Дивиденды или доход от прироста капитала: что предпочитает инвестор?

Дивидендная политика должна основываться в значительной мере на пред­почтении инвесторами дивидендов или дохода от прироста капиталя. Речь идет о том, предпочтительнее ли для маржинального инвестора, чтобы фирма распре­делила прибыль в виде дивидендов, или же эту прибыль целесообразно вновь вложить в дело, чтобы в дальнейшем получить доход от прироста капитала. Это предпочтение может быть описано с помощью модели оценки акций в условиях постоянного роста:

Формула показывает, что если компания повышает норму выплат и тем самым увеличивает D₁, то это может послужить причиной увеличения цены акций. С другой стороны, увеличение D₁ приведет к уменьшению объема реинвестиций, ожидаемый темп роста масштабов деятельности снижается, что, скорее всего, приведет к снижению цены акций. Таким образом, какие-либо изменения в политике выплат будут иметь два противоположных результата, поэтому фирма должна стремиться найти тот баланс между текущими дивидендами и будущим ростом, который максимизирует цену акций.

В этом разделе мы рассмотрим три теории поведения инвесторов: 1) теорию иррелевантности дивидендов (dividend irrelevance theory), 2) теорию «синицы в руках» («bird-m the hand» theory) и 3) теорию налоговой дифференциации (tax differential theory).

Иррелевантность дивидендов: Модильяни и Миллер

В важной теоретической статье Мертон Миллер и Франко Модильяни обо­сновывают, что политика выплаты дивидендов не влияет на увеличение цены акций фирмы или цену капитала.17 По их мнению, стоимость фирмы определя­ется ее общей способностью приносить прибыль и степенью риска; более того, стоимость фирмы в большей степени зависит от инвестиционной политики, не­жели от того, какая часть прибыли выплачивается в виде дивидендов, а какая реинвестируется. Введя некоторые ограничения, Модильяни и Миллер пока­зали, что если фирма платит высокие дивиденды, то она должна выпускать и большее число новых акций, и что доля стоимости компании, предлагаемая новым инвесторам, должна равняться сумме выплачиваемых дивидендов. На­пример, если бюджет капиталовложений IBM на 1993 г. требует привлечения 1 млрд. дол. акционерного капитала и если компания ожидает прибыль в раз­мере 1 млрд. дол., то она могла бы: 1) выплатить всю свою прибыль в виде дивидендов и привлечь требующийся капитал за счет эмиссии новых акций на 1 млрд. дол.; 2) реинвестировать 1 млрд. дол. прибыли, в этом случае эмиссия не потребуется, а акционеры получат доход от прироста капитала приведенной стоимостью в 1 млрд. дол.; 3) выплатить любую сумму от 0 до 100% прибыли и таким образом обеспечить акционерам в целом 1 млрд. дол. в виде дивидендов и дохода от прироста капитала.

Теоретическое обоснование позиции Модильяни и Миллера базируется на следующих допущениях: 1) нет налогов на прибыль для физических и юри­дических лиц; 2) отсутствуют расходы по выпуску и трансакционные затраты; 3) инвесторам безразличен выбор между дивидендами или доходом от приро­ста капитала; 4) инвестиционная политика фирмы независима от дивидендной; 5) инвесторы и менеджеры имеют одинаковую информацию (симметричную ин­формацию) относительно будущих возможностей инвестирования.

Допущения Модильяни и Миллера нереальны и, очевидно, не могут быть соблюдены. Фирмы и инвесторы должны платить налоги на прибыль, фирмы должны нести затраты, связанные с выпуском акций, инвесторы не могут обой­тись без трансакционных затрат, а налоговые и трансакционные затраты могут приводить к тому, что дивидендная политика повлияет на . Кроме того, мене­джеры обычно лучше информированы, чем внешние инвесторы. Таким образом, заключение Модильяни и Миллера об иррелевантности дивидендов неприемлемо для условий реального мира.