Ликвидность.  Конкретные сферы для покупки

 Ликвидность

Не облагаемые налогом облигации существенно отличаются от обыкновенных акций или корпоративных облигаций тем, что на рынке присутствуют буквально сотни тысяч выпусков этих облигаций, и подавляющее их число находится в руках очень небольшого числа держателей. Это сильно затрудняет формирование активных рынков. Если город Нью‑ Йорк или Филадельфия собирается привлечь денежные средства, он продает до 20, 30 или 40 различных ценных бумаг, поскольку предлагает выпуски с разными сроками погашения. 6 %‑ ная облигация Нью‑ Йорка со сроком погашения в 1980 г. – это совсем другой зверь, чем 6 %‑ ная облигация Нью‑ Йорка со сроком погашения в 1981 г. Одну нельзя поменять на другую, и продавцу приходится искать своего покупателя для каждой бумаги. Если учесть, что Нью‑ Йорк способен предлагать облигации несколько раз в год, то становится очевидно, что только у этого города в обращении может находиться порядка 1000 выпусков облигаций. Гранд‑ Айленд, штат Небраска, может иметь в обращении 75 выпусков. Средняя сумма каждого выпуска составляет $100 000, а среднее число держателей выпуска – шесть – восемь. Таким образом, абсолютно невозможно иметь котируемые рынки для всех сроков и всех выпусков, а спреды между предложениями покупателей и продавцов могут быть очень широкими. Вы не можете встать пораньше и купить конкретный выпуск Гранд‑ Айленда по своему выбору. Его может не быть в продаже ни по какой цене, ни в одном месте, а если вы и найдете одного продавца, то никто не даст гарантии, что он предложит реалистичную цену по сравнению с другими предложениями сходного качества. В то же время есть отдельные выпуски, вроде облигаций Автострады Огайо или Автострады Иллинойса, сумма которых составляет $200 млн и больше, у которых тысячи держателей и совершенно однородный рынок. Очевидно, в этом случае ликвидность облигаций высока.

 На мой взгляд, ликвидность является в целом функцией следующих трех факторов в порядке уменьшения их значимости: (1) размера конкретного выпуска; (2) размера эмитента ($100 000 выпуск штата Огайо будет более ликвидным, чем $100 000 выпуск г. Захолустье, штат Огайо), и (3) качества эмитента. Несравненно больше усилий тратится на продажу новых выпусков облигаций. В среднем каждую неделю на продажу выставляются новые выпуски объемом более $200 млн, и для их продвижения задействуются все механизмы распределения облигаций. По моему мнению, нередко возникает неэффективный дифференциал доходности во время выпуска для разной ликвидности, которая существует после того, как иссякнет первоначальный маркетинговый импульс. Мы зачастую сталкиваемся с рынками облигаций, где спред между ценами покупателя и продавца достигает 15 %. Совершенно ни к чему покупать облигации с потенциалом таких гротескных рынков (хотя спред прибыли для дилера, который предлагает их, нередко шире, чем у более ликвидных облигаций), и мы не будем покупать их для вас. Облигации, которые мы намереваемся покупать, будут, как правило, иметь спреды (отражающие разницу между тем, что вы должны заплатить за такие облигации при покупке, и тем, что вы получите при их продаже в тот же момент) от 2 до 5 %. Такие спреды были бы губительными, если бы вы пытались торговать облигациями, однако я не считаю, что они должны пугать долгосрочного инвестора. На практике нужно лишь держаться подальше от облигаций с очень ограниченной ликвидностью – это чаще всего те облигации, для продвижения которых местные дилеры используют наибольшие денежные стимулы.

 Конкретные сферы для покупки

Мы предполагаем сконцентрироваться при покупке на следующих широких сферах:

 1. Имеющие крупные доходы государственные предприятия, такие как платные дороги, районные электроэнергетические предприятия, районные водохозяйственные предприятия и т. п. Многие из их выпусков характеризуются высокой ликвидностью, поддаются количественному анализу, а иногда имеют фонды погашения или благоприятные факторы, которые оцениваются рынком не в полной мере.

 2. Облигации управлений промышленного развития, которые выпускаются, когда государственное предприятие имеет в собственности объекты имущества, сдаваемые в аренду частной компании. Например, Lorain, штат Огайо, является собственником проекта стоимостью $80 млн, осуществляемого для U. S. Steel Corp. Совет директоров управления промышленного развития выпустил облигации, чтобы финансировать проект, и заключил договор чистой и абсолютной аренды с U. S. Steel для покрытия выплат по облигациям. Кредитное качество города или штата не имеет отношения к этим облигациям, и они хороши настолько, насколько хороша компания, арендующая объект. За выпусками этих облигаций совокупным объемом в несколько миллиардов долларов стоит немало компаний с наивысшим кредитным качеством, однако новые выпуски имеют небольшой объем ($5 млн на проект и менее) из‑ за изменений налогового законодательства. Довольно долго к таким выпускам относились с предубеждением, поэтому они продавались с доходностью, значительно выше той, что соответствовала их внутреннему кредитному качеству. Такое предубеждение постепенно исчезает, а вместе с ним и премия по доходности, однако я по‑ прежнему считаю эту сферу наиболее привлекательной. Облигации, которые держит наша страховая компания, в большинстве своем относятся именно к этой категории.

 3. Выпуски Управления жилищного строительства и городского развития для тех из вас, кому нужны не облагаемые налогом облигации очень высокого качества. Фактически эти облигации гарантированы правительством США, поэтому они имеют рейтинг ААА. В штатах, где местное налогообложение поощряет покупку выпусков, осуществленных в пределах штата, и где у меня нет возможности выполнить ваши запросы по пунктам (1) и (2), я склонен предлагать вам выпуски Управления жилищного строительства вместо попыток выбирать что‑ то такого кредитного качества, который мне непонятен. Если вы попросите меня купить облигации вашего родного штата, то будьте готовы получить значительное количество облигаций Управления жилищного строительства. Диверсифицировать подобные выпуски не нужно, поскольку они имеют высшее кредитное качество.

 4. Облигации, прямо или косвенно выпускаемые штатами.

Как вы увидете, я не покупаю выпуски крупных городов. У меня нет ни малейшего представления о том, как анализировать г. Нью‑ Йорк, Чикаго, Филадельфия и т. п. (один мой знакомый заметил не так давно в отношении Ньюарка, пытавшегося продать облигации с очень высокой процентной ставкой, что мафия, наверное, сильно расстраивается, видя, как город подрывает ее авторитет). Ваш анализ г. Нью‑ Йорка – хотя я допускаю, что трудно представить его не платящим по счетам в течение более или менее длительного периода, – будет не лучше моего. Мой подход к облигациям во многом аналогичен моему подходу к акциям. Если мне не удается понять что‑ то, то я стараюсь забыть об этом. Потеря возможности, которую я не понимаю, – даже если кто‑ то более проницателен, чтобы проанализировать ее и прилично заработать на этом, – не беспокоит меня. Все, что мне нужно, – это уверенность в хорошем вознаграждении за вещи, с которыми я могу справиться, и в том, что я прав, когда принимаю положительные решения.

 Для большинства из вас мы, скорее всего, будем приобретать 5–10 выпусков. Вместе с тем, если вы хотите, чтобы я ограничился вашим родным штатом, таких выпусков может быть меньше, и они, возможно, будут только выпусками Управления жилищного строительства. Мы постараемся не покупать лоты меньше $25 000 и будем предпочитать более крупные суммы. Более мелкие лоты облигаций обычно проигрывают при перепродаже и иногда значительно. Продавец облигаций обычно не говорит об этом, когда вы приобретаете у него облигации на $10 000, однако это становится очевидным при попытке продать ему позднее эти $10 000. Мы можем делать исключения при покупке более мелких пакетов облигаций на вторичном рынке, но только в тех случаях, когда цена на стороне покупателя особенно привлекательна из‑ за небольшого размера предложения.