Фаза 2: июль 1986 г. — ноябрь 1986 г. Понедельник, 21 июля 1986 г.

Я никогда не исключал возможности возникновения дефляционной спирали. Более того, этот тезис оставался одним из самых важных в моих мыслях, когда я начал эксперимент в реальном времени. В конечном итоге я отказался от него в пользу тезиса о "бычьем" рынке, но я продолжал обдумывать его и в течение контрольного периода время от времени действовал в соответствии с ним.

Этот тезис, как я вижу его в настоящий момент, основан на коллапсе цен на нефть. В долгосрочном плане более низкие цены на нефть должны стимулировать экономику поскольку они снижают производственные расходы и увеличивают располагаемый доход. Эффект аналогичен сокращению налогов с дополнительным преимуществом, Состоящим в том, что он возникает за счет стран ОПЕК, а не за счет американского Казначейства, но в краткосрочной перспективе влияние это является негативным.

Во-первых, это прямой удар по затратам на производство нефти и геологоразведодные работы и, что даже более важно, когда цены производителей падают, возникает сильное стремление откладыватъ покупки. При том, что номинальная процентная ставка в США составляет около 7%, в Японии 4%, пока в США цены производителей падают на 8'/₂% в год, а в Японии — еще быстрее, что может быть лучше, чем хранить сбережения в денежной форме, лучше всего в японских иенах? Считается, что дефляционный эффект должен быть временным, поскольку покупки не могут быть отложены навечно, особенно если покупательский спрос, стимулируемый более низкими процентными ставками и низкими ценами, растет. Но пока он продолжается, существует опасность того, что груз аккумулированных задолженностей обрушится, затмив собой перспективу итогового роста потребительского спроса.

Объявление, сделанное на прошлой неделе, о том, что корпорация ЭлТиВи по собственной инициативе начала реорганизацию, дает тому образец. Работая под судебной защитой, корпорация ЭлТиВи может снизить структуру своих расходов и более эффективно конкурировать на рынке до тех пор, пока компания Бетлехем стил также не будет объявлена банкротом и в итоге вся отрасль промышленности не потерпит крах. Пока разворачивается эта драма, потребители будут делать заказы, скорее всего, лишь со дня на день. Этот сценарий является более сильным вариантом того, что происходит сейчас, в той или иной форме, во многих секторах экономики. Техас и другие нефтепроизводящие регионы быстро превращаются в районы бедствия. Закон о налоговой реформе угрожает разрушить рынок коммерческой недвижимости; он также ослабляет уже и без того слабый сектор производства товаров производственного назначения. Сельское хозяйство находится в глубокой депрессии, а расходы на оборону, которые были одной из ведущих сил в экономике, находятся на спаде. Потребительские расходы остаются последним основным источником экономической силы. Если доверие потребителей будет подорвано, спрос в итоге может никогда не подняться до того уровня, который предполагался. Как сказал Кейнс, в долгосрочной перспективе все мы покойники.

Ситуация усугубляется нестабильностью на валютных рынках. Снижение курса доллара сильно сокращает спектр возможностей для денежно-кредитной стимуляции. Перспективы развития порочного круга, в котором слабый доллар слабая экономика будут взаимно усиливать друг друга, сейчас более вероятна, чем когда-либо после начала эксперимента в реальном времени.

Комбинация краткосрочного негативного влияния долгосрочного позитивного влияния называется J-кривой. Этот термин обычно используется в связи с валютами, но может также применяться и к ценам на нефть. Он отражает эффект разового падения стоимости. Если падение стоимости затягивается, скатовая часть J-кривой столь растягивается, что надо говорить уже не о J-кривой, а о пологом скользком склоне.

Я знал об опасностях, которые несет с собой коллапс цен на нефть, задолго до того, как рынки начали их осознавать, но я был убаюкан ложным чувством безопасности из-за того, что рынки продолжали их игнорировать. Кроме того, я был больше озабочен поиском возможных признаков начинающегося роста, пока недавние перемены на рынке не напомнили мне об этих опасностях, и притом довольно бесцеремонно. Когда фондовы рынок вышел в штопор 7 июля, моей первой реакцией было рассматривать это как типичную техническую коррекцию «бычьего» рынка которая в этом случае, кажется, возникает в начале каждого квартала. Я осознал, что мы находимся в ситуации, когда любой спад на фондовом рынке может стать самоподтверждающимся, тем не менее мне было трудно поверить в то, что крах может наступить как раз ВТО время, когда на рынке должен наступить период технической коррекции. Более того, было бы наиболее удивительным, если бы большинство технических аналитиков правильно определили этот поворот на рынке. Только неделю спустя, когда спад превысил допустимые для технической коррекции границы, я стал воспринимать его всерьез.

Я принимаю «медвежий» тезис, но не как обоснованный прогноз относительно нашего будущего, а как утверждение, оказывающее сильное влияние на финансовые рынки. В то же время я не вижу причин для того, чтобы отказываться от «бычьего» тезиса. Напротив, если он выдержит то серьезное испытание, которому сейчас подвергается, он усилится, а срок его действия увеличится. Таким образом, я нахожусь в странной позиции, когда мне приходится действовать на основе двух противоположных утверждений, хотя бы кратковременно. Именно сейчас "медвежий" тезис является более сильным, но я не могу сказать, что предпринимал на его основе какие-либо действия, ни предварительно, ни в момент его появления. Таким образом, существует опасность того, что я буду действовать на основе этого тезиса Толька тогда, когда влияние его на рынке начнет ощущать в полную силу- иными словами, мне придется продавать по самым низким ценам.

Раньше я уже часто оказывался в подобных ситуациях и я разработал определенные подходы, помогающие с ними справиться. Более того, для меня более привычно действовать на основе двух хотя бы частично противоречащих друг другу тезисов, чем ставить все на один тезис, как я это делал в конце фазы 1.

Мой общий принцип состоит в том, что я не отказываюсь от ставок, основанных на тезисе, который все„ еще действует; вместо этого я делаю новые ставки в противоположном направлении на основе нового тезиса. В результате я получаю тонкий баланс, который время от времени приходится уравновешивать. Если процесс уравновешивания не помогает защитить портфель вложений, мне приходится сокращать все свои ставки, чтобы просто выжить. Если акт балансировки оказывается успешным, я получаю ликвидные активы, не жертвуя при этом теми ставками, которые мне хотелось сохранить. Вот пример: если я начинаю с полностью инвестированной ставки на повышение, а затем произвожу короткую продажу в том же объеме, то 20%-й спад, даже если он одинаково затрагивает ставки и на повышение, и на понижение, оставляет меня только с 80% моей ставки на повышение. Если я вовремя выкупаю свои ставки на понижение, я значительно продвигаюсь вперед. Но даже если я покрываю свои ставки на понижение с убытком, в итоге я нахожусь в лучшей позиции, чем вели бы я не вовремя сделал продажи по своим ставкам на повышение. На практике операция является намного более сложной, поскольку акт балансировки не ограничивается фондовым рынком.

Давайте рассмотрим сегодняшнюю ситуацию. Я отреагировал довольно поздно. Падение продолжалось уже неделю, и котировки на рынке находились на расстоянии всего лишь в 5% от своего пикового значения, когда я начал действовать. В понедельник, 14 июля, я на самом деле купил некоторое количество S&P фьючерсов, так как если мы имеем дело технической коррекцией, операции на рынке должны завершиться с более высокими показателями. В прошлый понедельник, 7 июля, индекс Доу-Джонса упал на 63 пункта, и «мeдвeди» ждали очередного резкого падения в следующий понедельник, чтобы установить каскадоподобный «мeдвeжий» рынок. На следующий день после того, как рынок действительно закрылся с более низкими котировками, я двинулся в обратном направлении и к концу недели сделал ставку на понижение, которая, вероятно, перевешивает мои ставки на повышение. Я также "закоротил" определенный объем долгосрочных облигаций и сделал ставки на повышение фьючерсов по казначейским векселям. Затем я перенес свое внимание на рынок фьючерсов по японским облигациям и удвоил свои ставки на понижение государственных облигаций США. Основанием для этих маневров послужило то, что я ожидал скаординированных действий по снижению процентных ставок, но с падением доллара американские облигации должны были отреагировать негативно, в то время как японские облигации должны были подняться. Ежедневные изменения в структуре портфеля вложений представлены в последующих таблицах.

Я сейчас нахожусь в позиции, которая меня устраивает, но моя поза может меняться ежеминутно. Сейчас я должен быть намного более активным и гибким, чем до сих пор, пока битва между двумя конфликтующими тезисами не завершится. Например, сегодня (понедельник, 21 июля) я докрыл контракты по S&P 500 фьючерсам, чтобы иметь возможность продать больше и по более высоким ценам в тот момент, когда разочарование вследствие того, что каскадоподобный спад на рынке не продолжается, ускорит рост выкупов коротких ставок, если, конечно, это произойдет.

Какими будут мои следующие операции, будет зависеть от итогов встречи стран ОПЕК, которая начнется в следующий понедельник. Если она провалится, мне следует готовиться к худшему; если же, вопреки всеобщему ожиданию, странам удастся достичь соглашения, мне придется переоценить ситуацию.