Оценка предельного проекта

С помощью графиков МСС и IOS нетрудно отобрать приемлемые проекты. Так, по данным рис. 10.4, проекты С и D безусловно приемлемы, от проектов Е и F следует отказаться, а предельная цена капитала фирмы — 12.5%. Теперь рассмотрим другую ситуацию, анализ которой не так очевиден. Предположим, что финансовый директор фирмы «Carson» обнаружил ошибку в исходных данных о цене капитала и составил новый график МСС. После внесения изменений оказалось, что WACC равна 11.0% для первых 900000 дол. нового капитала и 13.0% свыше 900000 дол.

Ясно, что проект F остается неприемлемым, но теперь новый график МСС заставляет иначе подойти к проекту Е. Как следует поступить «Carson» — принять или отвергнуть проект Е? Прежде всего, заметим, что если бы проект E можно было принять частично, тогда «Carson» приняла бы только часть его. Иными словами, если бы проект Е можно было дробить, то «Carson» следовало бы инвестировать в проект только 100000 дол., так как в этом случае предельная цена капитала была бы 11.0%, норма — 12% и, следовательно, NPV> 0.

Большинство проектов, однако, не являются произвольно делимыми. Как поступить, если бы проект Е был неделимым, т. е. «Carson» нужно либо принять его целиком, либо вообще отказаться от него? Для того чтобы ответить на этот вопрос, нужно определить среднюю цену капитала проекта Е, рассуждая следующим образом. Прежде всего, заметим, что проект Е требует капиталовложений в размере 700000 дол. Из рис. 10.5 видно, что первые 100000 дол. привлекаемого для проекта Е капитала имеют цену 11.0%, а остальные 200000 дол. — 13.0%. Следовательно, средняя цена капитала для проекта Е составляет

Теперь вспомним, что IRR_Е = 12.0%. Итак, средняя цена капитала для проекта Е превышает его IRR, следовательно, его NPV будет отрицательным и поэтому от проекта Е следует отказаться. Таким образом, по пересмотренному графику МСС оптимальный бюджет капиталовложений фирмы «Carson», повидимому, будет 800000 дол., а предельная цена капитала 11.0%. Однако отказ от проекта Е приводит к крупным изменениям в графике IOS. При исключений Е оставшаяся справа часть графика IOS

сдвигается влево и проект F становится Вриемлемым, поскольку IRR_F = 11.5%, а цена соответствующего источника финансирования равна 11%.

Заметим, что по первоначальной схеме анализа бюджета капиталовложе­ний, когда МСС меняется от 12 до 12.9%, проекты А и Б, имея одинаковый NPV, были равноценны, а предпочтение проекту Б было отдано ввиду его бо­лее быстрой окупаемости. Если в анализе используется новый график МСС, «итуация меняется — проект А имеет больший NPV:

Таким образом, предпочтение следует отдать проекту А, поскольку он обеспе­чивает больший прирост капитала фирмы.5 В итоге в условиях пересмотренной MCС оптимальный бюджет фирмы «Carson» должен включать в себя проекть: А, С, D и F, составляя в сумме 900000 дол.

Учет риска

Есть два способа включить в процесс формирования оптимального бюджета капиталовложений дифференциацию проектов по риску. Во-первых, можно повышать или понижать значение предельной цены капитала фирмы. Для проектов с уровнем риска выше среднего можно применить ставку дисконта более высокую, чем МСС фирмы, и наоборот. С другой стороны, можно внести поправку в график IOS, снизив IRR проектов с высоким уровнем риска и повысив IRR проектов с низким риском. Однако весь процесс определения оптимального бюджета капиталовложений с этого момента может пойти по кругу, так как попр­авка на риск может вызвать сдвиг точки пересечения графиков IOS и MCC, что, в свою очередь, может дать новую величину предельной цены капитала, которая потребует новых учитывающих риск ставок дисконта и т. д. Кроме того, в примере с фирмой «Carson Foods» рассматривалось лишь шесть инвестиционных проектов. Если же речь идет о сотнях проектов, подобный анализ практически невозможен. Поэтому фирмы обычно пользуются менее тонким, но более практичным способом определения оптимального бюджета капиталовложений. Его мы и рассмотрим в следующем разделе.

Вопросы для самопроверки

Дайте определение предельной цены капитала фирмы.

По /каким критериям делается выбор между двумя взаимоисключающими проектами?

Как оценивается проект, соответствующий точке пересечения графиков МСС и IOS?

Объясните, каким образом можно учесть риск в процессе формирования оптимального бюджета фирмы.