Возможности финансовой алхимии: оценка эксперимента

Эксперимент в реальном времени оказался весьма отличным от того, что я ожидал; более того, результаты второй фазы сильно отличаются от результатов первой фазы: в свете последующих событий мне пришлось переписать оценку, которую я написал в июне 1986 г. Фаза 1 иллюстрирует мой подход к работе в период, когда она оказывается успешной; фаза 2 показывает, что происходит, когда это не так. Это делает задачу оценки более сложной, но в то же время выводы становятся более законченными.

При оценке моего подхода нам следует проводить различие между его способностью давать прибыли на финансовых рынках и его способностью предсказывать будущий ход событий. Тот факт, что это разграничение является необходимым, имеет далеко идущие последствия, которые мы рассмотрим в настоящей и следующей главах.

Прежде всего, финансовые результаты. Фаза 1 совпала с периодом наибольшего процветания моего Фонда. В течение 11 месяцев, прошедших между началом эксперимента и завершением контрольного периода, акции фонда поднялись на 126%, в то время как индекс S&P поднялся на 26%, фьючерсы по казначейским облигациям — на 10%, немецкая марка — на 23%, а иена — на 34%. Конечно, это был период процветания для всех инвесторов, даже для тех, кто находился по неверную сторону от валютного тренда; но немногие добились столь же позитивных результатов, как мой Фонд. Это можно лишь частично объяснить привлечением заемного капитала, поскольку заемный капитал работает в обоих направлениях: для того, чтобы получить прибыль на рынке, необходимо находиться на верной его стороне.

Даже если мы сделаем скидку на возможность некоторых совпадений, не может быть никаких сомнений в том, что наш процесс формулирования и испытания гипотез внес позитивный вклад в результаты.

Фаза 2, напротив, показывает убытки. В период между 21 июля 1986 г. и концом года акции Квантум Фонда упали на 2%, в то время как индекс S&P поднялся на 2%, фьючерсы по казначейским облигациям упали на 2%, фьючерсы по японским государственным облигациям поднялись на 1%, а японский фондовый индекс поднялся на 5%. Немецкая марка выросла на 10%, иена упала на 2%, золото поднялось на 14%, а нефть — на 40%. Рассматривая обе фазы в контексте общих результатов моей деятельности, результаты можно считать удовлетворительными.

Данные показывают, что мои торговые операции были далеко не безошибочными даже в фазе 1. Я слишком поздно купил облигации и слишком рано иx продал — хотя у меня хватило смелости на то, чтобы вновь, восстановить ставку по гораздо более высокой цене. Я также довольно поздно заметил «величайший в истории бычий рынок» Мои торговые операции с валютами были наиболее успешными: способность увидеть, что уровень риска сократился благодаря встрече Группы Пяти в Плазе, принесла отличные результаты.

Фаза 2 проходила под влиянием одной крупной ошибки: мое нежелание признать что "величайшим в истории бычий рынок" уже прошел свой путь прежде, чем смог оправдать свое название.

Последствия были особенно болезненными в Японии, где я участвовал в классической последовательности подъем-спад и не сумел вовремя из нее выйти. Уже совершенную ошибку трудно исправить; но аналитическая база показала мне, хотя бы, с чем именно я столкнулся. Метод, который приносит выдающиеся результаты в благоприятные периоды и помогает ограничить убытки во время неблагоприятных периодов, можно считать удачным.

Мои финансовые успехи представляют собой разительный контраст с моей способностью предсказывать события. В этом контексте нам необходимо провести различие между событиями на финансовых рынках и события в реальном мире. События на финансовых рынках определяют финансовый успех; события в реальном мире имеют значение лишь для определения научной ценности моего подхода.

Даже при предсказании событий на финансовых рынках мои результаты далеко не впечатляют: лучшее, что может быть сказано в их защиту, так это то, что моя теоретическая база помогает мне лучше понимать происходящие события — хотя результаты далеко не безупречны. Следовало бы ожидать, что успешный метод должен предоставлять твердые прогнозы; но все мои прогнозы носят в значительной степени пробный характер и должны постоянно пересматриваться в свете происходящих на рынке изменении. Иногда я прихожу к какому-либо твердому убеждению, и, когда это происходит, вознаграждение может быть значительным; но даже и в этом случае всегда присутствует опасность, что ход событий не будет отвечать моим ожиданиям. Примером может служить идея о "величайшем в истории бычьем рынке". Она принесла значительные результаты в фазе 1, но в фазе 2 она скорее мешала мне, чем помогала. Мой подход не позволяет мне выдавать верные прогнозы, но позволяет мне исправлять неверные.

Что касается событий в реальном мире, то здесь мои результаты абсолютно ничтожны. Основной особенностью моих предсказаний является то, что я продолжаю ожидать событий, которые не материализуются. В период эксперимента в реальном времени я часто предсказывал депрессию, которая вот-вот должна была наступить, но так и не наступила; в начале эксперимента я ожидал обращения Имперского Круга, чего удалось избежать лишь благодаря соглашению Группы Пяти в Плазе, пришедшему на помощь как deus ex machina. Углубляясь в еще более далекое прошлое, можно вспомнить, что начиная с 1981 г., мысль о коллапсе банковской системы не оставляла меня. Аналогичным образом я ожидал, что за коллапсом цен на нефть должен был последовать налог на импортируемую нефть, но никаких признаков этого не наблюдалось. Справедливости ради замечу, что некоторые события мне все же удалось предсказать верно: коллапс цен на нефть было одним из них, а желание японцев финансировать наш бюджетный дефицит — другим. Хотя я не ожидал встречи Группы Пяти в Плазе, она прекрасно вписалась в мою теоретическую базу, и я правильно на нее отреагировал.

Как же можно примирить финансовый успех и неудачи в прогнозировании событий? Именно этот вопрос я хотел бы рассмотреть в настоящей главе. Но прежде чем я это сделаю, мне хотелось бы напомнить читателю, почему именно этот вопрос возникает в первую очередь. Если бы это был научный эксперимент, мои финансовые успехи могли бы служить доказательством правильности гипотез, на которых были основаны мои решения. Но проделанный эксперимент не относится к научным. Здесь мне необходимо привести лишь два соображения: одно — личное, а второе — относящееся к предмету исследования.

B процессе принятия решения я в значительной степени находился под влиянием таких личных факторов, как мое присутствие или отсутствие в офисе, и эксперимент в реальном времени сам по себе был важным личным фактором. Toт факт, что финансовые результаты служили в качестве возможного критерия истинности моих идей, заставлял меня работать более; напряженно, чем это было бы в противном случае. Это подтверждается и тем, что в течение контрольного периода мой взгляд на события был менее четким, а мои действия на рынке в большей степени носили пробный характер, чем во время проведения эксперимента. Подобная нечеткость является довольно обычной; исключением является скорее тот "острый фокус", который я поддерживал в период эксперимента. Мне в значительной степени помогла дисциплина, требовавшаяся для записи моих мыслей. Читателю может показаться, что мои аргументы не слишком хорошо организованы, но они гораздо лучше увязаны друг с другом, чем были бы, ни возьми я на себя труд сформулировать их в письменном виде. Я был также воодушевлен тем, что смог соединить две важные области, имеющие для меня непреходящий интерес: философские спекуляции и спекуляции на финансовых рынках представляется, что эта комбинация принесла пользу обеим: вместе они занимали меня гораздо больше, чем любая из них по отдельности. Остальные соображения связаны с внешними событиями. Случись так, что фаза 1 совпала с тем историческим моментом, когда власти пытались утвердить свое лидерство: сначала они сотрудничали в снижении курса доллара, а затем — в снижении процентных ставок. Теоретическая база, которую я использовал, особенно хорошо подходила для рассмотрения этих изменений. В конце концов взаимодействие между рынками и регулирующими органами является одной из основных тем в концепции кредитно-регуляторного цикла. В иные исторические моменты моя теоретическая база могла бы оказаться намного менее полезной.

Я могу, например, вспомнить о периоде 1981—82 гг., когда Федеральный Резерв стремился обрести контроль над денежной массой и позволял рыночным силам самим устанавливать процентные ставки. Рынок государственных облигаций и несколько меньшей степени, фондовый валютный, становились чем-то похожими на казино. Мой подход формулирования гипотез и испытания их рынком стал более чем бесполезным: к тому времени, когда я осознавал тренд рынка и формулировал объясняющую гипотезу, тренд изменялся и мне приходилось искать новую гипотезу. В результате я все время отставал от рынка и терпел поражение и при продажах, и при покупках до тех пор, пока не оставил безнадежную борьбу и не передал ответственность за операций с фьючерсами по государственным облигациям тому, кто мог совершать, их гораздо лучше. Я нашел рыночного игрока-программиста, Виктора Нидерхофера, который разработал систему, основанную на гипотезе о том, что рынок — это казино. Он действовал успешно, пока кризис международных задолженностей 1982 г. Не изменил природу игры. С редкой решительностью он закрыл свой счет прежде, чем потерял все средства, которые он заработал для меня ранее. Я могу утверждать, что подход который позволяет мне понять, когда именно он перестает работать, является верным подходом; и все же несколько более убедительной является демонстрация его в тот момент, когда он действительно работает. Следующие два соображения в значительной степени позволяют объяснить мой финансовый успех в период эксперимента. Они также служат тому, чтобы сам эксперимент нельзя было квалифицировать как научный. Во-первых, считается, что сам по себе факт проведения эксперимента не должен влиять на итоговый результат, а в моем случае произошло именно это. Во-вторых, считается, что научные теории должны быть универсально верными, в то время как мои действуют, по-видимому, только перемежающимся образом. Но отличие эксперимента от научного является намного более глубоким. Я никогда не претендовал на то, что моя теоретическая база имеет научный статус. Напротив, я утверждал, что рефлексивный процесс не может быть спрогнозирован при помощи научных методов, а эксперимент в реальном времени был преднамеренной попыткой исследовать альтернативный метод. Чтобы расставить все по местам, я назвал альтернативный метод алхимией. Научный метод стремится понять природу вещей, как они есть, в то время как алхимия стремится вызвать желаемое состояние. Иными словами, основной целью науки является истина, а основной целью алхимии— практический успех.

В области явлений природы различий между этими двумя целями не существует. Природа подчиняется законам, которые действуют независимо от того, осознаются они или нет; единственный способ для человека подчинить природу своей воле заключается в том, чтобы осознать эти законы и применять их. Вот почему алхимия потерпела поражение и воцарились естественные науки. Но явления общественной жизни являются иными: в них действуют мыслящие участники. События не подчиняются законам, которые действуют независимо от чьих-либо размышлений. Напротив, мышление участников является неотъемлемой частью предмета исследования. Это открывает возможности для применения алхимии, которые отсутствуют в области естественных наук. Практического успеха можно достичь, не обращаясь к научным знаниям. Вместе с тем научный метод столь же неэффективен при изучении социальных явлений, сколь неэффективна алхимия в изменении природы материи. В следующей главе я еще вернусь к трудностям, с которыми сталкиваются социальные науки; здесь я хотел бы исследовать сферу применения алхимии.

Эксперимент в реальном времени показывает, что мой подход более успешен применении к финансовым рынкам, чем к реальному миру. Причина этого легко объяснима: финансовые рынки сами по себе функционируют как несовершенный механизм предсказания события в реальном мире. Всегда существует расхождение между превалирующими ожиданиями и действительным ходом событий. Финансовый успех зависит от способности предвocxищaть пpeвaлиpyющиe ожидания, а. не от способности прогнозировать изменения в реальном мире. Но, как мы уже видели, мой подход редко позволяет делать уверенные прогнозы о действительном ходе событий даже на финансовых рынках; это лишь теоретическая база для понимания курса событий по мере их развертывания. Если он и имеет какую-либо ценность, то лишь потому, что моя теоретическая база соответствует способу функционирования финансовых рынков. Это означает, что рынки, если угодно, сами формулирует гипотезы о будущем затем представляют их на проверку действительному ходу событий. Гипотезы, пережившие испытание, усиливаются; те, которым это не удалось, отбрасываются. Основное различие между мной и рынками заключается в том, что рынки как бы погружены в процесс проб и ошибок, причем их участники не полностью осознают, что происходит, в то время как я все делаю осознанно. Я могу предположить, что именно поэтому мне удается достичь лучших результатов, чем рынку в целом.

Если это утверждение верно, финансовый рынок странным образом напоминает научный метод: оба они включают в себя испытание гипотез. Но есть и фундаментальное различие: в науке испытание служит установлению истины; на финансовых рынках критерием является практический успех. В противоположность естественным наукам здесь эти два критерия не совпадают. Как они могли бы совпасть? Рыночные цены всегда отражают превалирующее предпочтение, в то время как естественные науки используют объективные критерии. Научные теории оцениваются с помощью фактов; финансовые решения — на основе искаженных взглядов участников. Вместо научного метода финансовые рынки воплощают метод алхимии.

Это толкование финансовых рынков как механизма испытания гипотез с помощью алхимии является новым, оно бросает нам вызов. Тот факт, что оно не является общепризнанным, лишь усиливает этот вызов. Каким образом могут рынки подвергать что-то испытанию, если участники не представляют себе, что же именно они делают? Ответ можно найти в достигнутых ими результатах. Попытайтесь предложить несформулированную гипотезу, и результатом будет случайный промах или попадание. Напротив, когда вы сознательно формулируете свои гипотезы, вы можете постоянно превышать рыночные показатели — конечно, при условии, что ваши конкретные прогнозы не слишком сильно расходятся с истиной. Трактование рынка как механизма испытания гипотез само представляется эффективной гипотезой. Она приносит лучшие результаты, чем случайное блуждание.

Это заключение подтверждает, что подход, который я выбрал, следует предпочесть строго научному подходу. Если мы ограничимся методом естественных наук, мы придем к теории случайных блужданий. Испытываемые гипотезы не следует принимать во внимание, поскольку они не являются фактами, и нам остается лишь месиво хаотичных флуктуации цен. С другой стороны, если мы рассмотрим ситуацию изнутри, с выгодной позиции участника, мы обнаружим процесс проб и ошибок. Нелегко понять смысл этого процесса: многие участвуют в нем, имея лишь смутное представление о том, что происходит, и я должен признать, что ощущение случайного блуждания не чуждо и мне. Мои старания сформулировать догадки относительно будущих событий дают лишь перемежающиеся результаты; часто я получаю лишь "белый шум". Но когда мне удается сформулировать стоящую догадку, результаты могут приносить большое вознаграждение, как показывает фаза 1 эксперимента в реальном времени; и даже если мои восприятия оказываются ошибочными, как это часто происходило в фазе 2, у меня есть критерий, которым я могу воспользоваться, чтобы понять свои ошибки, — поведение рынка.

Эксперимент в реальном времени показал, насколько мой процесс принятия решений находился под влиянием событий на рынке. На первый взгляд кажется, что это противоречит моему исходному утверждению, что рынок всегда не прав. Но это противоречие является скорее кажущимся, чем реальным. Рынки предоставляют критерий_, согласно которому оцениваются инвестиционные решения. Более того, они играют причинно-следственную роль в формировании общего хода событий. Информация поступает быстрее, чем происходят события в реальном мире; поэтому действия рынка предлагают наиболее удобный механизм обратной связи, с помощью которого можно оценивать ожидания. Чтобы использовать рынок в качестве такого механизма, не обязательно считать, что рынок всегда прав. Более того, если считать, что рынок всегда прав, то от механизма обратной связи почти нечего взять поскольку превышение рыночных показателей становится чистой случайностью.

Как я покажу в главе 17, утверждение классической экономической теории о том, что рыночный механизм гарантирует оптимальное распределение ресурсов, является ложным; его подлинная заслугa — лишь в предоставлении критерия, с помощью которого участники могут распознавать ошибки в своих собственных концепциях. Но важно сознавать, какого рода критерий предоставляет рынок: далеко не всегда будучи правым, он всегда включает превалирующее предпочтения. Если участники под влиянием ложной концепции что рынок всегда прав, полученная ими обратная связь ведет их в ложном направлении. Кроме того в эффективность рынков делает их более нестабильными, так как задерживает корректирующий процесс, который возник бы, если бы участники осознавали, что рынки всегда, являются предвзятыми. Чем больше вера в теорию эффективных рынков, тем менее эффективными они становятся.

Насколько верно финансовые рынки предсказывают изменения в реальном мире? Читая мои записи, поражаешься, сколь многие бедствия, которые я предчувствовал, не воплотились в действительность. Финансовые рынки должны отражать те же самые опасения; иначе мои ложные ожидания не принесли бы столь высокого вознаграждения. Это порождает одну интересную возможность. Вероятно, что некоторые события, которые я предсказывал, были упреждены именно тем, что рынок ожидал их и спровоцировал реакцию, которая их остановила. Это представляется верным по отношению к коллапсу банковской системы и коллапсу доллара, а также по отношению к "величайшему в истории бычьему рынку", за которым должен был последовать крах в стиле 1929 г. Финансовые органы стали настолько обеспокоены избыточной плавучестью финансовых рынков* что в итоге отказались предоставлять избыточные ликвидные активы, которые создали бы спекулятивный "пузырь". Их действия не были ни преднамеренными, ни единогласными. В США Волкер возражал против предоставления избыточных ликвидных активов, но потерпел поражение в Комитете по открытому рынку; ему пришлось обратиться к Германии и призвать ее присоединиться к борьбе за снижение процентных ставок. Когда секретарь Бейкер стал настаивать на следующем раунде, Германия отказалась, и возникшие по этому поводу разногласия практически разрушили процесс, начатый Группой Пяти. Японцы изобрели свое собственное средство, но к тому времени, когда оно начало приносить результаты, спекулятивный пузырь достиг уже достаточных размеров для того, чтобы вызвать более или менее полномасштабный спад на японском фондовом рынке. Нет ничего удивительного в том, что мне с трудом удалось распознать преждевременное завершение

"величайшего в истории бычьего рынка"*! Возможно, что США будут продолжать создание избыточных ликвидных активов, но я считаю маловероятным, что это вызовет развитие спекулятивного пузыря, поскольку доверие было слишком сильно подорвано. Более вероятно, что инвесторы перебегут к ликвидным активам и золоту. Когда я в конце концов осознал, что рынки могут предупреждать предчувствуемые ими катастрофы, я пришел к заключению о том, что мы живем в век самоопровергающихся пророчеств.

Казалось, что коллапс цен на нефть не согласуется с этим утверждением, поскольку он действительно произошел; но это можно объяснить тем, что либо я, либо власти неверно оценили его ужасные последствия. Я ожидал жестоких потрясений для банковской системы и для экономики в целом, как например, неизбежное обложение налогом импортируемой нефти, но представляется, что мы успешно миновали этот этап без подобных последствий. В итоге странам ОПЕК вновь пришлось объединиться. Эта договоренность является не более прочной, чем процесс, начатый Группой Пяти; в обоих случаях драме еще только предстоит разыграться.

Эта линия рассуждений открывает захватывающую перспективу. Быть может, мне удалось не просто открыть довольно эффективный способ действия на финансовых рынках, но построить модель того, каким образом финансовые рынки действуют в реальном мире. Модель, которая сегодня используется, основана на неверных представлениях о том, что рынки могут лишь предчувствовать события, но не могут их формировать. Мой подход признает, что финансовые рынки могут, кроме того, либо ускорить, либо остановить возможные в будущем события. Исходя из этих утверждений, возможно, что мы балансировали на грани как дефляционной спирали, так и свободного падения доллара — не говоря уже обо всех прочих финансовых бедствиях, — и мы были спасены от них только благодаря сигналам об опасности, которые подали финансовые рынки. Иными словами, финансовые рынки постоянно предчувствуют события, как позитивные, так и негативные, которые не становятся реальными именно потому, что их предчувствовали заранее. Нет ничего удивительного в том, что финансовые рынки с таким волнением ожидают событий, которые затем оказываются вполне безобидными! Есть старая шутка о том, что фондовый рынок предсказал семь из двух последних депрессий. Теперь мы можем понять, почему это должно так происходить. По той же причине финансовые катастрофы, кажется, случаются только тогда, когда они абсолютно неожиданны. Важно не сделать последнее заявление чрезмерно категоричным. Многие события происходят, невзирая на то, что они широко ожидались. Подобным событием является коллапс цен на нефть; еще один пример — начало второй мировой войны. Стало модным занимать позицию ниспровергателя и противоречить общепринятому мнению, однако идти против превалирующих ожиданий, далеко не безопасно. Следует напомнить, что в модели подъем-спад события, как правило, большую часть времени усиливают превалирующие ожидания и противоречат им только в поворотные моменты; при этом общеизвестно, что поворотные моменты чрезвычайно трудно определить. Сейчас, когда точка зрения ниспровергателя, противоречащая общепринятой, стала превалирующим предпочтением, я со всей определенностью выступаю как антиниспровергатель.