Облигации с правом досрочного погашения

 Облигации с правом досрочного погашения

Мы не будем покупать облигации, если эмитент имеет право на досрочное погашение (отзыв) облигаций на такой основе, которая значительно смещает условия договора в его пользу. Я не понимаю людей, которые покупают облигации со сроком 40 лет, когда эмитент имеет право досрочно погасить их с ничтожной премией через 5 или 10 лет. Такой договор означает, что вы входите в 40‑ летнюю сделку, если она выгодна эмитенту (и невыгодна для вас), и в пятилетнюю сделку, если первоначальный договор оказывается выгодным для вас (и невыгодным для эмитента). Такие договоры являются возмутительными и существуют только потому, что инвесторы не могут продумать заранее их последствия, а дилеры по облигациям не настаивают на улучшении условий для своих клиентов. Крайне любопытный факт заключается в том, что облигации с очень непривлекательными условиями досрочного погашения продаются практически с той же доходностью, что и идентичные облигации без права досрочного погашения.

 Следует отметить, что большинство облигаций штата Небраска имеют крайне несправедливые положения о досрочном погашении. Несмотря на этот серьезный договорный недостаток, их доходность ничуть не выше по сравнению с облигациями, выпущенными на более справедливых условиях.

 Один из путей преодоления этой проблемы – покупка облигаций, не предполагающих никаких прав досрочного погашения. Другой путь – покупка дисконтных облигаций, где эмитент может досрочно погасить облигацию только по такой цене, которая намного превышает вашу стоимость приобретения и, следовательно, делает досрочный отзыв бессмысленным. Если вы покупаете облигацию по 60, которая может быть досрочно погашена по 103, то для вас эффективная стоимость предоставления эмитенту права на досрочное прекращение договора (т. е. права, которого у вас не бывает никогда) будет незначительной. Однако покупать облигацию Управления по водоснабжению и энергетике Лос‑ Анджелеса по 100, которая погашается по 100 в 1999 г. или по 104 в 1974 г. в зависимости от того, что выгоднее эмитенту, – это верх безрассудства по сравнению с доходностью аналогичных кредитов без такого несправедливого договора. Как бы то ни было, именно такую облигацию выпустили в октябре 1969 г., а если говорить в целом, то подобные облигации выпускаются ежедневно. Я пишу об этом постольку‑ поскольку постоянная продажа таких облигаций показывает со всей очевидностью, что многие инвесторы совершенно не представляют, насколько такая нагрузка проигрышна для них, а многие продавцы облигаций помалкивают об этом.

 Срок погашения и математика облигаций

Многие при покупке облигаций выбирают сроки погашения исходя из того, насколько долго они намереваются держать эти облигации, сколько они предполагают прожить и т. п. Хотя такой подход нельзя назвать неразумным, он вовсе не обязательно является самым логичным. Основные критерии при выборе срока погашения должны быть следующими: (1) форма кривой доходности; (2) ваши ожидания относительно будущих уровней процентных ставок, и (3) размер колебаний котировок, который вы готовы принять или на котором рассчитываете заработать. Конечно, пункт (2) является самым важным, однако при этом самым трудным для разъяснения.

 Для начала рассмотрим кривую доходности. При прочих равных аспектах качества выплачиваемые процентные ставки меняются в зависимости от продолжительности существования предлагаемой облигации. Например, предлагаемая в настоящее время облигация высшего качества может иметь доходность 4, 75 %, если срок ее погашения наступает через шесть или девять месяцев, 5, 00 % при погашении через два года, 5, 25 % – через пять лет, 5, 50 % – через 10 лет и 6, 25 % – через 20 лет. Когда долгосрочные ставки значительно выше краткосрочных, говорят, что кривая доходности сильно положительна. На рынке облигаций правительства США ставки в последнее время формируют отрицательную кривую доходности; иначе говоря, долгосрочная правительственная облигация в течение последнего года или близкого к этому срока стабильно имеет более низкую доходность, чем краткосрочная облигация. Иногда кривая доходности бывает практически плоской, а иногда она может быть положительной до определенной точки, скажем 10 лет, а затем становиться плоской. Здесь важно понимать, что она изменяется, причем нередко очень значительно, и что с исторической точки зрения в настоящий момент она сильно положительна. Это означает не то, что долгосрочные облигации будут стоить больше, а то, что вам будут платить больше при более длительных сроках, чем при остальных периодах. Если доходность останется постоянной в течение нескольких лет, вам выгоднее держать долгосрочные облигации, чем краткосрочные, независимо от того, как долго вы собираетесь держать их.

 Второй фактор при выборе срока погашения – это ожидания относительно будущих уровней процентных ставок. Любой, кто начнет заниматься предсказаниями в этой области, очень быстро окажется в дураках. Год назад ставки не казались мне непривлекательными, но очень быстро выяснилось, что я сильно ошибался. Я не считаю текущие ставки непривлекательными и могу вновь попасть пальцем в небо. Решение все же придется принимать, и вы можете сделать большую ошибку, если купите сейчас краткосрочные ценные бумаги, а ставки реинвестирования через несколько лет станут значительно более низкими.

 Последний фактор – это ваша устойчивость к колебаниям котировок. Здесь работает математика инвестиций в облигации, а она не так проста для понимания. В любом случае, очень важно понять общие принципы. Допустим, что в данный момент у нас идеально плоская кривая доходности и облигация без права досрочного погашения. Примем также, что текущая ставка 5 % и что вы покупаете две облигации – одну со сроком погашения через два года, а другую со сроком погашения через 20 лет. Теперь предположим, что год спустя доходность по новым выпускам снизилась до 3 %, а вы захотели продать свои облигации.

 Без учета рыночных спредов, комиссионных и прочего вы получите $1019, 60 за исходную двухлетнюю облигацию номиналом $1000 (теперь срок ее жизни составляет один год) и $1288, 10 за 19‑ летнюю облигацию (первоначально 20‑ летнюю). При таких ценах покупатель получит в точности 3 % на свои деньги после вычета премии, которую он заплатил, и реализации денежного потока от 5 %‑ ных купонов, прикрепленных к каждой облигации. Для него безразлично, купить ли вашу 19‑ летнюю 5 %‑ ную облигацию за $1288, 10 или новую 3 %‑ ную облигацию (ставка по которой, как мы приняли, является текущей ставкой – один год спустя) за $1000, 00. Теперь предположим, что ставка выросла до 7 %. Мы опять не учитываем комиссионные, налог на прирост капитала по дисконтным облигациям и т. п. В такой ситуации покупатель заплатит всего $981, 00 за облигацию с оставшимся годом до погашения и $791, 60 за облигацию, до погашения которой осталось 19 лет. Поскольку по новым выпускам можно получить 7 %, он захочет купить ваши облигации только с таким дисконтом, который достаточен, чтобы принести ему такую же экономическую выгоду от вашего 5 %‑ ного купона, как и 7 %‑ ный купон при номинале $1000, 00.

 Принцип прост. Чем шире колебания процентных ставок и длиннее срок облигации, тем в большей мере может подняться или опуститься стоимость облигации в случае продажи до достижения срока погашения. Следует подчеркнуть, что в первом примере, где ставка опускается до 3 %, наша долгосрочная облигация повысится в цене только до $1070, 00, если она выпущена с правом досрочного погашения через пять лет по номиналу, зато во втором примере, где ставка поднимается до 7 %, она упадет ровно на столько же. Это ясно демонстрирует внутреннюю несправедливость права на досрочное погашение.

 Более двух десятилетий процентные ставки по не облагаемым налогом облигациям росли практически непрерывно, и от этого постоянно страдали покупатели долгосрочных облигаций. Это не означает, что в настоящий момент плохо покупать долгосрочные облигации – это означает, что иллюстрация, приведенная выше, работает только в одном направлении в течение длительного периода, а людей намного больше беспокоит риск падения стоимости от повышения ставок, чем потенциал роста при их понижении.

 Если существует хотя бы 50 %‑ ная уверенность относительно будущего общего уровня процентных ставок, и кривая доходности положительна, то есть шансы на то, что покупка долгосрочных облигаций без права досрочного отзыва лучше покупки краткосрочных облигаций. Именно таким является мое текущее мнение, и я собираюсь покупать облигации со сроками в пределах от 10 до 25 лет. Если у вас есть какие‑ то предпочтения в этом диапазоне, мы постараемся выбрать облигации в соответствии с ними, но если вы интересуетесь более краткосрочными облигациями, то мы не сможем помочь вам, поскольку не занимаемся поиском облигаций в этой области.

 Прежде чем вы решите приобрести 20‑ летнюю облигацию, вернитесь и перечитайте абзац, в котором говорится о том, как меняются цены в зависимости от изменения процентных ставок. Конечно, если вы будете держать облигацию до ее погашения, вы получите установленный в договоре процент, однако в случае продажи облигации до этого срока ваши результаты будут лучше или хуже в зависимости от математических расчетов, описанных в этом абзаце. Цены облигаций, кроме того, изменяются в результате изменения их качества со временем, однако в области не облагаемых налогом облигаций этот фактор является – и, скорее всего, будет являться – относительно незначительным по сравнению с влиянием изменений общей структуры процентных ставок.