Подходы к оптимизации структуры капитала

Вопросы возможности и целесообразности оптимизации структуры капитала давно дебатируются среди ученых и практиков. Существуют два основных подхода к этой проблеме: традиционный подход и теория Модильяни-Миллера.

Традиционный подход предполагает, во-первых, стоимость капитала фирмы зависит от его структуры и, во-вторых, существует оптимальная структура капитала, снижающая значение средневзвешенных затрат на привлечение капитала (дисконтной ставки) (далее WACC) и, следовательно, повышающая рыночную стоимость фирмы. Приводятся следующие аргументы. Средневзвешенная стоимость капитала зависит от стоимости его составляющих, обобщенно подразделяемых на два вида - собственный и заемный капитал. В зависимости от структуры капитала стоимость каждого из этих источников меняется, причем темпы изменения различны. Многочисленные исследования показали, что умеренный рост доли заемных средств, т. е. некоторое повышение финансового риска, не вызывает немедленной реакции акционеров в плане увеличения требуемой доходности, однако при превышении некоторого порога безопасности ситуация меняется и акционеры требуют большей доходности для компенсации риска.

Одновременно стоимость заемного капитала, оставаясь сначала практически неизменной, при определенном изменении состава источников начинает возрастать. Поскольку стоимость заемного капитала в среднем ниже, чем стоимость собственного капитала, существует структура капитала, называемая оптимальной, при которой показатель WACC имеет минимальное значение, а, следовательно, рыночная стоимость фирмы будет максимальной.

Основоположники подхода Модильяни и Миллера утверждают, что при некоторых условиях рыночная стоимость фирмы и стоимость капитала не зависят от его структуры, а, следовательно, их нельзя оптимизировать, нельзя и наращивать рыночную стоимость фирмы за счет изменения структуры капитала. Последнее утверждение иногда называют принципом «пирога»: можно по-разному делить пирог, но его величина при этом, естественно, останется прежней (Приложение 4). Ключевые положения этой теории были опубликованы Модильяни и Миллером в 1958 г. При обосновании своего подхода авторы ввели в явном или неявном виде ряд ограничений: предполагается наличие эффективного рынка капитала, подразумевающего бесплатность информации, ее равнодоступность для всех заинтересованных лиц, отсутствие транзакционных расходов, возможность любого дробления ценных бумаг, рациональность поведения инвесторов; компании эмитируют только два типа обязательств - долговые с без рисковой ставкой и акции (рисковый капитал); физические лица могут осуществлять ссуд заемные операции по без рисковой ставке; отсутствуют затраты, связанные с банкротством; все компании находятся в одной группе риска; ожидаемые денежные потоки представляют собой бессрочные аннуитеты (т.е. рост доходов не предполагается); отсутствуют агентские затраты, т. е. цели собственников фирмы и ее топ-менеджеров конгруэнтны; отсутствуют налоги.

Очевидно, что некоторые ограничения вряд ли можно признать реалистичными, однако дальнейшие исследования показали, что это не оказывает существенного влияния на основные выводы, полученные Модильяни и Миллером. Кроме того, некоторые ограничения позднее были уточнены или вовсе сняты. Финансовый менеджмент как наука базируется на фундаментальных концепциях, разработанных в рамках современной теории финансов и служащих методологической основой для понимания сути тенденций, имеющихся на финансовых рынках, логики принятия решений финансового характера, обоснованности применения тех или иных методов количественного анализа.

Концепция (от лат. conceptio - понимание, система) - это определенный способ понимания, трактовки каких-либо явлений, выражающий ключевую идею для их освещения. К фундаментальным концепциям финансового менеджмента можно отнести:

Ø концепцию денежного потока;

Ø временной ценности денежных ресурсов;

Ø компромисса между риском и доходностью;

Ø операционного и финансового рисков;

Ø эффективности рынка капитала;

Ø асимметричности информации;

Ø агентских отношений;

Ø альтернативных затрат;

Ø временной неограниченности функционирования хозяйствующего субъекта;

Ø имущественной и правовой обособленности субъекта хозяйствования;

Ø стоимости капитала.

Заметим, что некоторые из перечисленных базовых концепций носят теоретический характер. Тем не менее, все они играют исключительно важную роль в плане осознанного построения эффективной системы управления финансами фирмы. Рассмотрим концепцию, играющую главную роль в данной дипломной работе - управление формированием капитала. Эта концепция представляет собой систему принципов и методов разработки и реализации управленческих решений, связанных с установлением оптимальных параметров его объема и структуры, а также с его привлечением из различных источников и в разнообразных формах для осуществления хозяйственной деятельности предприятия. Эффективное управление формированием капитала предприятия обеспечивается реализацией ряда принципов, основными из которых являются:

. Интегрированность с общей системой управления предприятием. Финансирование всех сфер деятельности предприятия прямо или косвенно связано с формированием капитала, изменением его объема и структуры. Управление формированием капитала непосредственно связано со всеми иными направлениями финансового менеджмента, инновационным менеджментом, менеджментом персонала и некоторыми другими видами функционального менеджмента. Это определяет необходимость органической интегрированности управления формированием капитала с другими функциональными системами управления и с общей системой управления предприятием.

. Комплексный характер формирования управленческих решений. Все управленческие решения в области формирования объема и структуры капитала, его привлечения из разных источников и в разнообразных формах теснейшим образом взаимосвязаны и оказывают прямое или косвенное воздействие на последующую эффективность его использования и результаты финансовой деятельности предприятия в целом. Поэтому управление формированием капитала должно рассматриваться как комплексная функциональная управляющая система, обеспечивающая разработку взаимозависимых управленческих решений, каждое из которых вносит свой вклад в общую результативность деятельности предприятия.

. Высокий динамизм управления. Даже наиболее эффективные управленческие решения в области формирования объема и структуры капитала, схем финансирования отдельных видов деятельности и хозяйственных операций, разработанные и реализованные на предприятии в предшествующем периоде, не всегда могут быть повторно использованы на последующих этапах его хозяйственной деятельности. Прежде всего, это связано с высокой динамикой факторов внешней среды на стадии перехода к рыночной экономике, и в первую очередь, - с изменением конъюнктуры рынка капитала.

. Вариативность подходов к разработке отдельных управленческих решений. Реализация этого принципа предполагает, что подготовка каждого управленческого решения в сфере формирования объема и структуры капитала, выбора источников и форм его привлечения предприятием должна учитывать альтернативные возможности действий. При наличии альтернативных проектов управленческих решений в этой области их выбор для реализации должен быть основан на системе критериев, определяющих финансовую идеологию, финансовую стратегию или конкретную финансовую политику предприятия. Система таких критериев в области формирования капитала устанавливается самим предприятием.

. Ориентированность на стратегические цели развития предприятия. Какими бы эффективными не казались те или иные проекты управленческих решений в области формирования объема и структуры капитала, выбора схем финансирования отдельных видов деятельности и хозяйственных операций в текущем периоде, они должны быть отклонены. Если они вступают в противоречие с миссией (главной целью деятельности) предприятия, стратегическими направлениями его развития, подрывают экономическую базу формирования высоких размеров собственных финансовых ресурсов за счет внутренних источников и эффективного использования капитала в предстоящем периоде. Эффективная система управления формированием капитала, организованная с учетом изложенных принципов, создает основу высоких темпов наращения ресурсного потенциала предприятия, обеспечения необходимой финансовой его устойчивости в процессе развития, постоянного роста его рыночной стоимости.

Компромиссный подход. Оптимальная структура капитала по компромиссной модели определяется соотношением выгод от налогового щита (возможности включения платы за заемный капитал в себестоимость) и убытков от возможного банкротства. Издержки банкротства зависят от вероятности разорения и ликвидации компании и величины издержек, связанных с этим процессом. При небольших займах вероятность разорения низка и издержки банкротства также невелики. Преимущества в налогообложении приводят к росту рыночной оценки капитала компании. При большом финансовом рычаге вероятность банкротства увеличивается, и налоговые преимущества могут не покрывать растущих издержек банкротства. Есть еще один момент, который усугубляет ситуацию банкротства, он связан с возможностью оппортунистического поведения менеджеров и владельцев собственного капитала. В ситуации банкротства акционеры часто отказываются от цели максимизации рыночной оценки всего капитала и начинают действовать в своих интересах. Часто используемый способ спасения компании - рискованная игра за счет владельцев заемного капитала. При выборе структуры капитала (обосновании целевой структуры капитала) следует руководствоваться следующими рекомендациями.

. Чем выше риск получаемых результатов при принятии финансовых решений (высокие значения дисперсии прибыли и доходности), тем меньше должно быть значение финансового рычага. Для корпораций с большой неопределенностью спроса и, следовательно, с большой вариацией прибыли, вероятность ситуации нехватки финансовых средств больше при любом уровне финансового рычага по сравнению с низко рискованными корпорациями. Корпорации с низким операционным риском могут привлекать заемные средства в большем объеме до тех пор, пока ожидаемые издержки банкротства не перекроют налоговые преимущества привлечения заемных средств.

. Корпорации, в структуре активов которых преобладают материальные активы, могут иметь более высокий финансовый рычаг по сравнению с корпорациями, где значительная доля активов представлена в виде патентов, торговой марки, различных прав пользования. Это связано с тем, что угроза банкротства по-разному влияет на рыночную оценку материальных и нематериальных активов. При угрозе банкротства оценкой материальных активов является их ликвидационная стоимость продажи на рынке (целиком или частями), которая редко падает до нуля. Для ряда нематериальных активов угроза банкротства "зануляет" ликвидационную стоимость.

. Для корпораций, имеющих льготы по уплате налога на прибыль, целевая структура капитала не играет роли. Чем выше налоговая ставка, тем больше выгод получит корпорация от заемного финансирования (при условии, что вся сумма платежей будет вычитаться из налогооблагаемой прибыли). Финансовый рычаг следует увеличивать до тех пор, пока издержки банкротства и затраты на привлечение дополнительного заемного капитала не перекроют налоговые выгоды.