет иметь стоимость 21 466 667 дол., и эта стоимость будет принадлежать им полностью, потому что они получат 4 млн. дол., вырученные от продажи облигаций в виде платы за выкупленные акции. Заметим также, что руководство фирмы должно инфор­мировать всех акционеров о планируемой рекапитализации. Если вы являетесь акционером, вы определенно не захотите продавать свои акции компании по 20 дол. за акцию, так как ожидаете увеличения цены акции до 21.47 дол. Вы и другие акционеры будете настаивать на получении такой же суммы от продажи акций компании, какую вы получили бы в конце концов, решив не продавать их.7

После осуществления плана количество акций на руках снижается с 1 000 000 до 813 694:

Проверим цену акции:

Если бы мы сделали аналогичный расчет для 6 млн. дол. заемного капитала, то итоговая цена акции была бы равна 21.73 дол., как это показано в табл. 12.2.

Пример 2. Начальный уровень заемного капитала равен 4 млн. дол. Теперь предположим, что HSS имела 4 млн. дол. заемного капитала и менеджеры снова рассматривают вопрос о его увеличении, например до 6 млн. дол. Что случится с ценой акции HSS в этом случае? Допустим, что получение нового займа пред­полагает, что старый заемный капитал должен быть возвращен, поэтому все 6 млн. дол. будут иметь цену 9% (рис. 12.2). Теперь начнем анализ при этих начальных значениях:

Новая равновесная стоимость фирмы будет

а новая равновесная цена акции будет

Таким образом, HSS может увеличить стоимость своей акции с 21.47 до 21.79 дол. при увеличении заемного капитала с 4 млн. до 6 млн. дол.8 Вто­рой раунд изменения структуры капитала увеличит прибыль акционеров на (21.79 дол. - 21.47 дол.)813 694 = = 260 382 дол.

Пример 3. Невозвращение старого заемного капитала. Теперь допустим, что HSS снова планирует увеличить свой заемный капитал с 4 млн. до 6 млн. дол., но при этом не требуется возвращать старый. В этом случае старые облигации на сумму 4 млн. дол. останутся на руках с купонной ставкой 8.3%. Как и раньше, допустим, что новый заемный капитал — 2 млн. дол. — имеет цену 9%. Принимая те же начальные величины, что и в примере 2, рассчитаем новые равновесные значения следующим образом.

1. Найдем S₁:

2. Старый заемный капитал имеет балансовую стоимость 4 млн. дол. Од­нако поскольку предстоит увеличение задолженности, уровень риска старого заемного капитала будет увеличиваться и соответственно его рыночная оценка упадет до 3 688 889 дол.:

3. Держатели старых облигаций понесут убыток 311 111 дол.:

4. Новая стоимость фирмы будет

5. Новая равновесная цена акции будет

6. Акционеры будут иметь общую прибыль, рассчитанную следующим обра­зом:

7. Прибыль акционеров равна 387 318 дол., из этой суммы 311 111 дол. «вы­нуты из карманов держателей старых облигаций», а 76 207 дол. представляют собой «истинную прибыль от использования заемного капитала» как следствие превышения налоговой экономии над затратами, связанными с финансовыми затруднениями:

(в этом расчете имеются погрешности вследствие округления).

Таким образом, HSS может увеличить стоимость своих акций с 21.47 до 21.94 дол. за счет увеличения заемного капитала с 4 млн. до 6 млн. дол. при усло­вии, что нет необходимости возвращать свой начальный, менее дорогостоящий заемный капитал. Конечно, эта прибыль акционеров была бы получена в боль­шей степени за счет держателей старых облигаций. Дополнительные 2 млн. дол. нового заемного капитала увеличили бы рисковость всех ценных бумаг фирмы. Акционеры имели бы компенсацию этого, так же как и держатели новых об­лигаций, но держатели старых облигаций получали бы купонные платежи по ставке только 8.3%, даже если бы новый заемный капитал увеличил уровень риска по акциям HSS до точки, где = 9%.9 Таким образом, рыночная оценка старого заемного капитала упала бы и тем самым имела место передача части богатства держателей старых облигаций акционерам HSS. Ввиду вероятности таких событий контракты на размещение облигаций зачастую ограничивают возможный объем долгосрочной кредиторской задолженности фирмы.

 

⇐ Предыдущая55565758596061626364Следующая ⇒

Поделиться:

Воспользуйтесь поиском по сайту: