 |
Квинтэссенция. Быстро растущие или не растущие. Состояние дел в BPL
|
|
|
|
Квинтэссенция
Винвестировании умеренных сумм есть явные преимущества. Крошечные, незаметные и неотслеживаемые компании оцениваются крайне неэффективно и открывают чрезвычайно широкий простор для поиска возможностей. Sanborn Map и Dempster Mill, в которые Баффетт вкладывал огромную долю активов товарищества в первые годы его существования, считались бы компаниями с микрокапитализацией сегодня. С течением времени возможности такого размера стали слишком редкими. BPL не могло вложить в них достаточно значительный капитал, чтобы экстраординарная доходность отдельных инвестиций оказывала заметное влияние на совокупную доходность. Индивидуальные инвесторы, которые готовы работать самостоятельно, могут, однако, концентрироваться на таких компаниях и получать выгоду в большинстве рыночных ситуаций.
Вместе с тем, после того, как размер фондов переваливает за определенный порог, рыночный цикл начинает сильнее влиять на потенциальную доходность инвестора и его способность находить достаточное количество перспективных возможностей. Баффетт подчеркивает, что именно рыночные условия, а не размер фондов, с которыми он работал, сильно затрудняют поиск идей. Концепция циклического перехода рынка от оптимизма к пессимизму, а вместе с ним и колебания доступности хороших инвестиционных возможностей, является темой следующей главы. Если г‑ н Рынок постоянно кидается из одной крайности в другую – от жадности к страху, – то Баффетт твердо придерживается своих инвестиционных принципов независимо от внешних условий и инвестирует только тогда, когда считает это логичным. Как мы увидим, это рынки крутятся вокруг инвестиционных принципов, а не наоборот.
|
|
|
Глава 13
Быстро растущие или не растущие
Я скорее смирюсь с потерями, связанными с чрезмерным консерватизмом, чем буду расхлебывать последствия ошибки – возможно, безвозвратный капитальный убыток, – обусловленные принятием философии «новой эры», где деревья действительно вырастают до небес{112}.
20 февраля 1960 г.
Джерри Цай, 29‑ летний американец китайского происхождения, работавший последние пять лет в Fidelity, положил начало новому расцвету американских взаимных фондов в 1957 г. В том году его фонд Fidelity Capital Fund стал использовать новый стиль инвестирования, который сильно отличался от традиционного, консервативного стиля прежних менеджеров. Цай, скоро получивший известность за свою «кошачью быстроту» и способность играть на краткосрочных рыночных разворотах{113}, отошел от традиционного стиля управления фондами, сосредоточившись на растущих на спекулятивных ожиданиях компаниях (Xerox, Polaroid, Litton Industries, ITT и т. п. ), которые старая гвардия рассматривала как не имеющие истории, рискованные и непригодные для инвестирования. В тот момент его деятельность считалась скорее игрой, а не инвестированием{114}, однако склонность рынка к риску уже начала выходить наружу после эры депрессии. Джерри Цай очень своевременно предложил свой новый инвестиционный продукт тем, у кого только что прорезался неистовый спекулятивный аппетит. Этот продукт получил название результативные фонды.
Если кого и можно считать зеркальной противоположностью Баффетта во времена существования товарищества, так это Джерри Цай. Оба менеджера начали заниматься инвестициями во второй половине 1950‑ х гг. и оба преуспели к концу 1960‑ х гг., однако кроме этого у них нет практически ничего общего, особенно с точки зрения подхода, личных результатов и результатов тех, кто доверил им деньги. Если Баффетт «целовал младенцев», то Цай «крал их игрушки».
|
|
|
Сравнение этих двух менеджеров позволяет глубже понять условия, в которых работало BPL в 1950‑ х и 1960‑ х гг., увидеть, насколько особенным было товарищество, и высветить некоторые уникальные аспекты действий Баффетта и его мышления.
Ближе к концу 1950‑ х гг. инвестиционная публика, которая прежде интересовалась покупкой акций напрямую, стала отдавать предпочтение взаимным фондам. Интерес к индустрии был огромным. В 1946 г. в управлении Fidelity находились $13 млн; к 1966 г. его активы выросли до $2, 7 млрд{115}. Большой бычий рынок 1960‑ х гг. получил название эры «гоу‑ гоу» за свой быстрый рост и маниакальный характер. Момент появления нового фонда Джерри Цая и спекулятивного стиля, который он проповедовал, совпал с изменением предпочтений инвестиционной публики, и это обусловило взлет до небес его фонда, его карьеры и его репутации. Такой была инвестиционная среда, в которой товарищество Баффетта пыталось работать консервативно и, во многом, в стиле Бена Грэма. В те времена публика видела Джерри Цая в авангарде, а Баффетт был очень малоизвестным инвестором.
Состояние дел в BPL
Как мы знаем, собственное дело у Баффетта появилось в мае 1956 г. В тот момент он и Цай искали возможности на одном и том же рынке, однако видели совершенно разные вещи. Dow вырос почти в два раза по сравнению с минимумом в период рецессии три года назад, и его трудно было назвать очевидно привлекательным. Интересно, что сам Грэм в своем выступлении в Сенате США перед комитетом Фулбрайта в 1955 г. назвал рынок слишком высоким. Баффетт также был в целом осторожен, но, располагая умеренным капиталом в первые годы, он находил довольно много возможностей, и идей было достаточно. В следующем десятилетии чем выше поднимались акции, тем громче становились его предостережения.
Вот что он написал в своем первом письме в 1956 г.:
«В отношении широкого рынка я считаю, что он оценивается выше внутренней стоимости. Это мнение относится к голубым фишкам. Оно, если мое суждение правильно, предполагает возможность значительного падения цен всех акций, как недооцененных, так и всех остальных. Так или иначе, на мой взгляд, вероятность того, что уровни текущего рынка можно будет считать низкими через пять лет после настоящего момента, очень мала»{116}.
|
|
|
Год от года рынок шел вверх, и активы BPL продолжали расти. Новые идеи попадались все реже, и Баффетт становился все осторожнее. С конца 1950‑ х гг. и до середины 1960‑ х гг. рост рынка опережал улучшение фундаментальных показателей американского бизнеса, привнося спекулятивный элемент, который не мог существовать долго, – Баффетт знал, что коррекция неминуема. Хотя он никогда не заявлял, что знает, когда это должно произойти, ему реально хотелось подготовить партнеров к неизбежному.
На протяжении десятилетия предупреждения Баффетта носили форму исключительно предостережений, однако, когда в 1966 г. рынок достиг нового максимума, он был вынужден действовать. Первым шагом стало объявление о прекращении приема новых партнеров – даже капитал существующих партнеров было достаточно трудно разместить. Затем, осенью 1967 г., он сделал второй шаг – снизил наполовину заявленную целевую доходность товарищества, составлявшую 10 % относительно Dow, и предупредил, что товарищество вряд ли получит более 9 % в абсолютном выражении в любом отдельно взятом году. Вплоть до этого момента BPL удерживало кумулятивный прирост капитала в среднем на уровне 29, 8 % в год. Теперь же Баффетт видел очень мало шансов на получение чего‑ то близкого к этому. В письме с объявлением о снижении целевых показателей его тон в отношении широкого рынка был откровенно жестким.
Хотя он и говорил партнерам, что поймет их, если они найдут более привлекательные места для инвестирования, учитывая более низкие ожидания в отношении доходности (некоторые действительно покинули товарищество), предостережения так и остались риторикой и совершенно не отразились на реальных результатах. Прирост в 1968 г. составил 58, 8 % – наилучший результат Баффетта во все времена. Этот год стал не только годом наивысшей доходности в процентном выражении, но и годом, в котором Баффетт управлял самым крупным капиталом. Прибыль в 1968 г. достигла $40 млн. Всего через два года активы BPL удвоились еще раз. Несмотря на столь высокие результаты, Баффетт буквально исчерпал все подходящие идеи. Хотя партнеры не знали об этом, конец был близок. «Я не преувеличиваю, когда говорю, что качество и количество идей снизилось в настоящий момент до абсолютного минимума – совместное действие факторов, о которых шла речь в моем письме от 9 октября 1967 г., в значительной мере усилилось с того времени»{117}.
|
|
|
