Проверка трех теорий предпочтительности дивидендов

В предыдущем разделе мы представили три теории предпочтений инвесторов в отношении дивидендов.

1. По мнению Модильяни и Миллера, политика выплаты дивидендов не вли­яет на стоимость фирмы или цену ее капитала. Таким образом, в соответствии с логикой Модильяни и Миллера оптимальной политики дивидендов не суще­ствует — выбранный вариант так же хорош, как и любой другой.

2. Гордон и Линтнер, не соглашаясь с Модильяни и Миллером, доказывают, что дивиденды менее рисковы, чем доход от прироста капитала, поэтому фирма должна устанавливать высокий удельный вес дивидендных выплат в прибыли и предлагать высокую дивидендную доходность с тем, чтобы максимизировать свою стоимость. Модильяни и Миллер не согласились с такой аргументацией и назвали ее «заблуждением по поводу синицы в руках».

3. Литценбергер и Рамасвами, чья позиция противоположна позиции Гор­дона и Линтнера, утверждают, что, поскольку дивиденды облагаются налогом по значительно большей ставке, чем доход от прироста капитала, инвесторы должны требовать более высокого дохода на акции с высокими ставками ди­видендов. В соответствии с этой теорией фирма должна платить низкие (или нулевые) дивиденды в целях максимизации своей стоимости.

Эти три теории предлагают менеджерам корпораций противоречивые со­веты. Модильяни и Миллер утверждают, что стратегия дивидендов не имеет значения, Гордон и Линтнер советуют установить высокую долю дивидендов в прибыли, а сторонники теории налоговой дифференциации рекомендуют обрат­ное. Какой теории верить?

С целью определить истинную связь между политикой дивидендов и тре­буемой доходностью были предложены два варианта эмпирических тестов. Те­оретически можно взять данные по не­скольким компаниям, имеющим раз­личную политику дивидендов и соот­ветственно различную структуру об­щей доходности, и отразить их на гра­фике, как это показано на рис. 13.1. Здесь приведено три варианта, хотя в действительности возможен только один из них. Если развитие событий близко к центральной линии на гра­фике (2), тогда для выбранных фирм

= = D₁/P₀ + g = 13.3%, при­чем независимо от удельного веса ди­видендов в прибыли. Оси X и Y пере­сечены в точке 13.3%, и в этом случае общая доходность должна быть посто­янной, независимо от того, приходит ли она полностью в форме дивидендов (пересечение с осью Y), ожидаемого дохода от прироста капитала (пересечение с осью А) или комбинации того и другого. Линия имеет наклон —1.0,* и если результаты тестирования действительно описываются этой линией, тогда она подтверждает гипотезу иррелевантности.

Если график похож на линию 1 на рис. 13.1 с наклоном, менее отрица­тельным, чем —1.0 (скажем, -0.8), тогда тест подтверждает гипотезу «синицы в руках» Гордона—Линтнера. В этом случае инвесторы должны потребовать большую общую доходность, если компания предполагает больший удельный вес компонента g, характеризующего капитализированную доходность, по срав­нению с дивидендной доходностью, D₁/P₀. Если не предполагается капитализа­ция прибыли, то дивидендная доходность акции должна быть = 13.3%, тогда как акции, которые предполагают только доход от прироста капитала, должны иметь = 15%. Таким образом, для покрытия 1% снижения низкорисковых дивидендных доходов требуется более 1% прироста g.

Наконец, если верна теория налоговой дифференциации, график должен быть похож на линию 3 на рис. 13.1 с наклоном, более отрицательным, чем — 1.0 (скажем, —1.2). Здесь небольшое преимущество по налоговым ставкам со­четается с отсрочкой налогов на доход от прироста капитала, что обусловливает предпочтение инвесторами прироста капитала по сравнению с дивидендами. В этом случае полностью дивидендные акции должны иметь = 13.3%, тогда как акции, по которым доход поступает только в форме прироста капитала, должны иметь = 11.5%. Таким образом, для замещения 1% снижения дивидендной доходности потребуется менее 1% прироста g.

В действительности, когда такие тестовые расчеты были выполнены по до­статочно достоверным данным, наклон полученной линии регрессии был бли­зок к —1.0. На первый взгляд кажется, что теории Гордона—Линтнера и налоговой дифференциации опровергнуты и подтверждается теория Модилья­ни—Миллера. Однако некоторые проблемы статистического характера не позво­ляют нам утверждать, что тесты доказывают правоту Модильяни и Миллера. Можно упомянуть о двух проблемах: 1) для того чтобы тест был корректным, изучаемые объекты должны иметь одинаковые параметры, различаясь только своей политикой дивидендов; 2) кроме того, практически невозможно дать до­стоверную оценку ожидаемых темпов роста для анализируемой совокупности.21 Иными словами, невозможно сделать выборку компаний открытого типа, раз­личающихся лишь дивидендной политикой, так же как нельзя сделать точные оценки темпов роста, ожидаемых маржинальным инвестором. Следовательно, нельзя определить с высокой степенью точности, какое влияние политика вы­платы дивидендов оказывает на цену акционерного капитала. Наше мнение та­ково — предложенный способ проверки не позволит решить проблему политики дивидендов.

Исследователи также изучали влияние дивидендной доходности с помощью САРМ. Они предположили, что требуемая доходность является функцией ры­ночного риска, измеряемого β, и дивидендной доходности. В этом случае тре­буемая общая доходность акций, k_i, может быть определена следующим обра­зом:

Здесь D_i — дивидендная доходность по акции i; D_M — средняя дивидендная доходность акций; λ_i — коэффициент влияния дивидендов. Исследователи про­верили формулу (13.1) на статистических данных показателей k_RF, k_M, D_i, D_M и k_i, полагая, что, если коэффициент λ_i окажется равен нулю, дивиденд­ная доходность, по всей видимости, не окажет влияния на требуемую общую доходность и теория Модильяни—Миллера получит подтверждение. Если λ_i по­ложительна, тогда инвесторы должны требовать увеличения общей доходности акций, имеющих высокую дивидендную доходность, что подтверждает теорию налоговой дифференциации налогов. Если λ_i отрицательна, это подтверждает теорию Гордона—Линтнера.

Результаты исследований оказались неоднозначными. Литценбергер и Рамасвами проанализировали данные Нью-Йоркской фондовой биржи с 1936 по 1977 г. и показали, что с поправкой на рыночный риск акции с высокой диви­дендной доходностью действительно имели более высокую общую доходность по сравнению с акциями с низкой дивидендной доходностью.22 Они сделали вывод, что требуемая инвесторами общая доходность увеличивалась приблизительно на 0.24% на каждый процент увеличения дивидендной доходности. Однако другие исследования привели к противоположным заключениям, в частности λ_i = 0, т. е. дивидендная доходность не влияет на требуемую общую доход­ность.23 (Следует, правда, отметить, что, когда проводились эти исследования, доход от прироста капитала и доход по дивидендам облагались налогом по ши­роко варьировавшим ставкам).

Основная проблема в исследованиях с помощью САРМ состоит в том, что в них используются исторические значения показателей в качестве аппрокси­мации ожидаемых в будущем значений, а с такой ненадежной заменой тесты просто обречены иметь неоднозначные результаты. Таким образом, эмпириче­ские тесты САРМ, как например тест, основанный на технике DCF, не привели к определенным заключениям относительно того, какая теория дивидендов наи­более корректна. Этот вопрос до сих пор не разрешен.

Вопросы для самопроверки

Охарактеризуйте эмпирические тесты, которые можно использовать для выявления истинной теории политики дивидендов.

Каковы основные результаты эмпирических тестов?

Другие вопросы дивидендной политики

Прежде чем мы рассмотрим, как политику дивидендов реализуют на прак­тике, необходимо затронуть три других вопроса, которые могут повлиять на нашу точку зрения относительно обсуждаемых теорий. Эти вопросы: 1) гипо­теза информационного, или сигнального, содержания, 2) эффект клиентуры, 3) связь между политикой дивидендов и агентскими затратами.