Конгломераты

Одной из особенностей рыночных условий конца 1960‑ х гг., обусловившей истощение пула новых идей BPL, было рождение и подъем крупных конгломератов – Litton, Teledyne, ITT и т. п., – некоторые из которых существуют и по сей день. Джон Брукс, описывая период в книге «Годы гоу‑ гоу» (The Go‑ Go Years), отмечает беззастенчивость процесса их становления: «В 1960‑ е гг., в то время как Уолл‑ стрит переживала революцию, которая превратила ее в первый реально публичный рынок ценных бумаг за всю историю мира, критически важным новым элементом в торговле акциями была финансовая и бухгалтерская наивность миллионов новых инвесторов»{118}.

 Брукс в определенной мере имеет в виду новый феномен того десятилетия – отношение «цена / прибыль» (PE), которое определялось путем деления цены акций компании на ее прибыли. В годовом отчете Sanborn Map и Berkshire Hathaway за 1961 г., например, этот показатель не приводился. Принципиальный недостаток показателя PE в качестве инвестиционного инструмента заключается в том, что все допущения, использованные при определении дисконтированного денежного потока, являются подразумеваемыми, а не явными, т. е. они не позволяют ясно видеть предполагаемый рост денежного потока и инвестиции, необходимые для финансирования этого роста. Две компании вполне могут торговаться при PE, равном 10, но приносить совершенно разные результаты. Само по себе отношение «цена / прибыль» неплохой показатель, просто это очень грубый инструмент. На мой взгляд, пользоваться им – все равно что делать заметки маркером, но зачем мучиться, когда есть ручка?

 Так или иначе, PE только что вошел в моду, и конгломераты очень быстро поняли, что его можно использовать какое‑ то время для введения рынка в заблуждение. Они обнаружили, что при покупке компаний с низким PE цена их акций поднимается, поскольку их держит компания с более высоким PE – поток дополнительной прибыли возрастает. Вы, понятное дело, считаете, что, например, при слиянии двух компаний равного размера, у одной из которых PE равен 10, а у другой – 20, объединенная компания должна торговаться со средним показателем, т. е. с PE, равным 15. Так обычно и происходит, однако в первые годы существования конгломератов рынок нередко заставляли думать иначе.

 Это дает Бруксу вторую группу наивных действующих лиц – бухгалтеров. Из‑ за разных методов учета, используемых при покупке одной компанией другой, что в наши дни уже не допускается, а также в результате использования определенных типов гибридных ценных бумаг, которые в то время не учитывались при подсчете количества выпущенных компанией акций, как это требуется сейчас, конгломераты могли показывать в отчетности значительно более высокие прибыли от приобретенных компаний, чем допускается ныне. Правила позднее изменили, но стандарты бухгалтерского учета в «годы гоу‑ гоу» в сочетании с PE‑ трюком служили абсолютно неотразимым стимулом для повышения цены акций путем слияний и поглощений. Конгломераты просто скупали компании с низким PE, которыми прежде интересовался Баффетт. Только в 1968 г. в США произошло 4500 корпоративных слияний, в три раза больше, чем в любом году предыдущего десятилетия{119}.

 Если чрезмерно упрощенная оценка и плохой бухгалтерский учет вводили в заблуждение широкую публику, то Баффетт прекрасно видел, что к чему, и ужасался. В своем ярком стиле он называл вещи своими именами.

«В игре участвуют излишне доверчивые, добровольно загипнотизированные и циничные. Чтобы создать нужные иллюзии, нередко в ход идут искажения бухгалтерского учета (один особенно прогрессивный предприниматель сказал мне, что он верит в „смелый, творческий бухгалтерский учет“), трюки с капитализацией и маскировка подлинного характера операций, которые ведут компании. Конечный продукт популярен, респектабелен и необычайно прибылен (я оставляю философам домысливать, какие еще определения нужно использовать здесь)».

Он понимал, что это извращенно, но все же косвенно помогает поддерживать результативность BPL, однако одновременно поглощает все оставшиеся приличные идеи.

«Честно говоря, наша собственная результативность значительно улучшилась косвенным образом из‑ за последствий такой деятельности. Чтобы создать постоянно расширяющуюся цепную реакцию, нужно подпитывать ее все большим количеством корпоративного материала, а это приводит к появлению множества внутренне дешевых (и не слишком дешевых) акций. Когда мы владеем такими акциями, нам удается сорвать рыночный приз намного быстрее, чем это происходит в ином случае. Аппетит на подобные компании, однако, значительно сократил число оставшихся фундаментально привлекательных инвестиций. На мой взгляд, велики шансы на то, что в процессе исторического анализа этого периода феномен, описанный в статье г‑ на Мея, станет очевидным и будет расценен как мания. Вместе с тем вы должны понимать, что его подход „голого короля“ идет вразрез (или отбрасывается со словами „Ну и что? “ или „Ну, ну“) со взглядами большинства инвестиционных банков и успешных в настоящий момент инвестиционных менеджеров. Мы живем в инвестиционном мире, населенном не теми, кого нужно убеждать логикой, а легковерными и жадными людьми, которым требуется совсем мало, чтобы поверить во что‑ то»{120}.

В мае 1969 г., когда активы BPL приближались к $100 млн, а большинство из оставшихся возможностей поглотили конгломераты, Баффетт объявил о намерении ликвидировать товарищество. 1969 г. оказался довольно посредственным завершающим годом, который разочаровал Баффетта и заставил его заявить:

«…Я бы продолжил управлять товариществом в 1970 г. и даже в 1971 г., будь у меня в запасе действительно первоклассные идеи. Я делаю это не по какой‑ то прихоти, а потому, что предпочитаю иметь в конце хороший год, а не плохой. Так или иначе, я не вижу ничего подходящего, что давало бы основания надеяться на хороший год, и у меня нет желания бродить наощупь в „поисках удачи“ с чужими деньгами. Я не приспособлен к нынешним рыночным условиям и не хочу портить приличные исторические результаты, пытаясь участвовать в игре, которую не понимаю настолько, чтобы выйти из нее честью»{121}.