Теория финансов: некоторые комментарии

 

Рассмотренные в данной главе различные аспекты теории финансов имеют отношение к большинству решений, принимаемых в сфере управления финан­сами. Ранние теории, например теории, разработанные Модильяни и Милле­ром, как правило, основаны на допущении существования идеальных рынков капитала. Несмотря на то что в действительности рынки не являются идеаль­ными, эти теории все же очерчивают рамки, в которых принимаются финансовые решения. Недостаточно усвоить методику принятия решений по управле­нию финансами (например, как осуществляется сравнение вариантов аренды и покупки), поскольку в реальной действительности ситуации бывают весьма разнообразными и зачастую отличаются от тех, что изучаются студентами. В таких случаях необходимо суметь приспособить методику анализа к конкретной ситуации, а для этого очень важно понимать теоретические основы данной методики.

Несмотря на несомненную ценность ранних теорий, они в общем и целом не слишком способствуют пониманию явлений реального мира. По-видимому, в каждой из этих теорий не учтен какой-то ключевой элемент, а допущение существования идеального рынка капитала не способствует объяснению явлений, имеющих место в реальной жизни. Многие ученые считают, что наиболее уязвимым местом гипотезы идеального рынка капитала является предпосылка, согласно которой все субъекты рынка обладают одинаковым объемом информации; по мнению этих ученых, введение понятия асимметричной информации позволяет теории финансов лучше объяснять реальные явления. Поэтому сегодня значительная часть научных исследований посвящена информационным асимметриям и их последствиям. Отметим также, что некоторые теории, пользовавшиеся одно время широким признанием, позднее оказались несостоятельными, а затем уступили место «новым и усовершенствованным» теориям. Тем не менее в настоящее время практика финансового менеджмента основана на тех теориях, которые представлены в данной главе; продолжая знакомство с книгой, не следует упускать из виду этот момент.

 

Вопрос для самопроверки

Как соотносятся друг с другом ранние теории финансов и теория асимметричной информации?

 

Резюме

 

В данной главе мы рассмотрели многие теории финансов, лежащие в основе современной практики финансового менеджмента. Ниже перечислены ключевые моменты главы 1.

• Большинство ранних теорий финансов основано на допущении существования идеальных рынков капитала. Выражаясь упрощенно, идеальный рынок капитала — это рынок, на котором не существует никаких затруднений, вследствие чего обмен ценных бумаг и денег может совершаться легко и не сопряжен с какими-либо затратами. Идеальный рынок капитала имеет следующие характеристики: 1) отсутствуют трансакционные (брокерские) затраты; 2) отсутствуют налоги; 3) имеется большое количество покупателей и продавцов, и ни один из них не может воздействовать на цены обращающихся на рынке ценных бумаг;

4) как физические, так и юридические лица имеют равный доступ на рынок;

5) отсутствуют информационные затраты, поэтому все субъекты рынка обла­дают одинаковым объемом информации; 6) все субъекты рынка имеют одинако­вые (гомогенные) ожидания; 7) отсутствуют затраты, связанные с финансовыми затруднениями.

• Ставка дисконта, используемая при анализе дисконтированного денеж­ного потока (DCF), должна отражать: 1) рисковость данного потока; 2) прева­лирующий уровень доходности; 3) степень дискретности денежного потока.

• В одной из самых важных работ по теории управления финансами Франко Модильяни и Мертон Миллер пришли к заключению о том, что стоимость фирмы зависит исключительно от ее будущих доходов (как их уровня, так и рисковости), но не от соотношения между ее заемным и акционерным капита­лом. Если бы эта теория была корректна, менеджерам не приходилось бы вол­новаться, принимая решение по структуре капитала фирм, поскольку данный фактор, согласно этой теории, не влияет на цену акций фирм. Подобно мно­гим другим ранним теориям финансов этот вывод Модильяни—Миллера был основан на гипотезе идеального рынка капитала, включая нулевое налогообло­жение. Показав, при каких условиях структура капитала не влияет на цену акций фирмы, Модильяни и Миллер привлекли внимание к проблеме возмож­ного влияния использования заемного капитала на стоимость фирмы.

• Позднее Модильяни и Миллер опубликовали вторую работу по струк­туре капитала, в которой они ввели в свою модель новый фактор — налоги на корпорации. С учетом этого фактора была показана прямая связь между ценой акций фирмы и использованием фирмой заемного капитала. Согласно данной версии модели Модильяни—Миллера, фирмам следует почти на 100% финанси­роваться за счет займов. Такой результат объясняется структурой налогообло­жения корпораций в США — из налогооблагаемой прибыли корпораций вычи­таются проценты по займам, но не выплачиваемые дивиденды. При увеличении доли заемного капитала фирмы выплачивают меньшие налоги и, следовательно, к инвесторам поступает более значительная доля прибыли фирм.

• Обычно доля заемных средств в капитале фирм значительно меньше 100%; это обстоятельство поставило под сомнение выводы Модильяни—Миллера, и в их модель был введен фактор финансовых затруднений. Согласно модифициро­ванной таким образом теории, по мере увеличения доли заемного капитала сто­имость фирмы возрастает благодаря экономии от снижения налогов (за счет вы­чета процентов из налогооблагаемой прибыли), однако начиная с определенного момента (когда достигается оптимальная структура капитала) рост задолженно­сти ведет к снижению стоимости фирмы, поскольку экономия от снижения нало­гов перекрывается растущими затратами, связанными с поддержанием высокой доли заемного капитала. Эта модифицированная теория Модильяни—Миллера, получившая название теории компромисса, позволяет лучше понимать влияние различных факторов на процесс формирования оптимальной структуры капи­тала фирмы.

• Для идеальных рынков капитала Модильяни и Миллер доказали также, что политика выплаты дивидендов не влияет на стоимость фирмы. Чтобы выплатить в качестве дивидендов еще 1 дол., необходимо продать новые акции на сумму в 1 дол., поэтому приведенная стоимость дивидендов, выплачиваемых прежним акционерам, уменьшится на 1 дол.

• Основной вывод из теории портфеля Марковица состоит в том, что, как правило, общий риск инвестора может быть снижен при объединении отдельных рисковых активов в портфель. Теория портфеля указывает на то, что: 1) с целью минимизации риска инвесторам следует группировать активы в инвестиционные портфели и 2) рисковость отдельного актива следует измерять его влиянием на общую рисковость диверсифицированного портфеля.

• Хотя теория портфеля учит инвесторов измерять риск, она не конкретизирует связи между уровнем риска и требуемой доходностью. Модель оценки доходности финансовых активов (САРМ), разработанная Шарпом и др., указывает на то, что требуемая доходность для любого рискового актива представляет собой функцию трех факторов: 1) безрисковой доходности; 2) средней доходности на рынке ценных бумаг; 3) индекса колеблемости доходности данного актива.

• До недавнего времени теория опционов не считалась особенно важной для управления финансами и использовалась лишь для объяснения характеристик таких опционов, как варранты и конвертируемые ценные бумаги. Однако теперь известно, что многие решения, принимаемые в сфере управления финансами, могут быть проанализированы и лучше поняты в рамках теории опционов.

• Гипотеза эффективности рынков (ЕМН) является одной из важнейших для инвесторов финансовой теорией и имеет немалое значение для специалистов по управлению финансами. На эффективном рынке цены отражают всю известную информацию.

• ЕМН позволяет сделать вывод о том, что стоимость фирмы не может быть увеличена за счет операций на финансовом рынке и, поскольку NPV финансовых операций равен нулю, стоимость фирмы может быть увеличена только за счет операций на рынке материальных товаров и услуг. Стоимости финансовых активов в общем и целом являются объективными величинами, поэтому решения, основанные на предположениях о заниженной или завышенной стоимости тех или иных ценных бумаг, нужно рассматривать с особой тщательностью.

• Агентские отношения возникают во всех тех случаях, когда один или несколько индивидуумов, именуемых принципалами, нанимают одного или нескольких других индивидуумов, именуемых агентами, для оказания каких-либо услуг, а затем делегируют агентам полномочия по принятию решений. В контексте управления финансами наиболее важными агентскими отношениями являются отношения между акционерами и менеджерами и между кредиторами и акционерами.

• Когда менеджер знает о перспективах своей фирмы больше, чем аналитики и инвесторы, наблюдающие за этой фирмой, имеет место асимметричная информация. В этом случае менеджеры фирмы могут справедливо полагать, что акции или облигации их фирмы имеют заниженную или завышенную стоимость в зависимости от характера недоступной для посторонних информации, которой они располагают.

• Когда имеет место асимметрия информации — а это является обычным явлением, — менеджеры могут использовать сигналы с тем, чтобы довести информацию до инвесторов в целях максимизации стоимости ценных бумаг фирмы.

 

Вопросы

 

1.1. а. Если бы вы управляли крупной акционерной корпорацией, то при приня­тии решений вы стремились бы максимизировать собственность акционеров или же свои собственные доходы?

б. Назовите ряд мер, которые могут быть предприняты акционерами для того, чтобы менеджеры стремились наращивать собственность акционеров.

в. Имеются ли другие факторы, побуждающие менеджеров действовать в интересах акционеров?

г. Следует ли менеджерам наращивать собственность акционеров, нанося при этом ущерб другим партнерам фирмы, например держателям ее облигаций?

1.2. Одно время менеджеров американских фирм критиковали за то, что при принятии решений они больше руководствуются краткосрочными результатами, чем долгосрочными целями.

а. Оправдана ли эта критика?

б. Что могло побудить менеджеров сфокусировать свое внимание на краткосрочных результатах?

в. Должна ли максимизация собственности акционеров рассматриваться как долго­срочная или же как краткосрочная цель фирмы?

1.3. Что понимается под идеальным рынком капитала? Какую роль играет в теории финансов эта концепция?

1.4. а. Назовите четыре главные стадии анализа дисконтированного денежного по­тока (DCF).

б. Как применяется в анализе DCP концепция альтернативных затрат?

в. Как бы вы оценили альтернативные затраты для инвестиций в высокорисковое акционерное общество, которое инвестирует средства в спекулятивные проекты в сфере исследований и разработок?

г. Назовите три фактора, которые необходимо учитывать при выборе ставки дис­конта, используемой при анализе DCF.

1.5. а. Назовите три формы эффективности рынков.

б. Какая из этих форм, по вашему мнению, имеет место на фондовых рынках и на рынках товаров и услуг?

в. Что понимается под компромиссом между риском и доходностью?

г. Предположим, что фирма «General Motors» оценивает две взаимоисключающие инвестиционные альтернативы. Ожидаемая доходность по проекту L — 15%, а по про­екту Н — 18%. Какому из этих проектов следует отдать предпочтение? Почему?

д. Какие выводы должны сделать из гипотезы эффективности рынков инвесторы? менеджеры?

1.6. а. Что такое агентский конфликт?

б. Что такое агентские затраты? Кто должен нести эти затраты?

в. Назовите существующие механизмы, которые побуждают менеджеров действовать на благо акционеров.

г. Обсудите агентский конфликт между акционерами и кредиторами.

1.7. а. Что понимается под асимметричной информацией в управлении финансами?

б. Все ли фирмы имеют одинаковую степень асимметрии информации? Изменяется ли она с течением времени?

в. Назовите некоторые способы, с помощью которых менеджеры могут подать посто­ронним инвесторам сигналы об ожидаемых в будущем хороших доходах.

 

Мини-ситуация

 

Представьте себе, что в начале семестра вы ненадолго приехали домой. Ваш отец попросил вас рассказать об изучаемых предметах и, узнав, что один из них — финансовый менеджмент, задает вам приводимые ниже вопросы. Как бы вы ответили на них?

1. В чем состоит различие между нормативной и позитивной теорией финансов?

2. Что такое идеальный рынок капитала? Как используется в теории финансов эта концепция?

3. а. Почему анализ дисконтированного денежного потока (DCF) играет такую важ­ную роль в управлении финансами?

б. Из каких четырех этапов состоит анализ DCF?

в. Что такое альтернативные затраты?

г. Какие три фактора оказывают влияние на уровень альтернативных затрат, исполь­зуемый при анализе DCF?

4. В разговор вступает ваш дядя, считающий, что каждый молодой человек к 25 годам должен сделать свой первый миллион. Он говорит, что вам следует стать аналити­ком рынка ценных бумаг. По его мнению, наилучший способ разбогатеть заключается в том, чтобы распознавать заниженные в цене финансовые активы и вкладывать в них деньги. Однако ваш отец слышал о какой-то гипотезе эффективности рынков (ЕМН), которая заставляет его усомниться в теории вашего дяди.

а. Что такое ЕМН и каковы три ее формы?

б. Подтвердила ли практика ЕМН или опровергла ее?

в. Какие выводы должны сделать из ЕМН инвесторы? менеджеры?

г. Какой вывод позволяет сделать ЕМН относительно связи между риском и доходностью?

5. Ваш отец слышал термин «агентский конфликт», употребляемый менеджерами корпораций, и расспрашивает вас о нем. а. Что означает этот термин?

6. Что такое агентские затраты? Кто несет эти затраты?

в. Обсудите четыре механизма, которые помимо прямого контроля побуждают менеджеров действовать на благо акционеров.

г. Существует ли агентский конфликт между акционерами и держателями облигаций фирмы? Разъясните свою точку зрения.

д. Перечислите всех лиц, заинтересованных в деятельности фирмы. Должны ли акционеры, действуя через менеджеров фирмы, пытаться экспроприировать часть доходов у кого-либо из этих лиц?

6. Ваш дядя жалуется на то, что заявления руководителей корпораций — даже официальные документы типа ежегодных отчетов — часто не вызывают у него доверия.

а. Имеет ли точка зрения вашего дяди какое-либо отношение к концепции асимметричной информации? Разъясните свою точку зрения и дайте определение асимметричной информации.

б. Перескажите вкратце работу о «рынке лимонов». Как можно применить эту работу к финансовым рынкам?

в. Если бы вы были финансовым менеджером крупной корпорации, что бы вы предпочли — большую или меньшую степень информационной асимметрии? А будь вы инвестором, вы не изменили бы этого предпочтения? То же с позиции аналитика рынка ценных бумаг.

г. Одинакова ли степень информационной асимметрии для различных фирм?

д. Менеджеры могут «подать сигналы» о хороших новостях простым способом -проведя пресс-конференцию или выпустив официальное сообщение. Будут ли такие сообщения приняты инвесторами за чистую монету? Как можно использовать в целях сигнализации решения, касающиеся выплаты дивидендов и структуры капитала? В связи с этим что означает утверждение: «Дивиденды не лгут»?

 

ДОПОЛНИТЕЛЬНАЯ ЛИТЕРАТУРА

 

Альтернативные взгляды о целевой функции фирмы представлены в статьях:

 

Anthony R. N. The Trouble with Profit Maximization // Harvard Business Rev. 1960. Nov.—Dec. P. 126-134.

Cornell В., Shapiro A. C. Corporate Stakeholders and Corporate Finance // Financial Management. 1987. Spring. P. 5-14.

Donaldson G. Financial Goals: Management versus Stockholders // Harvard Business Rev. 1963. May—June. P. 116-129.

Elliot J. W. Control, Size, Growth, and Financial Performance in the Firm // Journ. Finan­cial a. Quantitative Analysis. 1972. Jan. P. 1309-1320.

Meckling W. H., Jensen M. C. Reflections on the Corporation as a Social Invention // Midland Corporate Finance Journ. 1983. Fall. P. 6-15.

Seitz N. Shareholder Goals, Firm Goals and Firm Financing Decisions // Financial Manage­ment. 1982. Autumn. P. 20-26.

 

Проблемы теории агентских отношений подробно рассматриваются в работе:

Barnea A., Haugen R. A., Senbet L. W. Agency Problems and Financial Contracting. Engle-wood Cliffs, N.J.: Prentice-Hall, 1985.

Общий обзор проблем теории финансов и обширная библиография ключевых иссле­довательских статей представлены в работах:

Beranek W. Research Directions in Finance // Quart. Rev. Econ. a. Business. 1981. Spring. P. 6-24.

Weston J. F. Developments in Finance Theory // Financial Management. 1981. 10th An­niversary Issue. P. 5-22.

 

Более подробную информацию о стимулировании управленческого аппарата см.:

 

Cooley Ph. L., Edwards Ch. E. Ownership Effects on Managerial Salaries in Small Business // Financial Management. 1982. Winter. P. 5-9.

Lambert R. A., barker D. F. Executive Compensation, Corporate Decision-Making and Share­holder Wealth: A Review of the Evidence // Midland Corp. Finance Journ. 1985. Winter. P. 6-22. Зимний выпуск «Midland Corporate Finance Journal» за 1985 г. содержит несколько статей, посвященных стимулированию работы управленческого персонала.

 

Взгляды экспертов с Уолл-стрит на экономическую эффективность рынка предста­влены в работе:

 

A Discussion of Corporate Financial Communication // Midland Corp. Finance Journ. 1984. Spring. P. 40-72.

 

Весьма интересна работа об информационной значимости дивидендной политики и операций с финансовыми активами:

 

Asquith P., Mullins D. W., Jr. Signalling with Dividends, Stock Repurchases, and Equity Issues // Financial Management. 1986. Autumn. P. 27-44.

 

Глава 2

РИСК И ДОХОДНОСТЬ. I

 

В главе 1 было показано, что ни отдельный человек, действующий в своих собственных интересах, ни менеджер, действующий от лица акционеров фирмы, не должны принимать решение об инвестировании финансовых средств, руко­водствуясь лишь соображениями ожидаемой доходности. Тот, кто принимает решение, должен сначала оценить рисковость инвестиций, а затем определить является ли уровень доходности достаточным для компенсации ожидаемого риска. Например, анализируя потенциальные инвестиции фирмы в новую ли­нию персональных компьютеров, менеджеры IBM не могли принимать решение исходя только из показателя ожидаемой доходности от ввода этой линии. Кроме этого менеджеры IBM должны были оценить риск, связанный с вводом новой линии производства компьютеров, и лишь после этого определить, компенсирует ли ожидаемая доходность предполагаемый риск. В данном случае они приняли решение, что потенциальная доходность действительно будет компенсировать существующий риск, т. е. введение новой линии персональных компьютеров оправданно.

Поскольку анализ риска имеет очень большое значение, необходимо понять саму процедуру анализа. В главе 2 будет показано, что понятие риска можно определить двояко: 1) как общий риск (total risk), относящийся к конкретному финансовому активу, рассматриваемому изолированно, и измеряемый дисперсией возможных исходов относительно ожидаемой доходности этого актива; 2) как рыночный риск (market risk), относящийся к конкретному финансовому активу как части инвестиционного портфеля и оцениваемый с учетом вклада этого актива в совокупный риск портфеля в целом.

Измерение риска — лишь одна сторона проблемы. Необходимо иметь возможность сопоставить риск с ожидаемой доходностью и ответить на следующий вопрос: какой должна быть величина доходности, необходимая для компенсации данного уровня риска? Как будет показано в главе 3, модель оценки доходности финансовых активов (САРМ) позволяет получить однозначный и точный ответ на этот вопрос. Однако САРМ не подтверждается и не может быть подтверждена эмпирически — она не всегда отражает поведение инвестора, поэтому анализ, основанный на САРМ, не обязательно приводит к решению, максимизирующему стоимость фирмы. Этот факт никоим образом не умаляет значения САРМ, однако является сигналом к поиску альтернативных способов измерения риска и определения ожидаемой доходности, требуемой для компенсации заданного уровня риска.

 

⇐ Предыдущая3456789101112Следующая ⇒

Поделиться:

Воспользуйтесь поиском по сайту: