 |
Дисконтные облигации и облигации с полным купоном
|
|
|
|
Дисконтные облигации и облигации с полным купоном
Из приведенных выше рассуждений следует, что, если вы хотите получить 7 %‑ ную доходность по 19‑ летней облигации, вам нужно купить либо новую 19‑ летнюю облигацию с 7 %‑ ным купоном, либо облигацию с 5 %‑ ным купоном за $791, 60, по которой будут выплачены $1000, 00 через 19 лет. Любая из этих покупок будет приносить точно 7 % на полугодовой основе. Математически они идентичны. В случае не облагаемых налогом облигаций уравнение, впрочем, усложняется в результате того, что 70, 00‑ долларовый купон совершенно не облагается налогом, а облигация, приобретенная с дисконтом, дает помимо необлагаемого дохода, равного $50, 00 в год, еще и прирост капитала в размере $208, 40 в конце 19‑ го года. По действующему налоговому законодательству вам придется заплатить от ничтожно малой суммы, если прирост капитала от реализации дисконта был вашим единственным налогооблагаемым доходом в 19‑ м году, до суммы более $70, 00, если помимо этого прироста у вас был другой очень крупный прирост капитала в данном периоде (в соответствии с новым налоговым законодательством прирост капитала облагается по ставке 35 % и даже немного выше на косвенной основе в 1972 г. и впоследствии для тех, кто реализует очень крупный прирост). В дополнение к этому у вас могут возникнуть обязательства по уплате налога штата на прирост капитала.
Очевидно, что при таких обстоятельствах, уплатив $791, 60 за 5 %‑ ный купон, вы не получите такого же дохода, как от 7 %‑ ного купона на $1000, 00. Как следствие, ценные бумаги одинакового качества с одинаковыми сроками погашения продаются со значительно более высокой валовой доходностью, когда они имеют более низкие купоны, и оцениваются с дисконтом, если у них высокие в текущий момент купоны.
|
|
|
Интересно заметить, что для большинства налогоплательщиков такие более высокие валовые доходности превышают потенциально подлежащий уплате налог. Это объясняется несколькими факторами. Во‑ первых, никто не знает, как изменится налоговое законодательство к моменту наступления срока погашения облигаций, поэтому естественно и, наверное, правильно исходить из того, что налоговая ставка будет выше нынешней. Во‑ вторых, несмотря на то, что 5 %‑ ный купон на облигацию номиналом $1000, 00 с погашением через 19 лет, приобретенный за $791, 60 эквивалентен 7 %‑ ному купону на облигацию номиналом $1000, 00, приобретенному по номиналу, люди предпочитают иметь более высокую текущую доходность. Владелец облигации с 5 %‑ ным купоном получает текущую доходность всего 6, 3 % на свои $791, 60, а остаток, необходимый для достижения 7 %‑ ной доходности, приносят лишь дополнительные $208, 40, получаемые в конце срока. Наконец, самым важным фактором, влияющим в настоящее время на цены дисконтных облигаций (который будет влиять на них и в дальнейшем), является то, что банки, как покупатели дисконтных не облагаемых налогом облигаций, уходят с рынка в результате изменения их налогообложения в соответствии с Законом о налоговой реформе 1969 г. Банки исторически были крупнейшими покупателями и держателями не облагаемых налогом облигаций, и их уход из этого сегмента рынка оказывает сильнейшее влияние на предложение и спрос. Это, возможно, обеспечит некоторое преимущество индивидуалам на рынке дисконтных не облагаемых налогом облигаций, в частности тем, кто, скорее всего, не будет находиться в высшем налоговом классе при наступлении срока погашения облигаций или при их продаже.
Если удастся получить значительно более высокую эффективную доходность после налогообложения (с учетом разумных оценок ваших конкретных будущих налоговых возможностей), тогда я буду приобретать дисконтные облигации для вас. Я знаю, что некоторые партнеры предпочитают облигации с полным купоном, несмотря на их более низкую эффективную доходность, поскольку хотят максимизировать текущую доходность в денежном выражении, поэтому, если они уведомят меня об этом, мы будем придерживаться выпусков с полным купоном (или очень близких к этому выпусков) в их случаях.
|
|
|
Процедура
Я предполагаю постоянно находиться в офисе на протяжении всего марта (включая все субботы кроме 7 марта) и буду рад встретиться с любым партнером или переговорить с ним по телефону. Чтобы избежать накладок, пожалуйста, договаривайтесь о встрече заранее с Глэдис (или со мною).
Единственная моя просьба к вам – как можно глубже вникнуть в содержание настоящего письма перед разговором. Как вы понимаете, я не в состоянии объяснять все его положения каждому из вас.
Тот, кто решил воспользоваться нашей помощью в приобретении облигаций, должен сообщить нам следующее:
1. Хотите ли вы ограничить покупки бумагами вашего штата по налоговым соображениям.
2. Хотите ли вы ограничиться выпусками с полным купоном или позволите нам по своему усмотрению выбирать, где можно получить наибольшую стоимость.
3. Есть ли у вас предпочтения в отношении срока погашения в диапазоне от 10 до 25 лет или вы позволите нам действовать по своему усмотрению в этой области.
4. Какую сумму вы хотите инвестировать – мы можем вложить на несколько процентов меньше названной вами суммы, но ни при каких обстоятельствах не превысим ее.
5. В какой банк следует перевести облигации.
Мы будем уведомлять вас по телефону или письмом о купленных нами облигациях. Билл и Джон возьмут на себя основную часть технической работы. Излишне говорить, что никто из нас не имеет никаких финансовых интересов ни в одной сделке. Если у вас есть вопросы относительно механизма приобретения облигаций, пожалуйста, адресуйте их Джону или Биллу, поскольку я, скорее всего, буду и так перегружен, а они более знакомы с конкретными сделками. После 31 марта меня не будет в офисе в течение нескольких месяцев. Таким образом, если вы хотите обсудить что‑ то, приходите до этой даты. Не исключено, что завершение всех сделок произойдет только в апреле, однако Билл возьмет все заботы на себя, а механизм будет полностью обкатан к тому времени.
|
|
|
Вы должны понимать, что из‑ за огромного разнообразия выпусков, упомянутых выше, невозможно сказать заранее, что именно будет куплено. Иногда рынок не облагаемых налогом облигаций больше походит на рынок недвижимости, чем на фондовый рынок. На нем присутствуют тысячи объектов, сопоставимых в той или иной степени, при этом какие‑ то из них не имеют продавцов, какие‑ то имеют нерешительных продавцов, а какие‑ то – активных продавцов. Наилучший выбор зависит от качества того, что предлагается, его соответствия вашим потребностям и активности продавца. Стандартом для сравнения всегда являются новые выпуски, в которых каждую неделю должны продаваться облигации на несколько миллионов долларов – вместе с тем конкретные возможности вторичного рынка (выпуски, уже находящиеся в обращении) бывают более привлекательными, чем новые выпуски, но мы можем узнать, насколько они привлекательны, только когда будем готовы сделать конкретное предложение.
Хотя рынки могут меняться, похоже, что мы без особого труда получим доходность порядка 6, 5 % после налогообложения (за исключением выпусков Управления жилищного строительства) по облигациям со сроком погашения в пределах 20 лет.
Искренне ваш,
Уоррен Баффетт
Lawrence Cunningham, The Essays of Warren Buffett: Lessons for Corporate America (Boston: Lawrence A. Cunningham, 2001), 25.
Anthony Bianco, «Homespun Wisdom from the 'Oracle of Omaha, '» Businessweek, July 5, 1999.
Alice Schroeder, The Snowball: Warren Buffett and the Business of Life (New York: Bantam Dell, 2008), 202.
Warren Buffett, «Warren Buffett's $50 Billion Decision, » Forbes, March 26, 2012.
Письмо Уоррена Баффетта партнерам от 18 января 1963 г.
Письмо Уоррена Баффетта партнерам от 12 июля 1966 г.
[1] Грэм Б. Разумный инвестор: Полное руководство по стоимостному инвестированию. – М.: Альпина Паблишер, 2017.
|
|
|
Alice Schroeder, The Snowball: Warren Buffett and the Business of Life (New York: Bantam Dell, 2008), 126–127.
Warren Buffett, «The Superinvestors of Graham‑ and‑ Doddsville, » Hermes, Columbia Business School magazine, 1984.
Joe Carlen, The Einstein of Money: The Life and Timeless Financial Wisdom of Benjamin Graham (New York: Prometheus Books, 2012), 231.
«Warren Buffett's $50 Billion Decision, » Forbes, March 26, 2012.
Письмо Уоррена Баффетта партнерам от 12 июля 1966 г.
Письмо Уоррена Баффетта партнерам от 12 июля 1966 г.
Письмо Уоррена Баффетта партнерам от 24 января 1968 г.
Myles Udland, «Fidelity Reviewed Which Investors Did Best and What They Found Was Hilarious, » Business Insider, September 4, 2014, http: //www. businessinsider. com/forgetfulinvestors‑ performed‑ best‑ 2014‑ 9.
Benjamin Graham and David L. Dodd, Security Analysis: The Classic 1951 Edition ([New York]: McGraw‑ Hill, 2005), Chapter 8.
[2] Налоговое ведомство США. – Прим. пер.
В текущем издании Intelligent Investor это теперь глава 8.
Warren Buffett, «Warren Buffett's $50 Billion Decision, » Forbes, March 26, 2012.
Хотя эту цитату во многих источниках приписывают Эйнштейну, никто в точности не знает, действительно ли он говорил это.
Письмо Уоррена Баффетта партнерам от 18 января 1964 г.
Alice Schroeder, The Snowball: Warren Buffett and the Business of Life (New York: Bantam Dell, 2008), 249.
Michelle Fox, «Here's How a Janitor Amassed an $8M Fortune, » CNBC, February 9, 2015, http: //www. cnbc. com/2015/02/09/.
Письмо Уоррена Баффетта партнерам от 18 января 1963 г.
Письмо Уоррена Баффетта партнерам от 18 января 1964 г.
Письмо Уоррена Баффетта партнерам от 18 января 1964 г.
[3] Предполагает предельную ставку налогообложения 40 %.
Письмо Уоррена Баффетта партнерам от 9 октября 1969 г.
[4] Губернатор Новых Нидерландов, выкупивший в 1626 г. остров Манхэттен у индейцев. – Прим. пер.
Письмо Уоррена Баффетта партнерам от 18 января 1965 г.
Sam Ro, «CHART OF THE DAY: The Average Person Is Absolutely Horrible at Investing, » Business Insider, December 4, 2012, http: //www. businessinsider. com/chart‑ averageinvestor‑ returns‑ 2012‑ 12.
[5] Мафусаил – в Ветхом Завете дед Ноя, проживший 969 лет. – Прим. пер.
Письмо Уоррена Баффетта партнерам от 18 января 1965 г.
Письмо Уоррена Баффетта партнерам от 10 июля 1963 г.
Письмо Уоррена Баффетта партнерам от 24 января 1962 г.
Письмо Уоррена Баффетта партнерам от 6 июля 1962 г.
Письмо Уоррена Баффетта партнерам от 18 января 1964 г.
Уоррен Баффетт, письмо председателя правления акционерам Berkshire Hathaway Inc. от 2013 г.
Письмо Уоррена Баффетта партнерам от 8 июля 1964 г.
Письмо Уоррена Баффетта партнерам от 18 января 1965 г.
Письмо Уоррена Баффетта партнерам от 9 июля 1965 г.
Письмо Уоррена Баффетта партнерам от 24 января 1962 г.
Письмо Уоррена Баффетта партнерам от 1 ноября 1962 г.
|
|
|
Письмо Уоррена Баффетта партнерам от 1 ноября 1962 г.
Уоррен Баффетт, «Руководство для акционеров Berkshire Hathaway Inc. », 1996 г.
Письмо Уоррена Баффетта партнерам от 30 января 1961 г.
Письмо Уоррена Баффетта партнерам от 20 января 1966 г.
Письмо Уоррена Баффетта партнерам от 6 июля 1962 г.
[6] Кейси Стенгел (1891–1975) – американский бейсболист и менеджер бейсбольных команд. – Прим. пер.
Письмо Уоррена Баффетта партнерам от 2 июля 1961 г.
Charlie Munger, «Charlie Munger on the Psychology of Human Misjudgment, » speech delivered at Harvard University, Cambridge, Mass., June 1995.
Charlie Munger, «Charlie Munger on the Psychology of Human Misjudgment, » speech delivered at Harvard University, Cambridge, Mass., June 1995.
Warren Buffett, «Warren Buffett's $50 Billion Decision, » Forbes, March 26, 2012.
Письмо Уоррена Баффетта партнерам от 30 января 1961 г.
Письмо Уоррена Баффетта партнерам от 18 января 1964 г.
Письмо Уоррена Баффетта партнерам от 24 января 1962 г.
Интервью автора с Томасом Грэмом Каном и Эндрю Каном, Нью‑ Йорк, июль 2015 г.
Письмо Уоррена Баффетта партнерам от 24 января 1962 г.
[7] Позиция, которая приносит прибыль при падении цены.
Письмо Уоррена Баффетта партнерам от 24 января 1962 г.
[8] Хотя Баффетт никогда не выкладывал свои расчеты на всеобщее обозрение, можно предположить, что $125 получаются, если годовую прибыль, равную $10 и растущую на 2 % в год, продисконтировать по ставке 10 %.
Письмо Уоррена Баффетта партнерам от 25 января 1967 г.
Письмо Бена Грэма 1945 г. вкладчикам товарищества Graham – Newman, 28 февраля 1946 г.
Письмо Уоррена Баффетта партнерам от 18 января 1965 г.
Alon Brav et al., «Hedge Fund Activism, Corporate Governance, and Firm Performance, » Journal of Finance 63, No. 4 (August 2008).
Автор благодарит братьев Кан за высказывание этой идеи.
Письмо Уоррена Баффетта партнерам от 9 октября 1967 г.
Письмо Уоррена Баффетта партнерам от 9 октября 1967 г.
«A Lesson on Elementary, Worldly Wisdom as It Relates to Investment Management and Business, » April 14, 1994.
Roger Lowenstein, Buffett: The Making of an American Capitalist (New York: Random House, 2008), 92.
Tobias Carlisle, Deep Value: Why Activist Investors and Other Contrarians Battle for Control of Losing Corporations (Hoboken, NJ: John Wiley & Sons, 2014), 191.
Телефонное интервью автора с Томом Гейнером от 24 июля 2015 г.
Sham Gad, «Permanent Value: The Teachings of Warren Buffett, » buffettspeaks (blog), January 28, 2007, http: //buffettspeaks. blogspot. com/2007/01/permanent‑ value‑ teachings‑ ofwarren. html.
Sham Gad, «Permanent Value: The Teachings of Warren Buffett, » buffettspeaks (blog), January 28, 2007, http: //buffettspeaks. blogspot. com/2007/01/permanent‑ value‑ teachings‑ ofwarren. html.
Уоррен Баффетт, письмо председателя правления акционерам Berkshire Hathaway Inc. от 1988 г.
Письмо по итогам 1967 г. от 24 января 1968 г.
Письмо Уоррена Баффетта партнерам от 18 января 1965 г.
Уоррен Баффетт, письмо председателя правления акционерам Berkshire Hathaway Inc. от 1988 г.
Письмо Уоррена Баффетта партнерам от 20 января 1966 г.
Alice Schroeder, The Snowball: Warren Buffett and the Business of Life (New York: Bantam Dell, 2008), 223.
Alice Schroeder, The Snowball: Warren Buffett and the Business of Life (New York: Bantam Dell, 2008), 223.
Письмо Уоррена Баффетта партнерам от 20 января 1966 г.
Письмо Уоррена Баффетта партнерам от 9 июля 1965 г.
Письмо Уоррена Баффетта партнерам от 24 января 1962 г.
Письмо Уоррена Баффетта партнерам от 1 ноября 1966 г.
Benjamin Graham and David L. Dodd, Security Analysis: The Classic 1951 Edition ([New York]: McGraw‑ Hill, 2005), 560.
Джоэл Гринблатт, мастер‑ класс по инвестированию в особые ситуации в Школе бизнеса Колумбийского университета, 7 сентября 2005 г.
Заметки автора относительно годового собрания в 2015 г.
Benjamin Graham and David L. Dodd, Security Analysis: The Classic 1951 Edition ([New York]: McGraw‑ Hill, 2005), 581.
24 января 1968 г.
[9] Так Баффетт иногда называет Чарли Мангера. – Прим. пер.
Письмо Уоррена Баффетта партнерам от 18 января 1964 г.
Письмо Уоррена Баффетта партнерам от 24 января 1962 г.
Alice Schroeder, The Snowball: Warren Buffett and the Business of Life (New York: Bantam Dell, 2008), 244.
Andrew Kilpatrick, Of Permanent Value: The Story of Warren Buffett (Birmingham, AL: AKPE, 2014), 92.
Andrew Kilpatrick, Of Permanent Value: The Story of Warren Buffett (Birmingham, AL: AKPE, 2014), 92.
Alice Schroeder, The Snowball, 245.
Письмо Уоррена Баффетта партнерам от 18 января 1963 г.
Письмо Уоррена Баффетта партнерам от 26 декабря 1969 г.
Tobias Carlisle, Deep Value: Why Activist Investors and Other Contrarians Battle for Control of Losing Corporations (Hoboken, NJ: John Wiley & Sons, 2014), 189.
Tobias Carlisle, Deep Value: Why Activist Investors and Other Contrarians Battle for Control of Losing Corporations (Hoboken, NJ: John Wiley & Sons, 2014), 189.
Письмо Уоррена Баффетта партнерам от 18 января 1964 г.
Уоррен Баффетт, «Обращение к акционерам Dempster Mill Mfg. Co. », 20 июля 1963 г.
[10] Имеется в виду пятая поправка к Конституции США, в соответствии с которой человека нельзя принуждать давать показания против себя. – Прим. пер.
Andrew Kilpatrick, Of Permanent Value, 92.
Howard Marks, «Dare to Be Great II, » Memo to Oaktree Clients, April 8, 2014, https: //www. oaktreecapital. com/memotree/Dare%20to%20Be%20Great%20II. pdf.
Уоррен Баффетт, лекция в Школе бизнеса Флоридского университета, 15 октября 1998 г.
Стэнли Дракенмиллер, выступление в Lost Tree Club, Северная часть Палм‑ Бич, штат Флорида, 18 января 2015 г.
Письмо Уоррена Баффетта партнерам от 18 января 1965 г.
Письмо Уоррена Баффетта партнерам от 10 июля 1963 г.
Письмо Уоррена Баффетта партнерам от 18 января 1965 г.
Письмо Уоррена Баффетта партнерам от 10 июля 1963 г.
Письмо Уоррена Баффетта партнерам от 18 января 1965 г.
Письмо Уоррена Баффетта партнерам от 18 января 1965 г.
Whitney Tilson, «Notes from 2004 Annual Meeting, » http: //www. tilsonfunds. com/brkmtg04notes. doc, accessed June 11, 2015.
Письмо Уоррена Баффетта партнерам от 18 января 1965 г.
Письмо Уоррена Баффетта партнерам от 18 января 1964 г.
Anthony Bianco, «Homespun Wisdom from the 'Oracle of Omaha, '» Businessweek, July 5, 1999.
Письмо Уоррена Баффетта партнерам от 24 января 1962 г.
Письмо Уоррена Баффетта партнерам от 24 января 1962 г.
Письмо Уоррена Баффетта партнерам от 20 января 1966 г.
Письмо Уоррена Баффетта партнерам от 20 февраля 1960 г.
John Brooks, The Go‑ Go Years: The Drama and Crashing Finale of Wall Street's Bullish 60s (New York: Allworth Press, 1998), 135.
John Brooks, The Go‑ Go Years: The Drama and Crashing Finale of Wall Street's Bullish 60s (New York: Allworth Press, 1998), 135.
«Fidelity timeline, » https: //www. fidelity. com/static/dcle/welcome/documents/Timeline_fid_092709fla. swf, accessed June 11, 2015.
Письмо Уоррена Баффетта партнерам от 27 декабря 1956 г.
Письмо Уоррена Баффетта партнерам от 11 июля 1968 г.
John Brooks, The Go‑ Go Years: The Drama and Crashing Finale of Wall Street's Bullish 60s (New York: Allworth Press, 1998), 160.
John Brooks, The Go‑ Go Years: The Drama and Crashing Finale of Wall Street's Bullish 60s (New York: Allworth Press, 1998), 154.
Письмо Уоррена Баффетта партнерам от 11 июля 1968 г.
Письмо Уоррена Баффетта партнерам от 29 мая 1969 г.
John Brooks, The Go‑ Go Years: The Drama and Crashing Finale of Wall Street's Bullish 60s (New York: Allworth Press, 1998), 131.
Письмо Уоррена Баффетта партнерам от 6 июля 1962 г.
John Brooks, The Go‑ Go Years: The Drama and Crashing Finale of Wall Street's Bullish 60s (New York: Allworth Press, 1998), 136.
John Brooks, The Go‑ Go Years: The Drama and Crashing Finale of Wall Street's Bullish 60s (New York: Allworth Press, 1998), 145.
John Brooks, The Go‑ Go Years: The Drama and Crashing Finale of Wall Street's Bullish 60s (New York: Allworth Press, 1998), 24.
Carrie Coolidge, «Jerry Tsai's Smart Timing, » Forbes, January 10, 2000.
Письмо Уоррена Баффетта партнерам от 11 июля 1968 г.
Alice Schroeder, The Snowball: Warren Buffett and the Business of Life (New York: Bantam Dell, 2008), 327.
Письмо Уоррена Баффетта партнерам от 25 января 1967 г.
[11] Английский философ, логик и математик, лауреат Нобелевской премии по литературе 1950 г. – Прим. пер.
[12] Политическая программа президента Линдона Джонсона, предусматривавшая «войну с бедностью». – Прим. пер.
[13] Смит А. Игра на деньги. – М.: Альпина Паблишер, 2012.
[14] Эдмунд Берк (1729–1797) – ирландский парламентарий, публицист, родоначальник идеологии консерватизма. – Прим. пер.
Письмо Уоррена Баффетта партнерам от 8 июля 1968 г.
Alice Schroeder, The Snowball: Warren Buffett and the Business of Life (New York: Bantam Dell, 2008), 334.
BRK Annual Meeting 2003 Tilson Notes (Buffett FAQ).
BRK Annual Meeting, 1999.
Dr. Zen, «William J. Ruane, The Making of a Superinvestor, » gurufocus, May 19, 2011, http: //www. gurufocus. com/news/133912/william‑ j‑ ruane‑ the‑ making‑ of‑ a‑ superinvestor.
Joe Carlen, The Einstein of Money: The Life and Timeless Financial Wisdom of Benjamin Graham (New York: Prometheus Books, 2012), 285.
Whitney Tilson, «Notes from 2005 Annual Meeting, » http: //www. tilsonfunds. com/brkmtg05notes. pdf, accessed June 11, 2015.
Steve Forbes, «Steve Forbes Interview: Author Joel Greenblatt, » Forbes, July 5, 2011, http: //www. forbes. com/sites/steveforbes/2011/07/05/joel‑ greenblatt‑ interview‑ transcript/.
Joe Carlen, The Einstein of Money: The Life and Timeless Financial Wisdom of Benjamin Graham (New York: Prometheus Books, 2012), 244.
Dr. Zen, «William J. Ruane, The Making of a Superinvestor, » gurufocus, May 19, 2011, http: //www. gurufocus. com/news/133912/william‑ j‑ ruane‑ the‑ making‑ of‑ a‑ superinvestor.
Телефонное интервью автора с Томом Гейнером от 24 июля 2015 г.
Уоррен Баффетт, письмо председателя правления акционерам Berkshire Hathaway Inc. от 1988 г.
Joe Carlen, The Einstein of Money, 244.
|
|
|
