 |
Четверг, утро, 11 сентября 1986 г.
|
|
|
|
Я решил занять более нейтральную позицию. Это означает продажу оставшейся части моих S&P фьючерсов и, вероятно, даже введение ставки на понижение против моих ставок по акциям или же небольшой ставки на понижение государственных облигаций. Я также решил играть на понижение доллара, по большей части против немецкой марки.
Я ожидаю, что американская экономика продемонстрирует свою силу в третьем квартале; я также располагаю данными о том, что немецкая экономика продемонстрировала сильный подъем во втором квартале. Соединенными Штатами и Японией был заложен фундамент для скоординированного сокращения процентных ставок в обмен на скоординированные действия по стабилизации доллара. Я полагаю, что Германия также присоединится, хотя и неохотно. Принимая во внимание нынешнее усиление экономики, я полагаю, власти не нажмут кнопку, если только новая атака на доллар не заставит их это сделать, и нажмут ее только тогда, когда это произойдет. Чтобы выставить хедж против этой возможности, я покупаю немецкие марки. Я могу, конечно, понести убытки и на немецких марках, и на японских облигациях, если рост доллара продолжится; но я считаю этот риск невысоким.
На фондовом рынке все более доминируют налоговые соображения. Их трудно предугадать, но я полагаю, что в течение нескольких последующих месяцев давление будет спадать, чтобы затем уступить место сильному подъему в конце года. Там, где у меня нет сильной убежденности, я предпочитаю сокращать объемы своего участия.
Суббота, 13 сентября 1986 г.
Энергичная распродажа в течение последних двух дней застала меня врасплох. Я выполнил программу, намеченную до открытия торгов четверг, но, очевидно, этого было недостаточно, чтобы защитить портфель вложений: мы понесли серьезный ущерб. Я не хотел бы предпринимать никаких дальнейших действии, поскольку они легко могли бы усугубить убытки. Объем наших операций не чрезмерен: нет необходимости немедленном окапывании. С другой стороны моем арсенале почти не осталось боеприпасов для дальнейших сражений. Я намереваюсь предприниматъ как можно меньше действий. Это представляет собой разительный контраст с падением на рынке в июле-августе, которое мне удалось успешно миновать. В определенном смысле это падение меня обмануло. Попытки хеджировать его оставили меня в эмоционально подавленном Состоянии, и когда наступило более серьезное падение, я заснул на посту.
|
|
|
В ретроспективе мне следовало бы осознать, что законопроект о налоговой реформе может нарушить баланс на рынке, так как он был выпущен в тот момент, когда рынок, несмотря ни на что, консолидировался. Побуждению сначала совершить продажу, а затем обратно выкупить ставку было практически невозможно сопротивляться. Сейчас вопрос заключается в следующем: насколько быстро пойдет падение на рынке и как далеко оно может зайти? Показатель, за которым необходимо наблюдать, это выплаты взаимных фондов при погашении своих обязательств. Интересно, но я не чувствую, что спад может быть неограниченным, как это было в июле: сколь бы низких показателей мы ни достигли в ближайшие три месяца, это станет основой для сильного повышения в конце года, которое, как я полагаю, поднимет цены выше сегодняшнего уровня.
Воскресенье, 28 сентября 1986 г.
Сейчас, когда рынки вновь обрели некоторую степень стабильности, я могу собраться с мыслями и разработать долгосрочную стратегию. Основной вопрос, который мне приходится разрешить, заключается в том, является ли конфигурация, которую я назвал Золотым Веком Капитализма, все еще действующей или мы уже переходим к другой фазе; в последнем случае — какова будет эта следующая конфигурация? Этот вопрос очень похож на тот, который я задавал в начале эксперимента в реальном времени: каков будет результат Имперского Круга? Более того, вопрос может быть поставлен иначе: является ли "Золотой Век Капитализма" длительным феноменом или он — всего лишь временное образование, которое уже исчерпало себя?
|
|
|
Многие признаки указывают на последнюю альтернативу. Позвольте мне упомянуть лишь некоторые из них: увеличение крутизны кривой доходности, рост цен на золото и раскол в действиях Группы Пяти. Фондовый рынок также демонстрирует признаки того, что он находится на высоком пике, хотя и не достиг еще того состояния эйфории, которое можно ожидать от "величайшего в истории бычьего рынка"; иными словами, пузырь еще не готов лопнуть. Это фактически главная причина по которой я отказывался признать, что мы находимся на пике, и продолжал мыслить в терминах технической коррекции. Это ни в коем случае не значит, что "бычий" рынок определенно завершился, но падение Jibiyio слишком серьезным, чтобы его можно было считать частью продолжающегося "бычьего" рынка. Вместо этого следует признать, что фаза, которую я назвал Золотым Веком Капитализма, завершилась, и попытаться определить, какой же будет следующая фаза. Даже если окажется, что это будет лишь новая фаза "величайшего в истории бычьего рынка", она должна будет иметь так много новых признаков, что оправданным было бы дать ей иное имя. Сейчас мне совсем неясно, как будут разворачиваться события. Заявляя, что начинается новая фаза, даже если она и окажется продолжением старой, я избегаю застывания в неверной позе и заставляю себя по-прежнему открыто смотреть на вещи. Сейчас еще слишком рано выступать с какими-либо определенными заключениями.
Предыдущая фаза была основана на международном сотрудничестве, которое сделало возможным не только контролируемое снижение курса доллара, но и скоординированное снижение процентных ставок.
Мировая экономика оставалась вялой, так что денежно-кредитная стимуляция привела к большому "бычьему" рынку финансовых активов. Растущее неравенство между "реальной" и "финансовой" экономикой в мире создает напряжение, которое грозит подорвать международное сотрудничество и требует нового подхода для того, чтобы избежать кризиса. К сожалению, нет никаких признаков появления новых политических инициатив, лишь перебранки между союзниками. Сейчас слишком рано прогнозировать, какой выход из тупика будет найден. Я могу указать три основных возможности:
|
|
|
1. Разбор неразберихи. J-кривая в конце концов начинает работать, придавая некоторый импульс американской экономике и ослабляя одновременно наших основных торговых партнеров. Мировая экономика остается вялой, денежно-кредитная политика к этому приспосабливается. Как только становится ясным, что дезинтеграции международной торговой и финансовой системы удалось избежать, возвращается доверие и большие объемы накопленных ликвидных средств вновь вкладываются в финансовые активы. В этом случае мы еще сможем стать свидетелями "величайшего в историй бычьего рынка".
2. Порочный круг. Слабая экономика и слабый доллар взаимно усиливают друг друга, приводя к более высоким процентным ставкам и к более высокому бюджетному дефициту. Протекционизм побеждает и провоцирует возмездие, включая и отказ выплачивать задолженности.
3. Новые политические инициативы. Под давлением со стороны финансовых рынков (падающий доллар, падение котировок на рынках акций и облигаций и растущие цены на золото) властям приходится предпринимать совместные действия. Доллар стабилизируется, в то время как начинается следующий раунд снижения процентных ставок. США и Советский Союз договариваются о разоружении, делая возможным сокращение военного бюджета. Международные задолженности в конце концов начинают рассматриваться как политическая проблема, и предпринимаются шаги для стимулирования экономики менее развитых стран.
Поскольку появление порочного круга должно вызвать политическую реакцию, мы можем говорить лишь о двух основных альтернативах: разбор неразберихи и порочный круг, за которым следуют новые политические инициативы. В действительности же развитие событий, скорее всего, объединит в себе элементы обеих этих альтернатив. Похоже, что в любом случае финансовые рынки останутся в ближайшее время под давлением.
|
|
|
После встречи стран ОПЕК я поставил на то, что ссора между США и Германией будет залатана и мы разберем неразбериху. Недавно я начал предпринимать действия, страхующие мою позицию; тем не менее результат последней встречи Группы Пяти показал, что я ошибался. Я намерен энергично на это реагировать.
Я могу понять, каким образом события зашли в тупик. Бейкер искал козла отпущения, а немцы отказались выступать в этой роли. Перспективы сделки были четко видны: американское обязательство стабилизировать доллар в обмен на обязательство Германии понизить процентные ставки. Мне кажется, что заартачился именно Бейкер. Если это так, это выдает слабость его позиции: он не может согласиться на стабилизацию доллара до ноябрьских выборов, поскольку он не может предложить ничего иного, чтобы как-то отразить давление протекционистов. До выборов у финансовых рынков остается много времени, чтобы добиться более адекватной политической реакции. Я намереваюсь внести в это свой вклад: я планирую увеличить свои ставки на немецкую марку на 500 млн. долл., свои ставки на понижение государственных облигаций США — со 180 до 500 млн. долл. и свои ставки на понижение фьючерсов по фондовым индексам с 275 до 750 млн. долл. Я также хочу сделать ставки на повышение цен на золото в размере 150 млн. долл. Возможный спад представляется сейчас менее ограниченным, чем несколько недель назад: к тому времени, когда разногласия между политиками будут разрешены, порочный круг может набрать уже полную силу.
Среда, вечер, 1 октября 1986 г.
Одна тактическая ошибка порождает другую: все, что я предпринял в понедельник, за исключением покупки немецких марок, было неверно. Я не преуменьшаю важности предшествующей саммиту встречи, о которой было объявлено вчера, но мне следует быть внимательным, чтобы не попасть в порочный круг самому. В настоящее время мне следует переждать. Я полагаю, что сейчас портфель моих вложений разумно и в достаточной степени сбалансирован, хотя мне и пришлось потерять на пути к этому некоторую сумму. Если это так, я готов переждать рост котировок акций и облигаций, в особенности потому, что я собираюсь провести месяц в Китае.
Среда, 22 октября 1986 г.
Я прервал свою поездку в Китай, поскольку беспокоился о японской части портфеля своих вложений. Проведя день в Токио, я сейчас направляюсь обратно в Нью-Йорк.
|
|
|
Спад на японском фондовом рынке превратился в подлинный разгром за последние несколько дней. Котировки рынка в целом упала примерно на 15%, но акции, связанные с недвижимостью, которыми я владею, упали на 25—40% со своих недавних высот. Рынок облигаций, на котором я сделал значительные ставки, также был слабым.
Сейчас, когда я могу на этом сосредоточиться, я понимаю, что происходит. Росту курса иены зашел слишком далеко: Япония несет потери в пользу новых индустриальных стран Тихоокеанского бассейна, и компании, занимающиеся экспортом, сильно пострадали. Мягкой денежной политики недостаточно, чтобы справиться с ситуацией; более того, она стала контрпродуктивной, породив спекулятивный бум, который должен был окончиться спадом. Осознавая это, власти решили снять давление, поднимающее курс иены, путем активного стимулирования оттока капитала, а не путем дальнейшего понижения процентных ставок. Эта политика имела успех, иена стабилизировалась; а рынок испытал коллапс.
Я был активным участником одной из самых классических последовательностей подъем-спад в историйки я не смог выйти из нее вовремя. Сейчас я серьезно попался. Очевидно, что я должен выйти с этого рынка, но как и когда? Я не знаю, что делать, поскольку мое знание японского рынка чрезвычайно ограничено. Я думаю, что за свое незнание мне придется дорого заплатить.
Довольно странно, что я был застигнут "величайшим спадом в истории" как раз тогда, когда писал о "величайшем буме в истории", но это все же произошло. Я полагаю что коллапс на японском фондовом рынке будет крупной вехой в современной финансовой истории. Он напоминает классический крах больше, чем любое событие, которое мы можем наблюдать на нашем внутреннем рынке. Котировки японского рынка были резко завышенными, а самоуспокоение — всеобщим, что подтверждается и моим поведением. Глава Банка Японии Сатоси Сумита многократно предупреждал об опасности, но рынок это игнорировал. Я теперь узнаю о том, что паевые трасты* на словах гарантировали 9%-й доход своим инвесторам — нездоровая практика, если таковая вообще имела место. Я должен был бы заметить эти признаки спекулятивных перегибов, но я не сумел этого сделать.
Моим единственным оправданием является то, что я не нахожусь постоянно в Японии: мой предыдущий набег туда состоялся 15 лет назад. В это время я был брокером, выступавшим как советник зарубежных инвесторов. Таким образом, я бежал по внутренней дорожке и обошелся без травм. Теперь я сам являюсь иностранным инвестором и моя судьба типична для случайного инвестора из-за рубежа, который был привлечен бумом: я делал покупки на растущем рынке, а продажи мне приходится делать на фоне падения котировок. Увидев большие прибыли на бумаге, я получаю в итоге реальные убытки.
Тезис, который привлекал меня в Японию, больше не является актуальным, поскольку он был основан на избыточных объемах ликвидных средств, которые создали земельный бум, а также бум на фондовом рынке. Акции железных дорог, которые были стабильными в течение всего периода после последнего бума в 1973 г., продавались лишь за небольшую долю их стоимости в активах. У железнодорожных компаний есть собственный способ накопления активов без демонстрации доходности: поскольку ставка дохода в коммерческой недвижимости традиционно ниже процентной ставки, они могут укрывать от налогов свою доходность путем привлечения займов и инвестирования их в дополнительную недвижимость. Этим способом они достигают и физического роста, и увеличения стоимости своих земель. Ложка дегтя в этой бочке меда состоит в том, что акционеры не получают при этом никаких прибылей: железнодорожные компании находятся под государственным регулированием, и если они стремятся увеличивать свою ставку дохода, они не могут увеличивать свои дивиденды. Но изменения уже носятся в воздухе: Национальная железнодорожная компания переходит в частную собственность, и ей необходимо продемонстрировать более высокую прибыльность, чтобы ее акции нашли спрос на рынке. Более того, для стимуляции спроса внутри страны необходимо сократить сроки выполнения проектов, связанных со строительством. Это означает, что железнодорожным компаниям требуются новые внешние источники финансирования. В связи с этим как компании, так и их андеррайтеры заинтересованы в росте котировок их акций, и большинство железнодорожных компаний действительно выпустили облигации с варрантами при растущих котировках. Иностранные инвесторы первыми осознали этот рефлексивный тезис, но для того, чтобы проверить его истинность, внутренние инвесторы должны были ему последовать. Это также начало происходить: в начале нового финансового года (1 октября) вновь созданные паевые трасты (те, которые гарантировали своим инвесторам 9% прибыли) подняли объемы акций, связанных с недвижимостью, на рекордный за все времена уровень. Оказалось, что это — кульминация покупок. Спад на рынке в Нью-Йорке поставил перед необходимостью выплат по своим обязательствам Международный инвестиционый фонд Фиделити, который сделал значительные вложения в японские акции, связанные с недвижимостью, и был вынужден продать эти акции в Японии. В то время я знал об этом событии и намеревался продать свои акции во время следующего подъема; но этот подъем так и не наступил, а спад превратился в полный разгром. Я не осознал изменений в японской государственной политике, направленных на стимулирование экспорта капитала. Я должен был догадаться об этом исходя из факта стабилизации иены. Я же был благодушен, и этому нет оправданий. Сейчас рефлексивный тезис начал работать в обратном направлении. Те же самые факторы, которые подорвали фондовый рынок, вероятно, замедлят бум в области недвижимости. Несмотря на то, что в строительной отрасли ожидается значительный бум, период наибольшего роста цен на землю мы уже, вероятно, миновали. Именно поэтому мне приходится отказываться от своих ставок, стараясь достичь наилучшего.
Я должен постараться не усугублять ошибок своей эмоциональной реакцией. Хеджирование, которое я предпринял еще до ухода с рынка, не защитило меня от потерь в Японии; напротив, оно даже стоило мне некоторой суммы. Я могу абсорбировать свои убытки, понесенные в Японии; но если я буду усугублять их иными убытками, я могу серьезно пострадать. Однако и бездействовать я тоже не могу. Я должен приспосабливаться к меняющимся обстоятельствам. Каковы же они?
Прежде всего, представляется, что котировки иены достигли пика, и я не удивлюсь, если они упадут, скажем, на 10%. Отток капитала намного превысил избыток текущего платежного баланса страны и только потому, что большая часть сделок с капиталом была хеджирована, спрос и предложение иены оставались сбалансированными на протяжении двух месяцев. По мере того как участники рыночного процесса будут все более убеждаться, что пик спроса остался позади, у них может возникнуть все большая готовность держать доллары, приближая поворотную точку ^существующем тренде. Однако из-за опасений, связанных с возможными политическими последствиями, маловероятно, чтобы государство допустило слишком сильное падение курса иены.
Я продал свои иены вчера и намереваюсь сделать ставку на понижение на сумму, равную примерно половине моей ставки на повышение немецкой марки. Если немецкая марка не упадет из-за солидарности с иеной, я могу даже усилить свои ставки на повышение немецкой марки — половина против доллара, половина против иены. В то же время, я наполовину сокращаю свои ставки на повышение золота до тех пор, пока не обрету более отчетливую точку зрения.
Я также продал около 20% своих японских облигаций, просто для того, чтобы получить некоторую свободу действий. Но я полагаю, что было бы ошибочным ликвидировать мою ставку по текущим пониженным ценам. Доходность возросла примерно на 50—70 базисных пунктов. В отличие от подобных ситуаций в прошлом, правительство, вероятно, будет сопротивляться дальнейшему росту процентных ставок, особенно если спад на фондовом рынке и ослабление иены будут продолжаться.
В то же время мои ставки на понижение государственных облигаций США менее логичны, чем несколько недель назад: японские инвесторы, вероятно, выступят во всей своей силе на следующем аукционе. К тому времени эффект соглашения между странами ОПЕК станет полностью ощутим; я намереваюсь покрыть по этому случаю свои ставки на понижение и, вероятно, сделаю даже ставку на повышение.
В настоящее время мой портфель вложений в американские акции представляется разумно хеджированным, и я счастлив, что могу оставить его в этом состоянии. Я склонен к тому, чтобы играть на понижение, но я ограничиваю себя, чтобы не усугубить своих ошибок. Я менее обеспокоен по поводу прибылей по гонконгским акциям, связанным с недвижимостью, которые в настоящее время находятся на своем пике — во многом в результате покупок, которые совершают японцы.
Я также был бы счастлив, если бы мне удалось продать свои нефтяные контракты ко второй половине ноября, когда наступит срок их исполнения. Более того, я готовлюсь к тому, чтобы сделать "короткую" продажу по более высоким ценам путем ставки на повышение в январе и на понижение в марте по практически одной и той же цене. Я ожидаю дальнейшего расширения форвардного дисконта по мере роста цен.
Я сейчас убежден в том, что "величайший в истории бычий рынок" мы уже миновали. Могут произойти случайные вспышки спекулятивной активности, но основной напор уже иссяк. Слепая уверенность, которая является важной составляющей на зрелом "бычьем" рынке, не может быть спешно восстановлена, спад был менее зрелищным, чем этого можно было бы ожидать от "величайшего в истории бычьего рынка", хотя классические кульминационные моменты можно было наблюдать во Франции, Италии, а сейчас и в Японии. Ближе всего мы подошли к кульминационному моменту в США во время короткого периода лихорадочного гашения обязательств взаимными фондами в сентябре. Я чувствую себя довольно глупо, так как не смог распознать эти признаки. Факт состоит в том, что "бычий" рынок был резко пресечен финансовыми органами, прежде чем он смог достичь своих максимальных размеров. Они могут еще больше понизить процентные ставки, но эффект уже не будет тем же самым. "Бычий" рынок был основан на переходе от физических активов к финансовым; дальнейшая денежно-кредитная стимуляция, вероятно, приведет к переходу к ликвидным активам, включая золото.
Сейчас царит временное затишье: прорехи в ОПЕК удалось залатать, но без прочной основы. Обменные курсы валют стабилизировались, но без должной международной кооперации. Американская экономика переживает период временной отсрочки, прежде чем вступит в силу налоговая реформа; по, той же причине фондовый рынок держится на плаву благодаря сделкам, которые должны завершиться до конца года. Что принесет с собой следующий год?
Суббота, 25 октября 1986 г.
Мне удалось продать иены на сумму в 750 млн. долл. незадолго до падения иены. Когда немецкая марка не смогла сопротивляться росту доллара, я сократил свои ставки на немецкую марку на ту же сумму. Я сейчас полностью хеджирован, имея ставки на повышение немецкой марки и ставки на понижение иены. Я не заработал на этом маневре, но мне удалось сохранить свои прибыли.
Я также пытался во время первого подъема котировок избавиться от половины своих вложений в японские акции, но мне это не удалось: японский брокер изменил своему слову и приобрел лишь половину того объема, по которому он взял на себя обязательства ранее, что составляло 1/8 общего объема моего участия. Хуже всего то, что он знает теперь о моих намерениях. Этот бизнес, кажется, будет кровавым.
Я начинаю ощущать беспокойство по поводу своих ставок на понижение государственных облигаций США и S&P фьючерсов. Так как доллар растет, аргументация против повышения процентных ставок ослабевает, и если котировки облигаций повысятся, ставки на понижение S&P фьючерсов могут оказаться ошибкой. Все сейчас ожидают, что японцы будут приобретать государственные облигации во время октябрьского рефинансирования; таким образом, мне надо действовать с опережением. Во вторник состоится аукцион семилетних облигаций; мне необходимо воспользоваться этим случаем и действовать. Я могу начать с продажи или сокращения своих ставок на повышение во время подъема, который, как я ожидаю, последует за успешным аукционом.
В настоящее время на фондовом рынке доминируют программная торговля и схемы страхования портфелей. Эти схемы являются необоснованными по своей природе; практическим они гарантируют определенный убыток в обмен на спокойствие в период спада на рынке. Инвестор может получить прибыль, только если спад продолжается довольно долго или если у него достанет силы характера для того, чтобы отказаться от хеджа в момент спада на рынке, что маловероятно, иначе, если бы он мог обеспечить прибыль, он, прежде всего, не покупал бы страховку портфеля своих вложений. Само выражение "страхование портфеля" является ложной метафорой, поскольку оно основано на аналогии со страхованием жизни; но смерть — вещь неизбежная, а крах — нет.
Подъем на фондовом рынке выявит недостатки в страховании портфеля вложений; позже рынок будет значительно более подготовлен к спаду. Я ожидаю, что такой спад последует за следующим сокращением краткосрочных процентных ставок. Тем не менее фондовый рынок еще раз может достигнуть своих сегодняшних высоких показателей. При прочих равных условиях в конце года должен произойти значительный рост, который будет вызван предшествующими ему продажами, обусловленными изменениями в налоговом законодательстве. Ноябрьские выборы также, безусловно, повлияют на рынок, но я не знаю, каким образом.
Суббота, 1 ноября 1986 г.
Это была лихорадочная и трудная неделя. Она началась с коллапса цен на нефть в связи с решением Саудовской Аравии вступить в новые компенсационные сделки. Мне удалось ликвидировать большинство своих вложений в сырую нефть до спада, но падение цен на сырую нефть значительно затруднило претворение в жизнь оставшейся части моего плана. Тем не менее, во вторник ко второй половине дня мне удалось покрыть половину своих ставок на понижение индекса акций и перейти от ставки в 500 млн. долл. на понижение государственных облигаций к ставке в 800 млн. долл. на их повышение. Но аукцион 7-летних облигаций прошел неудачно — я, вероятно, был самым крупным покупателем, — и к вечеру во вторник я терпел поражение на всех фронтах. Затем произошло два неожиданных события: снятие шейха Ямани с поста министра нефтяной промышленности Саудовской Аравии и сообщение о том, что японская учетная ставка будет понижена. Внезапно мои позиции стали выглядеть намного лучше. Я использовал эту возможность для того, чтобы сократить свои вложения в японские акции, связанные с недвижимостью, и увеличить вложения в государственные облигации США до 1200 млн. долл. Я также увеличил свою перекрестную ставку — повышение немецкой марки — понижение иены — до 1 млрд. долл. Помимо этого я дополнительно приобрел немецкие марки на сумму в 250 млн. долл., так что в итоге в долларах я получил небольшую ставку на понижение.
Оказалось, что я не вовремя приобрел дополнительные объемы государственных облигаций США, поскольку цены на нефть резко поднялись вслед за сообщением о требованиях нового министра нефтяной промышленности Саудовской Аравии о созыве внеочередной встречи ценового комитета ОПЕК. Ситуация чрезвычайно сложная, но многие полагают, что она демонстрирует победу Ирана, а Саудовской Аравии придется поднять цены, даже если это будет означать сокращение объемов продажи нефти. Я придерживаюсь иной точки зрения, но я еще не слишком убежден в ее правоте. Я считаю, что Саудовская Аравия публично выступит за фиксацию цен на нефть на уровне 18 долл., но она не оставит своих компенсационных сделок и будет продолжать в полную силу бороться за свою долю на рынке. Поскольку невозможно поддерживать цены на нефть на уровне 1$^олл. без глобального сокращения производства, вероятно, что переговоры будут прерваны и начнется следующий этап ценовой войны. Однако Саудовской Аравии следует быть осторожной, чтобы не испортить отношения с Ираном. Я снова начал делать ставки на понижение нефти, но в небольших объемах, поскольку я не могу позволить себе слишком сильно рисковать. Я уже сделал достаточно большие вложения в облигации. Если мои облигации сработают, я, вероятно, стану действовать смелее и с нефтью, если не будет слишком поздно.
В последние два дня этой недели было опубликовано значительное число показателей, свидетельствующих о более сильной экономике, что ослабляло мою стратегическую позицию. Доллар поднялся, но перекрестная ставка иена/немецкая марка работала в мою пользу (см. схему ниже), особенно в пятницу, после того, как было выпущено совместное японско-американское заявление. Заявление подтверждало тезис, на котором была основана моя перекрестная ставка: все давление, которое направлено на доллар, будет сконцентрировано на европейских валютах — и, возможно, на золоте. Если же экономика США окажется более сильной, чем я предполагал, немецкая марка может упасть даже больше, чем иена, поскольку она обладает большей ценовой изменчивостью. Таким образом, эта ставка не лишена риска; но я не могу себе представить, чтобы доллар смог занять еще более сильную позицию. Мой основной риск заключен в облигациях и в том, что оказалось перекрестной позицией: повышение облигаций — понижение фондовых индексов. Дело не в том, что я уделяю чрезмерное внимание экономической статистике, поскольку она всего лишь подтверждает наличие временного подъема, предшествующего изменениям в налоговом законодательстве; я хотел бы и далее наблюдать за нефтью; основным предметом моего беспокойства являются выборы; они должны состояться в следующий
вторник, и их эффект я не могу оценить. Проблема в том, что моя способность терпеть убытки сократилась в результате тех потерь, которые мне уже пришлось понести как вследствие своих макроэкономических манипуляций — хедж, который я выставил до своего визита в Китай, обошелся мне довольно дорого, — так и вследствие вложений, входящих в мой инвестиционный портфель, которые продолжают распутываться. Поэтому я чувствую себя беспокойно и считаю, что несколько превысил должные объемы своего участия.
Суббота, 8 ноября 1986 г.
Игра на аукционе государственных облигаций не сработала: первоначальные прибыли превратились в убыток. Я сократил свою ставку, чтобы ограничить убытки. Новости по поводу нефти были противоречивыми, и я решил отойти от активных операций; я также воздержался и от операций с золотом в то же самое время. Все, что у меня сейчас осталось — это перекрестная позиция: повышение облигаций/понижение фондовых индексов, которую я считаю временной; ставка на повышение японских облигаций, которую я могу постепенно ликвидировать или частично переключить на немецкие облигации; и мои валютные ставки, которые представляются вполне обоснованными.
Большая часть моих недавних макроэкономических операций оказалась неудачной; только решение сделать ставку на понижение иены спасло результаты этого дня. Я могу использовать прибыль на иенах, либо чтобы компенсировать убытки по другим операциям, либо чтобы защитить свои прибыли, полученные от операций с немецкой маркой, но не в обоих этих направлениях. В любом варианте мои макроэкономические манипуляции не смогли защитить меня от ухудшения моих инвестиций, и активы Фонда сократились.
Это удобный момент для завершения эксперимента в реальном времени, поскольку он постепенно деградирует, превращаясь в дневник моей повседневной торговой деятельности. Она не лишена интереса — я следую стохастическому методу проб и ошибок, который, как представляется, в итоге приносит позитивные результаты — но моя деятельность довольно беспорядочна, поскольку в ней все же преобладают ошибки, а это уводит нас слишком далеко, от первоначальной цели эксперимента. Причина, по которой я заставил читателей в течение некоторого времени мучительно следить за ходом моих мега-манипуляций, заключается хотя бы в том, что я стремился дать им более сбалансированную картину, чем та, которая, возможно, была представлена одной лишь фазой 1. Но мне необходимо где-то подвести черту и вернуться к первоначальному вопросу — а именно, к разрешению противоречий, внутренне присущих Имперскому Кругу. Я вдруг начал беспокоиться, что процесс записи моих мыслей для публики, может повлиять на мою способность признавать и исправлять свои ошибки, так как это сделало бы мои записи еще более беспорядочными. Здесь я имею в виду прежде всего хедж, который я выставил до своего визита в Китай и который стоил мне столь дорого.
Примечания:
(1) Все котировки рассчитаны на основе процентного изменения в сравнении с первым представленным днем.
(2) EAFE — Индекс фирмы Морган Стенли Интернейшнл Капитал, основанный на котировках фондовых рынков Европы, Австралии и бирж Дальнего Востока, в долларах США.
(3) В качестве цен на нефть и на государственные облигации указываются цены закрытия ближайших фьючерсных контрактов..
(4) Прибыли и убытки по валютам включают только форвардные и фьючерсные контракты. Прибыли и убытки по иностранным акциям указывают объем валюты, приобретенной или потерянной в результате операции.
Примечания:
(1) Все котировки в долл. США рассчитаны на основе процентного изменения в сравнении с первым представленным днем. Используются цены закрытия Нью-Йоркской биржи.
(2) Нетто-объем участия в валютных операциях включает акции, облигации, фьючерсы, форвардные контракты, наличность, гарантийные взносы и равен общему суммарному капиталу фонда. Отрицательные показатели в долларах США отражают сумму, на которую участие в валютных операциях превышает общий суммарный капитал фонда.
(3) Объем участия в валютных операциях показан на конец недели.
Примечания:
(1) Итоговые прибыли и убытки на зарубежных фондовых рынках включают прибыли и убытки по ставкам на зарубежных фондовых рынках.
(2) Дальневосточные ставки включают Гонконг, Корею, Тайвань, Австралию и Таиланд.
Примечания:
(1) Графики инвестиций в американские краткосрочные облигации и итоговых прибылей/убытков построены на основе инвестиций в казначейские векселя, фьючерсы на казначейские векселя и евродоллары, казначейские облигации сроком до двух лет.
(2) Все государственные облигации США выражены через общий эквивалент 30-летних государственных облигаций. Основой для перевода является влияние данного изменения доходности на котировки. Например, 4-годичные казначейские обязательства номинальной стоимостью 100 млн. долл. эквивалентны по рыночной стоимости 30-летним государственным облигациям номинальной стоимостью 28,5 млн. долл.
(3) Фьючерсы по японским государственным облигациям значительно менее подвержены ценовой изменчивости, чем государственные облигации США. Например, на 30 июня 1986 г. японские государственные облигации номинальной стоимостью 100 млн. долл. имели тот же показатель изменчивости котировок, что и 30-летние государственные облигации США номинальной стоимостью примерно 60,2 млн. долл. Мы не учитывали эту разницу.
(4) Ставки показаны на конец недели.
Заключение: ноябрь 1986 г.
"Величайший в истории бычий рынок" преждевременно завершился. Я не исключаю возможности возникновения нового "бычьего" рынка, но это будет уже отдельным событием.
Сам по себе тот факт, что "величайший в истории бычий рынок" был прерван, открывает более глубокую картину всей ситуации в целом. Это не единственная последовательность событий, нашедшая преждевременный конец, прежде чем она смогла бы вызвать опустошение. Имперский Круг был другой такой последовательностью. Едва мы начинаем искать их, как находится множество примеров. ОПЕК чуть не распалась, но когда разверзлась пропасть, страны ОПЕК отпрянули от ее края. То же самое произошло и с международными займами: мой анализ представил коллективную систему займов как систему, порожденную чрезвычайными обстоятельствами, которая нуждается в них, чтобы выживать, и построена так, чтобы создавать чрезвычайные обстоятельства, необходимые для ее существования. В случае со свободно плавающими обменными курсами я утверждал, что их нет стабильность накапливается, но Группа Пяти вмешалась прежде, чем их дестабилизирующий эффект стал невыносимым, и мы перешли к системе "грязного плавания".
В этом свете американский бюджетный дефицит становится еще одним предметом внимания. Я полагал, что в 1985 г. мы достигнем кульминационного момента в финансировании дефицита, и, с поправкой Грамма—Рудмана или без нее, мы начнем наблюдать постепенное улучшение ситуации. Сейчас мне приходится пересмотреть эту точку зрения. В 1985 г. мы действительно достигли кульминационного момента, но поворотная точка не привела к движению в обратном направлении. Когда кризис отступил, снизилась и наша решимость с ним бороться.- Бюджетный дефицит практически не сократился и он может вновь легко раздуться, вернув нас к кризисной точке.
Мы можем обобщить эти случаи и сформулировать гипотезу о том, что мы живем в финансовой системе, которая постоянно стремится подойти к краю пропасти, и затем отшатывается от него. Эта гипотеза хорошо согласуется с тенденцией нашей экономики флиртовать с депрессией, а затем резко отходить от нее, не набрав реальной силы. Между этими двумя тенденциями существует логическая взаимосвязь: именно опасность депрессии подстегивает нас к спасительным действиям. Хотя мы можем ожидать, что система будет отходить от края пропасти каждый раз, когда она там оказывается, мы не можем гарантировать этого; но чем большей становится наша уверенность, тем больше опасность того, что этого не произойдет. Мы можем назвать это "системой самоопровергающихся пророчеств".
Система, которую я сейчас описываю, несомненно, сходна с моделью приспособления, которую описывает классическая экономическая теория: в конце концов, самоопровержение пророчеств является своего рода механизмом самокоррекции. Но существует несколько критически важных различий. Прежде всего, классический процесс приспособления стремится к равновесию; в системе, которую мы рассматриваем, такой тенденции не существует. Во-вторых, положение, описанное здесь, подчиняет реальную экономику капризам финансовой системы. Имеет место бегство от физических активов к финансовым. Целые состояния отдельных областей промышлености приходят и уходят вместе с колебаниями обменных курсов, но в итоге не было бы несправедливым сказать, что реальная экономика принесена в жертву поддержанию деятельности финансовой системы. Эта фундаментальная нестабильность создает напряжения, которые могут найти политическое выражение. Основной опасностью являются протекционизм внутри страны и отказ стран-должников выплачивать задолженности. Вот что делает эту систему такой ненадежной.
Это не всегда было так. Впервые мы подошли к краю пропасти в 1982 г., хотя после краха системы фиксированных обменных курсов в 1973 г. ситуация постепенно становилась все более нестабильной — и этот крах сам по себе был признаком нестабильности. Представляется, что существует количественное различие между условиями, имевшими место до 1982 г., и теми, что были созданы позже. До 1982 г. ситуация могла ухудшаться, но система была в основном жизнеспособной; вот почему был допущен ее распад. После 1982 г. система стала нездоровой по своей природе и сохраняет свою целостность только из-за угрозы возможного распада. Может ли она быть поставлена на более здоровую основу? Я рассматриваю этот вопрос в главе 18, здесь я должен примирить описываемую мной систему с концепцией кредитно-регуляторного цикла.
Тот факт, что нормальная циклическая схема была нарушена, был ясен для меня с самого начала; я подчеркивал, что мы идем по неизведанной земле, но мне не удалось понять последствий этого; я пытался двигаться по неизведанной земле, используя все те же старые циклические карты. Не удивительно, что я все время сбивался с пути! Сначала неожиданно возник Имперский Круг; затем в ходе эксперимента я был удивлен преждевременной кончиной Золотого Века Капитализма. Вовремя фазы 2 эксперимента мне пришлось в итоге признать, что модель подъем-спад неприемлема для сегодняшней ситуации. Нам необходима иная модель. Образ, который приходит на ум, — эта граммофонная игла, застрявшая на дорожке заигранной пластинки. Но нам все же нужен более аналитический подход.
Нормальный ход кредитного цикла был прерван вмешательством властей. Следовательно, чтобы найти к нему ключ, нам необходимо рассмотреть их поведение. Перед лицом опасности они объединяются; а когда опасность ослабевает, — расходятся. Этот механизм лежит в основе феномена "движения к краю пропасти". Коллективная система займов предоставляет нам саму эту парадигму, но остальные случаи, о которых я упоминал: система обменных курсов, бюджетный дефицит, ОПЕК и даже "бычий" рынок в стиле 1929 г., также укладываются в эту схему. Механизм вступает в игру только если спад может иметь катастрофические последствия; вот почему он начал действовать только после 1982 г. Иногда он вступает в действие до того, как достигнута кульминационная точка (как в случае с системой обменных курсов и в ситуации "величайшего в истории "бычьего" рынка"); а иногда только после этого (как, например, в вопросах с международным долговым кризисом и ОПЕК).
Почему вмешательство властей не может вызвать продолжительного тренда в обратном направлении? Здесь действуют два фактора. Прежде всего, перегибы прошлого не ликвидируются, а лишь консервируются; следовательно, они продолжают вредить. Это особенно относится к накоплению необеспеченных займов. Во-вторых, упорядоченное исправление или консервация могут оказаться недостаточными, чтобы изменить превалирующее предпочтение. Например, банки продолжали идти по пути роста и после 1982 г.; дух "бычьего" рынка легко может возродиться, особенно в США, где доверие не было серьезно подорвано; в случае с ОПЕК нам еще только предстоит увидеть, будет ли опыт 1986 г. достаточен, чтобы привести к сплочению, которое предотвратит возврат к прошлому.
Влияние этих двух факторов варьируется от случая к случаю. Вследствие этого мы не получаем очевидной циклической схемы, но имеем нечто куда более смутное и неоднородное: некоторые тренды действительно удается обратить; другие временно подавляются; а некоторые проявляют себя в иных формах. Например, когда банковское законодательство в 1984 г. стало более жестким, большая часть риска была перенесена на финансовые рынки.
Чем же все это может закончиться? Теоретически говоря, мы можем до бесконечности повторять свое приближение к краю пропасти и отступление от него, но поскольку ничто не продолжается вечно, нам придется как-то выбираться с заигранной дорожки. Это может произойти одним из двух способов: система потерпит крах в результате чрезвычайного происшествия, или же мы сможем постепенно избавиться от всех перегибов и перестать приближаться к краю пропасти. По мере того как мы, ударившись об один кризис, натыкаемся на другой, многие перегибы действительно исправляются. Банки уменьшили объемы операций по сравнению с 1982 г.; много структурных изменений произошло и в странах-должниках; как бюджетный, так и торговый дефицит США, кажется, достиг кульминационной точки; а бум в стиле 1929 г. нашел, по-видимому, свой преждевременный конец. С другой стороны, финансовые активы продолжают накапливаться со скоростью, которая обгоняет рост "реального" богатства и эта неувязка является одним из перегибов, которые нуждаются в коррекции.
Для позитивного решения требовались бы большая стабильность обменных курсов, непрерывное снижение реальных процентных ставок и рост котировок акций до того уровня, когда вложения в "реальные" активы приносят больше дохода, чем покупка ценных бумаг. Трудно представить себе, каким образом этот уровень может быть достигнут, если федеральное правительство будет продолжать привлекать займы с прежней скоростью. Негативное решение привело бы к увеличению финансовой нестабильности, росту протекционизма, всемирной депрессии и к бегству от финансовых активов к ликвидным. Я не могу предсказать, какой исход более вероятен.
Можно видеть, что модель, к которой я пришел, является еще менее предиктивной, чем модель подъем-спад. Модель подъем-спад по крайней мере указывала направление и последовательность событий; модель "движения к пропасти" не делает даже этого, поскольку за кульминационным моментом не обязательно следует поворот тренда в обратном направлении. Тем не менее модель не лишена некоторых экспликативных возможностей.
Вопрос, заданный в начале эксперимента, — о том, каков итоговый результат — должен остаться без ответа. В этом смысле фаза 2 эксперимента завершилась скорее всхлипом, чем взрывом*. Но есть еще один тесно связанный с этим вопрос, на который можно дать более определенный ответ: какая следующая пропасть нас ожидает? Правильный ответ может помочь превратить спекуляцию из случайных блужданий в полезную деятельность.
Очевидно, что следующей пропастью является протекционизм. Поскольку в Конгрессе преобладают демократы, неизбежно принятие некоторых мер. На их серьезность в значительной степени повлияет темп экономической деятельности. Если опыт последних пяти лет чего-то стоит, то протекционистское давление будет преодолено, но только на грани дезинтеграции системы. Администрация уже дала понять, что в этом отношении она готова сотрудничать с Конгрессом. В 1987 г. мы можем также увидеть сочетание протекционистских мер с некоторыми действиями по сокращению долга.
Предельно важной проблемой для системы является всемирная депрессия, и первая половина 1987 г. будет в этом отношении серьезным испытанием. Некоторый объем экономической деятельности в последнем квартале 1986 г. фактически был заимствован у 1987 г. вследствие закона 1986 г. о налоговой реформе. Нет сомнений в том, что налоговая реформа поможет исправить отклонения в экономике, но так уж всегда случается, что негативный эффект допущенных в прошлом перегибов сильнее всего ощутим как раз в момент их коррекции. Может быть, в конце концов наступит давно ожидавшийся рост потребительских расходов. Более того, японская экономика является слабой, а немецкая ослабевает. Мировая депрессия вместе с протекционистским законодательством может сбросить нас в пропасть.
Каковы же шансы депрессии? Я нахожу утверждение о том, что депрессия должна наступить в ближайшем будущем просто потому, что с момента предыдущей прошло уже 4 года, совершенно неубедительным. В фазе расширения кредита спады провоцируются финансовыми органами при их попытках охладить перегретую экономику. Но мы не находимся в фазе расширения кредита и перегрева сейчас тоже нет. Более убедительным представляется мне утверждение о том, что мы находимся в фазе сокращения кредита, когда при отсутствии активного стимулирования экономика естественным образом соскальзывает в депрессию. Трудно представить себе, что могло бы стать источником подобной стимуляции. У финансовых органов в арсенале есть хотя бы еще один раунд снижения процентных ставок; снижение курса доллара может в конце концов начать оказывать свое влияние на торговый баланс; а перспектива более высоких цен на нефть может вызвать рост товарных запасов. Вместо депрессии мы можем получить еще несколько лет замедленного роста.
Мой анализ следует считать, не говоря большего, неокончательным. Что произойдет с финансовыми рынками в 1987 г.? Это станет предметом продолжающегося эксперимента в реальном времени.
P.S. 29 декабря 1986 г.
Два основных события произошли после завершения эксперимента: афера Боески и соглашение стран ОПЕК. Оба они имели "бычьи" последствия. Афера Боески явилась драматической поворотной точкой в спекулятивных перегибах мании слияния компаний. В противоположность иным поворотным точкам она не подвергла систему опасности; вот почему ей будет позволено разыграться в полную силу. Она не остановит корпоративного реструктурирования, но замедлит его. Поток средств, вкладываемых в бросовые облигации, повернется в обратную сторону, сильно увеличив рисковые премии, которые должны нести эти облигации. Это уменьшит спрос на кредиты и подтолкнет Федеральный Резерв ослабить свою политику в отношении роста денежной массы. Все это окажет позитивное влияние на государственные облигации и, косвенным образом, — на "голубые фишки". Следует отметить, что рынок облигаций проигнорировал новости о соглашении между странами ОПЕК. Более высокие цены на нефть, вероятно, вызовут накопление товарных запасов, снижая давление на экономику, особенно в первом квартале 1987 г.
Я приближаюсь к концу этого года с довольно полными объемами вложений как в облигации, так и в акции и не намереваюсь брать тайм-аут, пока не будет сокращена учетная ставка. Главная туча на горизонте — это новое ослабление доллара.
P.P.S. Февраль 1987г.
Очевидно, что я поторопился, когда заявил, что "величайший в истории бычий рынок" пришел к безвременному концу. Фондовый рынок выбрался из трясины сразу же после начала нового года и очень скоро после этого достиг новых высот. То, что я считал концом "бычьего" рынка, оказалось лишь временной паузой, вызванной давлением продаж, порожденных снятием налоговых льгот для долгосрочных прибылей на капитал. Как только это давление спало, котировки рынка вновь поднялись.
Сегодняшний прогресс является третьей волной подъема на "бычьем" рынке, который начался в августе 1982 г. Он имеет много сходных черт со второй волной, начавшейся в октябре 1985 г., но в некоторых аспектах он более быстрый и более бурный, как это и должно быть на более продвинутой стадии. Например, первый кульминационный момент в покупках наступил раньше, чем в прошлый раз, и вызвал резкие флуктуации (6%во S&P фьючерсах по сравнению с 4,8% в 1986 г.). Параллель с "бычьим" рынком, который привел к кризису в 1929 г., общепризнана. Графики средних Доу-Джонса, наложенные друг на друга, демонстрируют неоспоримое сходство (см. схему). Роберт Пречтер, технический аналитик, который основывал свои предсказания на волновой теорик Эллиотта, стал пророком нашего времени, чьи предсказания двигают рынки — более того, он в значительной степени несет ответственность за отклонение от модели 1928 г., которое имело место 23 января 1987 г.
В равной степени значительным является и тот факт, что японский фондовый рынок оправился от неприятного спада в октябре 1986г. и недавно достиг новых высот. Как эти изменения согласуются с правильностью и актуальностью моих выводов?
Возрождение "бычьего" рынка хорошо согласуется с моделью "движения к пропасти", которую я предложил в конце эксперимента. Отличительной чертой этой модели является то, что мы можем подходить снова и снова все к той же пропасти вместо того, чтобы решительно обратить тренд.
Та легкость, с которой модель может примириться с возрождением "бычьего" рынка, подтверждает мое утверждение о том, что она не имеет почти никакой предсказательной ценности; она лишь предлагает концептуальную основу для понимания хода событий. Конкретные предсказания должны формулироваться пользователем; модель предоставляет лишь общую гипотезу о превалирующих ожиданиях на рынке — а именно, о том, что они, скорее всего, окажутся самоуничтожающимися.
Собственные предсказания пользователя могут оказаться неверными; если это так, его задача — скорректировать их. Если он участвует в операциях на финансовых рынках, у него будет сильный финансовый стимул сделать это. Что же касается финансовых консультантов, ученых и политиков, то им, быть может, полезнее темнить, чем признавать свои ошибки. Модель может быть полезной и в этом отношении. В этом случае вполне резонно спросить, не пытался ли я замаскировать свою собственную неспособность к предсказанию хода событий путем создания модели "движения к пропасти". Если это так, то мне придется очень дорого за это заплатить, поскольку я намереваюсь применить эту модель к обновленному "бычьему" рынку. Иначе говоря, я действую на основе предположения о том, что мы находимся на "бычьем" рынке подобном рынку 1929 г., который, однако, будет прерван задолго до того, когда "он сможет достичь головокружительных высот 1929 г.
Очевидно, что предстоит пройти долгий путь, прежде чем динамика — или, точнее, диалектика — рынка сделает его готовым к повороту. В любом случае, коррекция второй половины 1986 г. вместе с дальнейшим снижением курса доллара расширила "естественный" срок существования подъема. Если ему снова суждено прерваться, это может быть вызвано только внешними причинами. Мы уже подробно обсуждали, какими могут быть эти внешние причины: депрессия в сочетании с протекционизмом была бы более опасной, чем искусственно поддерживаемая на плаву экономика. В конце концов финансовые органы, скорее всего, не склонны терпеть вырвавшийся на свободу бум — но этот момент еще очень далек, по крайней мере, если это касается фондового рынка США.
Иное положение в Японии. Оценка японских акций давно перестала иметь какую-либо связь с фундаментальными условиями. Отношение рыночной цены акции к ее доходности является избыточным даже по отношению к низким и все падающим процентным ставкам, преобладающим в Японии. Более того, указанная в отчетах доходность многих компаний искусственно раздута с помощью прибылей от операций с акциями. Картина промышленных прибылей является весьма печальной, и компании используют свою избыточную наличность для спекуляций на фондовом рынке. Были организованы специализированные фонды для того чтобы привлекать корпоративных инвесторов, и они в нарушение закона обещали гарантированный минимальный доход. Государственное расследование деятельности этих так называемых "токкин-фондов" привлекло большое общественное внимание в период кризиса на фондовом рынке в октябре 1986 г. Тем не менее рынок восстановил свои позиции и достиг новых высот в начале_1987 г. Как далеко может зайти бум? Подобно Италии, которая была именно тем рынком, где в 1986 г. следовало ожидать неприятностей, в 1987 г. таким рынком является Япония.
Японский фондовый рынок держится за счет избытка ликвидности а ликвидность порождается комбинацией слабой экономики сильной иены. Если японские или иные держатели долларов конвертируют их в иены, некоторая часть иен найдет дорогу на фондовый рынок. Тенденция эта является особенно сильной, когда центральный банк продает иены в попытке удержать обменный курс от дальнейшего роста. Если центральный банк не принимает участия в операциях, существует, по крайней мере, вероятность того, что продавцы иены продадут или не смогут приобрести, японские акции, чтобы получить активы, номинальная стоимость которых выражена в долларах.
Японское правительство принимало участие в компании по поощрению инвестиций за рубежом и в целом оно достигло большого успеха: отток капитала постоянно превышал избыток торгового баланса. Иена продолжает расти только вследствие притока иностранного капитала и хеджирования, предпринимаемого японскими инвесторами. Как только участники рыночного процесса убедятся том, что тренд изменяется, они сократят хеджирование и иена будет падать без какой-либо поддержки. Именно это и произошло в октябре прошлого года, хотя падение на фондовом рынке предшествовало этому снижению курса иены. Вероятно, это случится снова. Начиная с конца прошлого года вновь возникло давление в направлении роста курса иены и подъем на фондовом рынке получил новый импульс. Когда это давление упадет, вынужденная продажа иены Банком Японии сменится добровольной продажей иены ее держателями. Вот косца в пуле ликвидности появится течь. Принимая во внимание раздутый уровень котировок на фондовом рынке, спад легко может стать полным разгромом.
Существует значительное сходство между положением Японии сегодня и положением США в 1920-х гг.: Япония лишь начинает выступать в качестве ведущей экономической силы, и ее фондовый рынок менее закален, чем в экономических более зрелых обществах. Но над этом сходство оканчивается. Японские власти традиционно вмешиваются в ход событий на финансовых рынках и твердо держат в руках его участников. Однажды, в 1965 г., уже имел место случай, когда произошел крах на фондовом рынке, и правительство учредило корпорацию, которая покупала и хранила акции, сброшенные на рынок их разочарованными владельцами. Вероятнее всего, что 1929 г. не повторится, даже в Японии.
Первоначальный эффект спада на японском фондовом рынке, вероятно, может быть позитивным для остальных рынков, поскольку он, скорее всего, вызовет "оптовое" перемещение средств с японского рынка на иные фондовые рынки. Но если спад этот превратится в разгром, он может потрясти мир.
ЧАСТЬ ЧЕТВЕРТАЯ
ОЦЕНКА
|
|
|
