Анализ дисконтированного денежного потока

Занимаясь финансовым управлением, мы имеем дело с финансовыми активами (например, акциями и облигациями), стоимость которых непосредственно зависит от потоков денежных средств, ожидаемых в результате использования этих активов. Процесс оценки будущих денежных потоков называется анализом дисконтированного денежного потока (Discounted Cash Flow, DCF). Поскольку практически все финансовые решения сопряжены с оценками прогнозируемых денежных потоков, анализ DCF имеет исключительно важное значение. Впервые концепция анализа DCF была разработана Джоном Бэрром Уильямсом. Майрон Дж. Гордон первый применил этот метод для управления финансами корпораций, а также популяризовал его использование в исследованиях цены капитала.2

Анализ DCF основан на понятии временной ценности денег. Доллар сегодня имеет большую ценность по сравнению с долларом, который должен или может быть получен спустя некоторое время, поскольку он может быть инвестирован в финансовые или имущественные активы с перспективой получения в будущем дополнительного дохода. Анализ DCF может быть сделан в четыре этапа.

1. Расчет прогнозируемых денежных потоков. Для некоторых видов активов, например облигаций, расчет прогнозируемых потоков является относительно несложным делом, поскольку движение денежных средств определяется контрактом и обещанный денежный поток совпадает с реальным при условии выполнения эмитентом своих обязательств. Однако для других видов активов расчет денежных потоков может быть исключительно сложной операцией. На­пример, когда фирма «Boeing» принимала решение о разработке нового самолета «Боинг-777», ей пришлось рассчитать величину затрат на исследования и раз­работки, превысившую 2 млрд. дол., а также количество заказов на самолеты, цену и затраты производства на весь потенциальный период выпуска данного самолета (30 лет). При таких условиях расчет денежного потока становится поистине пугающей задачей.

2. Оценка степени риска для денежных потоков. При оценке прогнозируе­мого денежного потока, как правило, должна учитываться и степень потенци­ального риска, присущего данному потоку.

3. Включение оценки риска в анализ. Следующей стадией анализа DCF является включение оценки степени риска в анализ. Как будет подробно пока­зано в главе 9, применяют один из двух методов учета степени риска: 1) метод безрискового эквивалента (Certainty Equivalent Approach, СЕ) или 2) метод скор­ректированной на риск ставки дисконта (Risk-Adjusted Discount Rate, RADR). При использовании метода СЕ ожидаемые денежные потоки непосредственно корректируются с учетом степени риска — чем выше риск, тем ниже значе­ния элементов скорректированного денежного потока. Метод RADR означает, что степень риска учитывается не путем корректировки денежного потока, а посредством изменения ставки дисконта — чем выше риск, тем выше и скор­ректированная ставка дисконта.

4. Определение приведенной стоимости денежного потока. Заключитель­ной стадией анализа является определение приведенной стоимости денежного потока. Читатель должен быть уже знаком с техникой расчета временной цен­ности денег, и поэтому она здесь детально не рассматривается.3

Важную роль в анализе DCF играет концепция альтернативных затрат (упу­щенных возможностей), или цена шанса. Предположим, некая фирма неожи­данно выигрывает судебный процесс и получает компенсацию 100000 дол.; за­тем данная фирма оценивает несколько альтернативных проектов с целью ин­вестирования данной суммы. Будут ли эти 100000 дол. иметь какую-то се­бестоимость, или они могут рассматриваться как «бесплатный» капитал? На первый взгляд может показаться, что данная сумма имеет нулевую себестои­мость — ведь она явилась неожиданным подарком судьбы. Однако, как только фирма начинает взвешивать различные инвестиционные альтернативы, оказы­вается, что каждая альтернатива сопряжена с потерей возможных доходов от неучастия в других проектах. Инвестируя 100000 дол. в один из проектов, фирма лишается возможности инвестировать их во все другие проекты. Таким образом, себестоимость инвестируемого капитала, принимаемая в размере аль­тернативных затрат, существует даже в том случае, когда его первоначальное формирование не было связано с какими-либо прямыми затратами. Применя­емая при анализе DCF для инвестиций ставка дисконта должна отражать аль­тернативные затраты, но как оценить их величину в условиях множественности проектов? Считается, что ставка дисконта должна отражать доход, который мог бы быть получен при инвестировании средств в наилучший из возможных аль­тернативных проектов, имеющих одинаковую степень риска. Например, если при определении чистого приведенного эффекта (Net Present Value, NPV) анализируемого проекта приведенный денежный поток рассчитывается на основе ставки дисконта, численно равной цене капитала фирмы, то можно утверждать, что в этом случае применяется концепция альтернативных затрат: вместо инвестирования средств в данный проект фирма могла бы вложить их в ценные бумаги (обычно в акции или облигации), имеющие в совокупности ту же степень риска, что и проект, и получить доход, соответствующий цене капитала фирмы. При любом анализе DCF необходимо использовать ставку дисконта, учитывающую альтернативные затраты. Такая ставка, как правило, должна отражать влияние следующих трех факторов.

1. Степень риска конкретного денежного потока. Ставка дисконта должна отражать степень риска, присущего анализируемым потокам: чем выше этот риск, тем выше должно быть ее значение. Например, для любого момента времени ставка дисконта, используемая для оценки облигаций корпораций, будет выше, чем ставка, используемая для оценки облигаций государственного займа, а ставка, применяемая при дисконтировании денежных потоков, связанных с выпуском обыкновенных акций фирмы (дивиденды плюс прирост капитала), будет выше, чем ставка, применяемая для расчетов по облигациям этой же фирм;

2. Превалирующий уровень показателей доходности. Ставка дисконта должна отражать среднюю доходность, сложившуюся в экономике. Так, в августе 1990 г. ставка дисконта, применявшаяся для анализа денежных потоков, соответствовавших по степени риска трехмесячным казначейским обязательствам США, составляла 7.4%, а в мае 1992 г. — всего 3.5%. В связи с изменением ожидаемых темпов инфляции, возможностей предотвращения риска и соотношения спроса и предложения на ценные бумаги средний уровень дохода по краткосрочным ценным бумагам казначейства менее чем за два года снизился на 390 базисных пунктов.

3. Периодичность денежных потоков. Последним фактором является периодичность потоков, т. е. временной интервал, на котором рассматриваются данные потоки, — год, полугодие или другой промежуток времени. Обычно ставка дисконта, а также значения денежного потока приводятся в годовом исчислении. В таких случаях нет необходимости вносить какие-либо поправки на периодичность. Однако если при анализе денежного потока временной интервал отличен от года (например, полугодие), этот факт должен отразиться на величине ставки дисконта.

Вопросы для самопроверки

Назовите четыре стадии анализа DCF.

Что означает понятие «альтернативные затраты» и какова его роль в анализе DCF?

Какие факторы влияют на величину альтернативных затрат?