Гипотеза информационного, или сигнального, содержания

Когда, Модильяни и Миллер выдвинули свою теорию иррелевантности дивидендов, они предложили среди прочих условий, что как инвесторы, так и менеджеры имеют одинаковые ожидания относительно прибыли фирмы и размера дивидендов. В реальной жизни тем не менее инвесторы имеют противоречивые мнения как об уровне будущих дивидендных поступлений, так и о степени присущей им неопределенности, а менеджеры зачастую лучше информированы о будущих перспективах, чем посторонние держатели акций. Это одна из разновидностей информационной асимметрии — ситуация, которую мы рассматривали в главе 12 в связи с объявлениями о новых выпусках акций.

Было замечено, что увеличение дивидендов часто сопровождается ростом цены акций, тогда как сокращение дивидендов в основном ведет к снижению цены. Это может свидетельствовать о том, что акционеры в целом предпочитают дивиденды доходу от прироста капитала. Однако Модильяни и Миллер рассу­ждали иначе. Они отметили хорошо известный факт, что корпорации неохотно урезают дивиденды, а следовательно, и не увеличивают их, если не предполагается стабильная или более высокая прибыль в будущем. Таким образом, пи мнению Модильяни и Миллера, увеличение дивидендов сверх нормального уровня - это «сигнал» инвесторам о том, что руководство фирмы прогнозирует хорошую прибыль в будущем.24 Наоборот, снижение дивидендов или их незначительное по сравнению с обычным увеличение — сигнал о том, что менеджеры прогнозируют скудную прибыль в будущем. Иными словами, реакция инвесторов на изменение политики выплаты дивидендов не обязательно свидетельствует о том, что они предпочитают дивиденды реинвестированию прибыли. Скорее факт изменения цены вслед за изменением дивидендов просто указывает на то, что объявление о выплате дивидендов имеет важное информационное, или сигнальное, содержание.

Проиллюстрируем сигнальное содержание объявления о выплате дивиден­дов на примере с корпорацией «Clabir», конгломератом фирм различных видов деятельности от производства танков до выработки пpoдуктoв питания, таких как мороженое «Клондайк». «Clabir» была обеспокоена убытками в своем оборонном бизнесе к объявила о снижении дивидендов с 72 до 16 центов на акцию. После того как рынок переварил эту плохую новость, акции стали продаваться по цене около 3 дол. Затем «Clabir» объявила, что запланировано полностью отказаться от выплаты дивидендов в следующем году. Хотя денежные поступ­ления акционеров снизились незначительно, только на 16 центов, цена акций упала почти немедленно с 3 до 1 дол. Ясно, что инвесторы восприняли объявление

о дивидендах как сигнал о том, что компанию ждут трудные времена, и это заставило их снизить свои ожидания относительно будущей прибыльности «Ciabir», а, следовательно, и стоимости акций.

Как и в отношении многих других аспектов политики дивидендов, эмпири­ческое изучение сигнальных эффектов не завершено. Наличие информацион­ного содержания в объявлениях о дивидендах несомненно. Однако трудно ска­зать, отражают ли изменения цен, следующие за увеличением или снижением дивидендов, только сигнальный эффект или, кроме того, и эффект предпочте­ния, поскольку важные перемены в политике дивидендов обычно включают в себя и изменение как доли прибыли, идущей на выплату дивидендов, так и его величины.

Сигнальные эффекты должны учитываться, когда фирма обдумывает из­менение политики выплаты дивидендов вследствие изменившихся условий де­ятельности. Позднее в этой главе мы рассмотрим метод установления целе­вого значения коэффициента выплаты дивидендов. Если этот анализ позволяет заключить, что изменение удельного веса дивидендов желательно, сигнальные эффекты могут тем не менее ограничить способность фирмы быстро перейти к новой политике. Как выразился один руководитель фирмы: «Дивиденды вечны, подобно бриллиантам».

Эффект клиентуры

Различные группы акционеров, или клиентуры (clienteles), предпочитают различную политику выплаты дивидендов. Например, такие акционеры, как пенсионеры и университетские фонды, предпочитают текущий доход, поэтому им хотелось бы, чтобы фирма направляла на выплату дивидендов значитель­ную долю прибыли. Эти инвесторы часто платят налоги по низким ставкам или даже не платят их вообще, поэтому налоги их не волнуют. С другой сто­роны, акционеры с варьирующей суммой дохода в те годы, когда он достигает максимума, предпочитают реинвестирование, потому что они не нуждаются в материализации капитализированного дохода, а полагают, что любой доллар дивидендов, подпадающий под повышенный налог, целесообразно не получать, а реинвестировать.

Если фирма реинвестирует прибыль, а не выплачивает дивиденды, те ак­ционеры, которым нужен текущий доход, будут разочарованы. Они полу­чают доход от прироста капитала, но им придется нести хлопоты и затраты, продавая часть своих акций, чтобы получить наличные деньги. К тому же некоторые институциональные инвесторы (или попечители, представляющие интересы частных лиц) могут не иметь права продавать акции и распоря­жаться капиталом. Другие акционеры, которые скорее копят, чем тратят дивиденды, предпочитают политику низких дивидендов. Таким образом, ин­весторы, которым нужен текущий доход от инвестиций, должны иметь ак­ции фирм с высокой долей дивидендов в прибыли, тогда как инвесторам, не нуждающимся в текущем доходе от инвестиций, следует иметь акции фирм с низкой долой. Например, инвесторы, желающие высокого текущего до­хода, могли бы вложить средства в электроэнергетику, в которой коэффициент выплаты дивидендов в 1988-1992 гг. составил в среднем 78%, тогда как предпочитающие капитализацию могли бы инвестировать в полупроводнико­вую промышленность, где доля выплаты дивидендов в среднем составляла ме­нее 14%.

Поскольку акционеры могут в какой-то степени перераспределять свои ин­вестиции между фирмами, последние могут в определенной степени менять одну политику дивидендов на другую, и тогда те акционеры, которым не нравится но­вая политика фирмы, продадут акции другим инвесторам, которым она вполне подходит. Однако такой переход может оказаться неэффективным: 1) ввиду бро­керских затрат, 2) ввиду высокой вероятности того, что акционерам, которые продают акции, придется платить налог на реализованный доход от прироста капитала («сдерживающий эффект») и 3) ввиду отсутствия достаточного количе­ства инвесторов, которым нравится новая политика дивидендов. Поэтому мене­джеры, как правило, неохотно меняют свою дивидендную политику, поскольку эти изменения могут заставить акционеров продавать акции, что приведет к снижению их цены. Такое снижение цены может быть временным, но может оказаться и постоянным; если количество инвесторов, привлеченных новой ди­видендной политикой, невелико, то цена акций останется на низком уровне. Ко­нечно, возможна и такая ситуация, что новая политика привлечет даже больше клиентов, чем имелось до этого, — в таком случае цена акций возрастает.

Целый ряд исследований подтверждает фактическое существование эффекта клиентуры.25 Модильяни и Миллер и другие ученые полагают, что какой-то конкретный тип инвесторов ничуть не хуже любого другого и поэтому суще­ствование эффекта клиентуры не обязательно означает, что одна дивидендная политика предпочтительнее другой. Впрочем, Модильяни и Миллер могут и ошибаться — ни они, ни кто-либо еще не предложили доказательства того, что смешанный состав инвесторов позволит фирме не обращать внимания на эффект клиентуры. Этот вопрос, как и многие другие в области дивидендов, до сих пор остается открытым.