Умеренная форма эффективности

Слабая форма ЕМН характеризует лишь динамику рыночных цен, имевших место в прошлом; умеренная форма (semistrong form) предполагает, что текущие рыночные цены отражают не только изменение цен в прошлом, но также и всю остальную общедоступную информацию. Таким образом, если на фондовом рынке существует умеренная форма эффективности, не имеет смысла изучать ежегодные отчеты фирм и другие опубликованные статистические данные или следить за новостями из финансового мира, поскольку любая общедоступная информация такого рода немедленно отражается на ценах акций до того, как вы сможете использовать ее в своей практике.

Для проверки реальности умеренной формы эффективности использовались эмпирические исследования двух типов: 1) изучение реакции цен на поступле­ние новой информации и 2) оценка показателей доходности инвестиций у раз­личных профессиональных менеджеров. В условиях идеального рынка цены должны моментально реагировать на поступление новой информации. Напри­мер, если фирма IBM сообщила о только что приобретенном ею патенте на но­вую компьютерную технологию, которая позволит ей выпускать более мощные персональные компьютеры значительно меньших размеров и более дешевые по сравнению с существующими моделями, цена акций фирмы должна немедленно возрасти, достигнув нового равновесного значения. Если имеется тенденция чрезмерного повышения цен, реагирующих на новую информацию, с последую­щим их падением или постепенный выход на новый уровень в течение несколь­ких дней, становится возможным получение сверхдоходов от операций с цен­ными бумагами после поступления новой важной информации. Эмпирические изучения реакции цен на поступление информации называются исследованиями событий, и за последние 30 лет были проведены тысячи таких исследований.16 В ходе их изучалась реакция цен на сообщения о дроблении акций, об увели­чении дивидендов, слияниях фирм, капитальных вложениях, эмиссии акций и т. д. и т. п. Как и при слабой форме эффективности, были выявлены не­которые аномалии, однако в подавляющем большинстве случаев эмпирические исследования подтверждали логику умеренной формы эффективности.

В качестве примера можно привести одно буквально анекдотическое дока­зательство в пользу умеренной формы ЕМН. 4 сентября 1991 г. один из комите­тов Управления по контролю за качеством пищевых продуктов и лекарственных средств (Food and Drug Administration, FDA) рекомендовал разрешить продажу в США нового лекарства, разработанного фирмой «Centocor». В случае вы­дачи FDA окончательного разрешения на продажу данного лекарства «Centocor» смогла бы выпустить на рынок новый препарат, созданный при помощи генной инженерии для борьбы с инфекциями, уносящими ежегодно около 100000 че­ловеческих жизней. Аналитики, присутствовавшие на заседании комитета в Роквилле (Мэриленд), срочно сообщили об этом в конторы своих фирм. Всего за несколько часов цена акции «Centocor» на внебиржевом рынке возросла на 3 дол. — с 37.5 до 40.5 дол. при том, что рынок в этот день был вялым. Затем, 15 апреля 1992 г., FDA отказалось разрешить продажу лекарства, потребовав проведения дополнительных испытаний, и курс акций «Centocor» снизился на 41%. Спросите теперь акционеров «Centocor», верят ли они в эффективность рынков.

Второй способ проверки реальности умеренной формы эффективности за­ключается в решении вопроса о том, могут ли профессионалы — аналитики и ме­неджеры — «переиграть» рынок: если рынки на самом деле эффективны, то ни­кто не может добиться результатов, превышающих среднерыночные в сколько-нибудь существенной степени. Были проведены многочисленные исследования, имевшие целью установить, способны ли профессиональные аналитики и менеджеры по инвестициям обеспечить получение сверхдоходов по управляемым ими портфелям.17 Результаты этих исследований стали веским доказательством в пользу концепции умеренной формы эффективности. Как правило, аналитики менеджеры имеют доступ только к общедоступной информации. В отдельные годы некоторые из них добиваются относительно лучших, другие — относительно худших результатов, однако в среднем эти специалисты не способны «переиграть» рынок.

Оппоненты ЕМН часто ссылаются на блестящие успехи таких людей, как Уоррен Баффетт из фирмы «Berkshire Hathaway» или Питер Линч, бывший менеджер «Fidelity's Magellan Fund» (инвестиционный фонд, добившийся наибольших успехов в последние 15 лет), как на доказательство того, что рынок не является эффективным, — ведь в конце концов эти люди «переигрывали» рынок в течение длительного времени. Возможно, они обладали необычайно высокой профессиональной квалификацией, но не исключено и то, что им попросту везло.18 В качестве иллюстрации этого утверждения предположим, что возможность «переиграть» рынок определяется жребием — с помощью подбрасывания в воздух монеты. В начале каждого года 10000 менеджеров по инвестициям бросают монетки. Если выпадает «орел» — менеджер побеждает рынок, если «решка» — рынок побеждает менеджера. В каждом году примерно у 50% менеджеров выпадают «орлы» — соответственно они имеют показатели выше среднерыночных; у остальных 50% выпадают «решки» — их показатели ниже среднерыночных. К концу 10-летнего периода вероятность того, что отдельный менеджер будет иметь успех во все годы этого периода, составит 0.5¹⁰ ≈ 0.001; 0.001 • 10000 = 10, т. е. из 10000 менеджеров 10 будут иметь поистине выдающиеся результаты. Таким образом, удача может обеспечить нескольким менеджерам выдающиеся результаты даже на эффективном рынке. Такое рассуждение более обоснованно, чем предположение о неэффективности рынка.19

Курьезное доказательство этого можно обнаружить в номере «Wall Street Journal» от 19 августа 1991 г., в котором приводится динамика показателей, характеризующих инвестиционные портфели, сформированные из ценных бу­маг, рекомендованных 10 крупнейшими брокерскими фирмами. У лучшей из этих фирм — «Raymond James» — общая доходность за пять лет составила 134.3%, а у худшей — «Merrill Lynch» — 53.3%. Средняя доходность по этим брокерским портфелям достигла 77%. За тот же период доходность по акциям 500 фирм, учитываемым индексом S&P, составила 75.5%, а по акциям промыш­ленных фирм, учитываемым индексом Доу—Джонса, — 84.7%. Таким образом, рекомендации брокерских фирм обеспечили инвесторам средние результаты — у четырех из десяти этих фирм показатели превысили среднерыночные, а у шести остальных оказались ниже среднерыночных.

Хотя результаты многочисленных исследований и подтверждают существо­вание умеренной формы эффективности, отдельные исследования и события под­рывают устои этой концепции. Например, бихевиористская теория рыночного ценообразования утверждает, что большинство людей, как правило, чрезмерно сильно реагируют на неожиданные и драматические события. Тем самым пло­хие новости обычно снижают курсы акций сильнее, чем должны были бы; проти­воположное относится к хорошим новостям. Если эта теория верна, то сверхдо­ходы могут быть получены путем инвестирования средств в ценные бумаги, чьи курсы только что упали ввиду получения неблагоприятной информации. Хотя данный вопрос остается открытым, имеются доказательства, свидетельствую­щие в пользу этой теории.20 В доказательство отсутствия умеренной формы эффективности на фондовом рынке часто приводится биржевой крах 19 октября 1987 г. За один только день, в течение которого не поступало никаких важных сообщений, индекс Доу—Джонса упал на 22.6% 1 С позиций ЕМН объяснить такие события нелегко.

Если бы мы провели опрос ученых об абсолютной справедливости гипотезы умеренной формы эффективности, то голоса, вероятно, разделились бы поровну, но мало кто из опрошенных был бы решительно уверен в своей правоте. Дру­гими словами, ученые считают: при фундаментальном анализе возможно порой обнаружить, что отдельные ценные бумаги имеют завышенную или заниженную стоимость, однако в целом курсы ценных бумаг отражают всю общедоступную информацию. Может иметь место случай чрезмерного реагирования на новую информацию — в отношении как отдельных ценных бумаг, так и рынка в целом, однако такие случаи сравнительно редки; кроме того, точно спрогнозировать чрезмерную реакцию нелегко, и поэтому получение сверхдоходов за счет подобных случаев — задача непростая. Независимо от мнения ученых биржевики с Уолл-стрит в большинстве своем, по-видимому, не верят в существование умеренной формы эффективности, а многие из них не верят даже в существование слабой формы эффективности. В большинстве случаев институциональные капиталы управляются менеджерами по инвестициям, которые принимают решения на основании данных фундаментального и технического анализа. Крупнейшие брокерские фирмы охотятся за аналитиками, популярными у институциональных инвесторов, так же усердно, как бейсбольные команды — за незаконтрактованными игроками.

На наш взгляд, правы и ученые и практики с Уолл-стрит. Хороший фундаментальный анализ — к техническому анализу это, вероятно, не относится - дает возможность выделить и обработать информацию, которая позволяет выявить ценные бумаги, имеющие в данный момент заниженную или завышенную цену, хотя конкуренция между многочисленными аналитиками не позволяет извлечь особо крупную выгоду из такого анализа. Тем не менее для менеджера, управляющего портфелем инвестиций стоимостью 10 млрд. дол., получение даже небольшого преимущества может оправдать затраты на оплату работы хорошего аналитика. Таким образом, обширный фундаментальный анализ не может принести пользу профессору кафедры финансов, оперирующему на рынке несколькими тысячами долларов и пытающемуся увеличить доходность своих инвестиций, но менеджер пенсионного фонда IBM, наняв эксперта, вероятно, не останется внакладе.