Модель выплаты дивидендов по остаточному принципу

Оптимальная доля дивидендов — это функция четырех факторов: 1) пред­почтение инвесторами дивидендов по сравнению с приростом капитала, 2) инве­стиционные возможности фирмы, 3) целевая структура капитала фирмы, 4) до­ступность и цена внешнего капитала. Последние три фактора объединяются в тик называемую модель выплаты дивидендов по остаточному принципу (resid­ual dividend model), согласно которой любая фирма, определяя свою целевую долю дивидендов в прибыли, проделывает следующие четыре операции: 1) опре­деляет оптимальный бюджет капиталовложений; 2) определяет сумму акцио­нерного капитала, необходимого для финансирования этого бюджета при це­левой структуре капитала; 3) осуществляет максимально возможное финанси­рование бюджета капиталовложений путем реинвестирования прибыли; 4) вы­плачивает дивиденды только в том случае, если полученная прибыль больше, чем сумма, необходимая для обеспечения оптимального бюджета капиталовло­жений. Остаточный принцип означает, что дивиденды выплачиваются в по­следнюю очередь.

В главе 6 мы показали, что цена нераспределенной прибыли предста­вляет собой альтернативные затраты, отражающие доходность, доступную инвесторам-акционерам. Если акционеры фирмы могут купить другие акции с тем же уровнем риска и получить 12%-ную общую доходность (сумма дивиденд­ной и капитализированной доходности), то эти 12% являются ценой нераспре­деленной прибыли фирмы. Цена нового акционерного капитала, полученного за счет эмиссии обыкновенных акций, выше из-за расходов по выпуску акций, включая затраты на подписку и некоторое снижение цены под давлением «нега­тивных сигналов», которые инвесторы могут получить из объявления о выпуске акций.

Кроме того, большинство фирм имеют целевую структуру источников средств, которая предусматривает определенную долю заемного капитала, по­этому новое финансирование также состоит частично из заемного и частично из собственного капитала. Пока фирма при финансировании проектов придержи­вается оптимальной структуры источников (при условии, что в роли источника собственных средств выступает нераспределенная прибыль), предельная цена ка­ждого нового доллара ее капитала будет минимальной. Привлеченный за счет внутренних резервов собственный капитал позволяет профинансировать опреде­ленную сумму новых инвестиций, но при выходе за пределы этой суммы фирма должна прибегнуть к выпуску более дорогостоящих обыкновенных акций. В тот момент, когда возникает необходимость выпуска новых акций, цена соб­ственного капитала и соответственно средневзвешенная цена капитала (WACC) увеличиваются.

Эти концепции, подробно изложенные в главах 6 и 10, проиллюстрированы на рис. 13.2 по данным компании «Dallas Oil» (DOC). Компания имеет WACC, равную 10%, до тех пор, пока ее собственный капитал формируется за счет реинвестирования прибыли, но предельная цена капитала (МСС) начинает уве­личиваться в точке, когда должны быть выпущены новые акции. DOC имеет 60 млн. дол. прибыли и оптимальную долю заемного капитала — 40%. При условии, что DOC не выплачивает никаких дивидендов, она может сделать сум­марные капиталовложения (сверх замены активов, финансируемой из аморти­зационных отчислений) в 100 млн. дол.: 60 млн. дол. за счет нераспределенной прибыли и 40 млн. дол. за счет нового заемного капитала, обеспеченного не­распределенной прибылью при цене капитала 10%. Таким образом, ее WACC потенциально постоянна — 10% — при капитале до 100 млн. дол. При объ­еме требуемых средств в размере больше 100 млн. дол. WACC увеличивается, поскольку фирма начинает использовать более дорогой источник — реинвести­рует новые обыкновенные акции.

Конечно, если DOC реинвестирует не всю свою прибыль, ее WACC начнет расти при капитале, меньшем, чем 100 млн. дол. Например, если DOC реин­вестирует только 30 млн. дол., тогда ее WACC начнет расти при 50 млн. дол. (30 млн. дол. нераспределенной прибыли и 20 млн. дол. заемного капитала).

Теперь предположим, что директор DOC, отвечающий за бюджет капитало­вложений, составляет схемы нескольких инвестиционных вариантов и наносит их на график. На рис. 13.3 мы объединили графики инвестиционных возмож­ностей (IOS) с графиком цены капитала. Точка, где кривая IOS пересекается с МСС, определяет предельную цену капитала фирмы и оптимальный уровень ее нового инвестирования. Когда инвестиционные возможности относительно плохи (IOS_B), оптимальный уровень инвестирования — 40 млн. дол., когда воз­можности нормальные (IOS_N) — 70 млн. дол., а когда возможности относительно хорошие (IOS_G), DOC может инвестировать 150 млн. дол.

Если рассматривать график IOS_G, то компания должна привлечь и ин­вестировать 150 млн. дол. DOC имеет 60 млн. дол. нераспределенной при­были и 40%-ную целевую долю заемного капитала. Таким образом, при усло­вии реинвестирования всей прибыли она сможет финансировать проекты на сумму 100 млн. дол., состоящую из 60 млн. дол. нераспределенной прибыли и 40 млн. дол. заемного капитала при цене капитала 10%. Оставшиеся 50 млн. дол. могут быть привлечены за счет эмиссии обыкновенных акций — более дорогосто­ящего источника. Если DOC выплатит часть своей прибыли в виде дивидендов, ей придется выпускать дорогостоящие новые акции несколько раньше, поэтому ее график МСС начнет возрастать быстрее, чем это было в предыдущем варианте. Это наводит на мысль о том, что в условиях IOS_G DOC должна реинвести­ровать всю свою прибыль. В соответствии с политикой выплаты дивидендов по остаточному принципу коэффициент выплаты дивидендов в этом случае должен быть равен нулю.

При нормальных условиях, описываемых графиком IOS_N, DOC должна ин­вестировать только 70 млн. дол. Как должны финансироваться эти инвестиции? Во-первых, отметим, что если DOC реинвестирует всю свою прибыль, равную 60 млн. дол., ей достаточно привлечь только 10 млн. дол. нового заемного ка­питала. Однако в этом случае фирма отошла бы от плановой структуры ка­питала. Чтобы сохранить ее, DOC должна финансировать 60% от требуемых 70 млн. дол. за счет собственного капитала — нераспределенной прибыли — и 40% за счет нового заемного капитала. Это означает, что DOC должна ре­инвестировать 42 млн. дол. прибыли и привлечь 28 млн. дол. нового заемного капитала. Оставшиеся 18 млн. дол. можно выплатить в виде дивидендов. Таким образом, оптимальная доля дивидендов при нормальных условиях 18 млн. дол.: 60 млн. дол. = 30%.

В условиях, описываемых графиком IOS_B, DOC должна инвестировать только 40 млн. дол. и может сделать это за счет прибыли, выплатив 20 млн. дол. в виде дивидендов. Целесообразно ли это? По нашим предположениям, это было бы неверным решением, поскольку в этом случае DOC отойдет от своей оптимальной структуры капитала. Чтобы не отклониться от целевого значения доли заемного капитала, равного 40%, DOC должна реинвестировать 24 млн. дол. прибыли и привлечь 16 млн. дол. заемного капитала. Остаток прибыли составит 36 млн. дол., и эту сумму следует выплатить в виде дивидендов. В этом случае доля дивидендов, рекомендуемая остаточной стратегией, составит 36 млн. дол.: 60 млн. дол. = 60%.

Поскольку и схема инвестиционных возможностей, и уровень прибыли варьируют по годам, строгое следование остаточному принципу выплаты дивидендов приводит к изменчивости дивидендов — в одном году фирма могла бы объявить, что дивидендов не будет ввиду хороших инвестиционных возможностей, а в следующем выплатить крупные дивиденды, так как инвестиционные возможности невелики. Аналогично колебания прибыли также приводят к изменчивости дивидендов, даже если инвестиционные возможности стабильны в течение времени. Как мы отмечали ранее, меняющиеся дивиденды менее желательны, чем стабильные, а изменение выплаты дивидендов может подать ложные сигналы и подорвать доверие инвесторов к фирме. Таким образом, остаточная модель представляет собой основу для установления целевого значения коэффициента выплаты дивидендов в долге срочном плане, но не следует строго придерживаться этой модели из года в год.

Компании используют представленную здесь модель для понимании факторов, определяющих оптимальную политику выплаты дивидендов, но при определении целевой доли дивидендов в качестве основы обычно используется модель финансового прогноза. Наиболее крупные фирмы имеют собственную модель, которая используется для прогноза их финансового состояние на ближайшие 5 - 10 лет. Информация о планируемых затратах капитала и потребности в оборотных средствах закладывается в модель наряду с оценками выручки, рентабельности, амортизации и других элементов, необходимых для прогнозирования общих денежных поступлений. Определяется также целевая структура капитала: при этом модель рассчитана на то, чтобы определить размеры заемного и акционерного капитала, необходимого для удовлетворения прогнозируемых потребностей в капитале при сохранении плановой его структуры.

Затем в модель вводятся данные о выплате дивидендов. Естественно, чем выше доля дивидендов в прибыли, тем больше и потребность во внешнем акционерном капитале. Большинство фирм используют эти модели, чтобы определить такую политику выплаты дивидендов на прогнозный период (обычно пять лет), при которой акционерный капитал, достаточный для финансирования бюджета капиталовложении, образуется без необходимости выпуска новых обыкновенных акций или выхода структуры капитала за пределы оптимального диапазона. Конечным результатом может являться документ типа следующей записки вице-президента по финансам председателю правлении фирмы.

«Мы спрогнозировали общий рыночный спрос на нашу продукцию, вероятную долю на рынке и инвестиционные потребности в основных и оборотных средствах, достаточных для обеспечения прогнозируемого объема производства. Используя эту информацию, мы разработали проекты балансов и отчетов о прибылях и убытках на период 1993-1997 гг.

Наши дивиденды в 1992 г. составили около 50 млн. дол., или 2 дол. на акцию. Исходя из прогнозных значений прибыли, денежных потоков и потребности в капитале, мы можем ежегодно увеличивать дивиденды на 8%. Это соответствует в среднем 42%-ной доле дивидендов в прибыли в течение прогнозируемого периода. Более быстрый рост размера дивидендов или повышение их доли в прибыли потребовал бы таких больших платежей, что мы вынуждены были бы выпустить обыкновенные акции, урезать бюджет капиталовложений или повысить долю заемного капитала. Таким образом, я рекомендую увеличить дивиденды в 1993 г. до 2.16 дол. и запланировать на будущее аналогичное повышение на 8%.

В течение ближайших пяти лет могут произойти и несомненно произойдут события, которые приведут к тому, что фактические показатели не совпадут с прогнозными. В этом случае нам придется пересмотреть свою позицию. Однако я уверен, что случайный дефицит денежных средств можно будет ликвидировать за счет дополнительных займов - у нас есть определенный неиспользованный заемный потенциал, который обеспечивает нам гибкость в этом отношении.

В рамках нашей модели мы проработали несколько сценариев экономического спада. В случае существенного спада в экономике наша прибыль окажется недостаточной для выплаты дивидендов. Однако по всем «разумны» сценариям денежные поступления до­статочны для выплаты дивидендов. Я знаю, что вас интересует максимальный уровень дивидендов, который мы вынуждены будем снизить при плохих экономических условиях. Как показывает наша модель, на уровне 2.16 дол. дивиденды могут оставаться неизмен­ными — лишь в случае их повышения до уровня свыше 3 дол. появляется реальная угроза возможности снижения.

Я могу также отметить, что «Value Line» и большинство других аналитических из­даний прогнозируют нашим дивидендам рост на 6-8%. Таким образом, установив ди­виденды на уровне 2.16 дол., мы окажемся в верхней части объявленного диапазона, что создаст популярность нашим акциям. Учитывая столь широко распространившиеся слухи о скупке контрольного пакета, небольшое повышение курса акций позволило бы нам всем вздохнуть с облегчением».

Эта компания, как и «Rubbermaid», имеет весьма стабильное производство и потому может планировать свои дивиденды на перспективу с высокой степенью уверенности. Другие компании, особенно в циклических отраслях, в тяжелые времена с трудом поддерживают уровень дивидендов, который на самом деле и так невысок. Такие компании устанавливают очень низкий «регулярный» ди­виденд и затем подкрепляют его «дополнительным» дивидендом, когда насту­пают «хорошие» времена. Подобной стратегии — низкие регулярные дивиденды плюс дополнительные выплаты — придерживалась в прошлом фирма «General Motors». Компания объявляла о низком регулярном дивиденде, и акционеры могли рассчитывать на получение этого дивиденда при любых условиях. Затем, когда положение улучшалось, а прибыли и денежные поступления повышались, компания выплачивала достаточно ощутимый дополнительный дивиденд. Ин­весторы сознавали, что в будущем эти дополнительные выплаты могут прекра­титься, и не расценивали их как сигнал о постоянном росте прибыли фирмы; аналогично они не воспринимали прекращение дополнительных выплат как не­гативный сигнал.