Выплата дивидендов акциями

 

Выплата дивидендов акциями сходна с дроблением акций в том смысле, что в обоих случаях «пирог» делится на более мелкие части, и это не меняет в прин­ципе положения акционеров. При выплате 5%-ного дивиденда акциями держа­тель 100 акций получит дополнительно пять акций (без затрат), при 20%-ном дивиденде — 20 новых акций и т. д. Общее количество акций увеличивается, поэтому EPS, DPS и цена акции снижаются.

Если фирма хочет снизить цену на свои акции, какой вариант предпочти­тельнее: выплата дивидендов акциями или дробление акций? Как правило, эти

34приемы используются после резкого подъема цены акций, когда требуется до­биться значительного ее снижения. Иногда практикуется ежегодная выплата небольших дивидендов в форме акций с тем, чтобы более или менее регули­ровать цену акций. Например, при росте дохода и дивидендов на 10% еже­годно цена акции, скорее всего, будет возрастать примерно такими же темпами и вскоре выйдет за пределы оптимального диапазона. В данном случае выплата 10%-ного ежегодного дивиденда акциями позволит фирме удерживать цену ак­ций на приемлемом уровне.

Хотя экономический эффект дробления акций и выплаты дивидендов акци­ями практически идентичен, с точки зрения бухгалтерского учета эти операции отличаются друг от друга; об этих различиях можно прочесть в любом учебнике по учету.

 

Влияние дробления на цену акций

 

Если компания дробит свои акции или объявляет о выплате дивидендов акциями, увеличат ли эти действия рыночную стоимость ее акций? Для ответа на этот вопрос было проведено несколько эмпирических исследований. Ниже приводятся их основные результаты.35

1. В среднем цена акций компании увеличивается в течение непродолжи­тельного времени после объявления о дроблении акций или выплаты дивидендов акциями.

2. Однако этот рост цены в большей степени объясняется тем, что объявле­ния о данных операциях воспринимаются инвесторами как сигнал о повышении прибыли.

3. Было замечено, что, если компания объявляет о дроблении акций или вы­плате дивидендов акциями, цена ее акций, как правило, начинает повышаться. Однако если в течение следующих нескольких месяцев не объявлено об уве­личении прибыли и дивидендов, то цена ее акций вновь вернется на прежний уровень.

4. Как отмечалось ранее, чем ниже цена акций, тем выше относительный уровень брокерских комиссионных. Это означает, что торговля «дешевыми» акциями обходится дороже, чем торговля «дорогими», а это в свою очередь означает, что дробление акций фирмы снижает их ликвидность. Данное прак­тическое наблюдение позволяет предположить, что дробление акций и выплата дивидендов акциями фактически наносят ущерб фирмам, хотя при более низ­кой цене акций увеличивается число инвесторов, способных приобрести «полные лоты» (100 акций), комиссионные по которым ниже, чем по неполным (менее 100 акций) лотам.

Какие выводы можно сделать из этого? С точки зрения чистой экономики дробление акций или выплата дивидендов акциями не приносят ничего, кроме дополнительного расхода бумаги. Однако они обеспечивают менеджерам отно­сительно недорогой способ просигнализировать о том, что перспективы фирмы хороши. Далее, мы должны отметить, что у некоторых крупных фирм открытого типа акции продаются по цене выше нескольких сот долларов, и мы просто не знаем, что было бы, если бы IBM, «Xerox» и другие пользующиеся большим успехом компании никогда бы не дробили твоих акций и соответственно про­давали их по ценам, составляющим тысячи или даже десятки тысяч долларов. В целом использование дробления акций и выплаты дивидендов акциями, ве­роятно, имеет смысл в тех случаях, когда перспективы фирмы представляются благоприятными, особенно если цена ее акций вышла за пределы оптимального диапазона.36

 

Вопросы для самопроверки

Что такое и дробление акций и выплата дивидендов акциями? Какое влияние оказывают эти операции на цену акций?

В какой ситуации менеджерам целесообразно использовать выплату дивидендов ак­циями? В какой ситуации им целесообразно использовать дробление акций?

 

Резюме

 

Политика выплаты дивидендов подразумевает принятие решения о выплате прибыли фирмы акционерам либо ее реинвестировании; это решение может по­влиять на цену акций фирмы как благоприятным, так и неблагоприятным обра­зом. Ключевые факторы, определяющие дивидендную политику фирмы, пере­числены ниже.

• Выбор политики дивидендов включает в себя решение следующих вопро­сов. 1. Какая часть прибыли должна быть выплачена в качестве дивидендов в среднем в течение определенного периода? 2. Должна ли фирма обеспечи­вать стабильный рост дивидендов? 3. Чему должен быть равен размер текущего дивиденда на акцию?

в Миллер и Модильяни разработали теорию иррелевантности дивидендов, которая утверждает, что дивидендная политика фирмы не влияет ни на стои­мость фирмы, ни на цену ее капитале.

• Теория «синицы в руках», предложенная Гордоном и Линтнером, утвер­ждает, что стоимость фирмы будет максимизироваться при высокой доле вы­платы дивидендов, потому что инвесторы предпочитают реальные дивиденды потенциальному доходу от прироста капиталя ввиду их моньшей рисковости.

• Теория налоговой дифференциации, отстаиваемая Литценбергером и Рамасвами, гласит, что стоимость фирмы максимизируется при низкой доле вы­платы дивидендов, поскольку инвесторы выплачивают меньшие налоги на доход от прироста капитала, чем на дивиденды.

• Поскольку эмпирическая проверка этих трех гипотез не позволила прийти к определенным заключениям, ученые попросту не могут дать менеджерам кор­пораций сколько-нибудь точного заключения о влиянии изменений в политике дивидендов на цены акций и капитала. Поэтому определение оптимальной по­литики выплаты дивидендов чрезвычайно затруднено.

• Политика выплаты дивидендов должна отражать также информационное (сигнальное) содержание и эффект клиентуры. Гипотеза информационного содержания утверждает, что инвесторы рассматривают изменение дивидендов как сигнал о прогнозируемых руководством фирмы будущих прибылях. Эф­фект клиентуры позволяет предположить, что любая фирма привлекает к себе тех инвесторов, которым нравится ее политика выплаты дивидендов, и, следо­вательно, любое изменение этой политики приводит к изменению состава акци­онеров.

• Стратегия высокой доли выплаты дивидендов может уменьшить агентские затраты, поскольку она вынуждает фирму чаще выходить на рынки капитала и соответственно периодически подвергаться проверкам «извне».

• На практике большинство фирм старается придерживаться политики вы­платы постоянно увеличивающихся дивидендов. Этот подход обеспечивает ин­весторам стабильные надежные доходы и, если верна сигнальная теория, дает информацию об ожидаемом руководством росте прибыли.

• Большинство фирм применяют модель выплаты дивидендов по остаточ­ному принципу, которая позволяет фирме удовлетворять свои потребности в соб­ственном капитале за счет нераспределенной прибыли.

• План реинвестирования дивидендов позволяет акционерам автоматически перечислять дивиденды на приобретение дополнительных акций своей фирмы. Подобные планы пользуются популярностью среди тех инвесторов, которые не нуждаются в получении текущего дохода, поскольку они позволяют акционерам приобретать дополнительные акции без выплаты обычных брокерских комисси­онных.

• При определении политики выплаты дивидендов менеджеры учитывают и другие факторы, например юридические ограничения, инвестиционные воз­можности, доступность и цену других источников, налоги.

• При осуществлении плана выкупа акций фирма приобретает на рынке некоторую их часть, тем самым, уменьшая количество акций, находящихся в обращении, что в свою очередь приводит к увеличению EPS и цены акции. Вы­куп акций может оказаться полезным при осуществлении крупных изменений в структуре капитала фирмы; кроме того, он позволяет акционерам отсрочить уплату налогов на свои доли прибыли фирмы.

• Операция дробления акций проводится фирмой с целью увеличения числа акций, находящихся в обращении. Обычно в результате дробления цена ак­ции уменьшается пропорционально увеличению числа акций — «пирог делится на меньшие куски». При выплате дивидендов акциями фирма выплачивает дивиденд не наличными деньгами, а в форме предоставления дополнительных акций. Обе вышеуказанные операции применяются для удержания цены акций в пределах оптимального диапазона.

 

Вопросы

 

13.1. Дайте определение следующих понятий:

а) политика выплаты дивидендов;

б) теория иррелевантности дивидендов;

в) теория «синицы в руках»;

г) теория налоговой дифференциации;

д) модель выплаты дивидендов по остаточному принципу;

е) ограничения дивидендной политики;

ж) эффект клиентуры;

з) информационное (сигнальное) содержание дивидендов;

и) дополнительные дивиденды;

к) эск-дивидендная дата;

л) планы реинвестирования дивидендов (два типа);

м) дробление акций, выплата дивидендов акциями;

н) выкуп акций.

13.2. Как инвестор в какую фирму вы предпочли бы инвестировать деньги из при­держивающихся следующей политики: а) постоянная доля выплаты дивидендов; б) по­стоянный размер дивидендов на акцию; в) целевой прирост дивидендов; г) постоянные регулярные квартальные дивиденды, сопровождаемые дополнительными дивидендами в конце года, когда прибыль значительно выше или инвестиционные потребности корпо­рации значительно ниже обычного уровня? Объясните свой ответ, определите, как эти варианты политики влияют на .

13.3. Каким образом каждое из следующих изменений может повлиять на среднее значение коэффициента выплаты дивидендов? Объясните свои ответы.

а. Увеличение ставки подоходного налога, увеличение ставки налога на прибыль корпорации.

б. Либерализация правил амортизации при расчете федеральных налогов на при­быль, т. е. более существенные налоговые скидки.

в. Увеличение процентных ставок.

г. Увеличение прибыли корпорации.

д. Снижение инвестиционных возможностей.

е. Восстановление дифференцированных (пониженных) ставок налога на доход от прироста капитала.

13.4. Обсудите достоинства и недостатки обязанности директоров официально объ­являть, какой будет политика дивидендов в будущем.

13.5. Большинство фирм предпочитает, чтобы их акции обращались на рынке с высо­ким значением коэффициента Р/Е, а число акционеров было достаточно большим. Объ­ясните, как выплата дивидендов акциями или дробление акций могут помочь достичь этих целей.

13.6. Какие различия существуют между выплатой дивидендов акциями и дробле­нием акций? Что предпочтительнее вам как акционеру: 100%-ная выплата дивидендов акциями или дробление 2:1? Предполагается, что оба эти действия выполнимы.

13.7. «Цена нераспределенной прибыли меньше, чем цена вновь привлекаемого ак­ционерного капитала. Следовательно, фирма поступит совершенно нерационально, осу­ществляя новый выпуск акций и выплачивая дивиденды в течение одного и того же года». Обсудите это утверждение.

13.8. Может ли быть рациональным решение фирмы привлечь заемные средства для того, чтобы выплатить дивиденды? Объясните.

13.9. Представители профсоюза изложили следующие аргументы: «Такие корпора­ции, как «General Motors», реинвестируют около половины своей прибыли. Если бы они финансировались за счет дополнительной эмиссии акций, то можно было бы постоянно увеличивать заработную плату, не снижая размера выплаты дивидендов акционерам. Иными словами, их прибыли слишком высоки». Оцените это утверждение.

13.10. «Оклады руководителей более тесно связаны с размерами фирмы, чем с ее при­быльностью. Если совет директоров контролируется менеджерами, а не «посторонними» директорами, это приводит к тому, что фирма реинвестирует большую часть прибыли, чем это целесообразно с точки зрения акционеров». Обсудите это утверждение, при этом: а) используйте в своем ответе рис. 13.3, б) объясните связь между политикой дивидендов и ценой акций.

13.11. Объясните, почему поддержание высокой доли выплаты дивидендов может побудить менеджеров действовать наилучшим образом в интересах инвесторов фирмы.

 

Задачи

 

13.1. Теория дивидендов. Модильяни и Миллер, с одной стороны, и Гордон и Линтнер — с другой, имеют четко выраженные точки зрения относительно влияния политики дивидендов на цену капитала фирмы и ее стоимость.

а. Кратко изложите, в чем суть точек зрения Модильяни и Миллера, Гордона и Линтнера по этому вопросу. Проиллюстрируйте свой ответ графиком.

б. Чем теория налоговой дифференциации отличается от теорий Модильяни— Миллера и Гордона—Линтнера?

в. В соответствии с материалом книги объясните, какая позиция (Модильяни и Мил­лера, Гордона и Линтнера или теория налоговой дифференциации) получила статистиче­ское подтверждение в результате эмпирических тестов?

г. Каким образом для обоснования своей теории Гордон и Линтнер могли использо­вать тот факт, что после объявления об увеличении дивидендов цена акций часто уве­личивается? Как могли Модильяни и Миллер использовать гипотезу информационного (сигнального) содержания для опровержения этих аргументов?

д. Как могли оппоненты Модильяни и Миллера использовать концепцию эффекта клиентуры против аргументов Модильяни и Миллера?

13.2. Остаточный принцип выплаты дивидендов. Одна из позиций, четко выражен­ных в литературе, состоит в том, что фирмы должны определять свои дивиденды как сумму, оставшуюся после использования прибыли для финансирования новых инвести­ций.

а. Объясните, что дает модель выплаты дивидендов по остаточному принципу, проил­люстрируйте свой ответ графиком, показывающим, как различные условия могут опре­делять ту или иную долю выплаты дивидендов.

б. Согласуется ли эта модель с политикой: 1) постоянно растущих дивидендов, 2) по­стоянных выплат, 3) сочетания низких регулярных и дополнительных дивидендов? Объ­ясните.

в. В главах 11 и 12 мы описывали связь между структурой и ценой капитала. В каком случае использование модели выплаты дивидендов по остаточному принципу играет большую роль — когда график WACC как функции доли заемного капитала имеет V-образную форму или когда он имеет U-образную форму?

г. Компании А к В имеют графики инвестиционных возможностей, пересекающие их графики МСС в точках, которые при начислении дивидендов по остаточному прин­ципу требуют 20%-ной доли выплат. В обоих случаях при такой политике потребуется сокращение ежегодных дивидендов с 2 до 1 дол. Одна компания так и делает, т. е. сокра­щает дивиденды и принимает все проекты, тогда как другая не снижает свои дивиденды, а приняла к исполнению меньшее по сравнению с оптимальным число проектов. Одна компания имеет относительно крутую ломаную IOS, тогда как другая имеет относительно пологую линию IOS. Объясните, какая компания имеет более крутую, а какая более поло­гую линию IOS.

13.3. Выплата дивидендов акциями и дробление акций. В 1983 и 1984 гг. небывалое ранее число фирм, входящих в листинг Нью-Йоркской фондовой биржи, осуществляло такие операции. Какие события в эти годы могли сделать данные операции настолько популярными? Объясните логику, руководствуясь которой вице-президент по финансам мог давать совету директоров рекомендации по обоснованию данных операций.

13.4. Остаточный принцип выплаты дивидендов. Корпорация «Boston Manufactur­ing» (ВМС) не имеет заемного капитала. Акционерный капитал состоит из 200 000 обык­новенных акций номиналом 2 дол.

Когда основатель ВМС, который был также директором по НИОКР и очень удачли­вым изобретателем, неожиданно умер в начале 1993 г., ВМС столкнулась вдруг с ухуд­шившимися перспективами роста и относительно малым количеством привлекательных инвестиционных возможностей. К сожалению, было нельзя заменить учредительские взносы в фирму. Ранее фирма считала необходимым направлять большую часть своих прибылей на финансирование роста, исходя из расчета 12% в год. Считается, что в буду­щем реальный темп прироста может составить 5%, но такой уровень потребует увеличения выплаты дивидендов. Кроме того, установлено, что новые инвестиционные проекты с доходностью не менее 14% — минимум, требуемый акционерам ВМС, т. е. = 14%, в 1993 г. потребуют всего 800 000 дол., в то время как прогнозируемая чистая прибыль после выплаты налогов составит 2 млн. дол. При сохранении 20%-ной доли выплаты диви­дендов нераспределенная прибыль в 1993 г. составит 1.6 млн. дол., причем по-прежнему сумма инвестиций с ценой капитала, равной 14%, не превысит 800 000 дол.

Обратим внимание на то, что высокая прибыль, генерируемая существующими ак­тивами, сохранится и в дальнейшем, т. е. чистая прибыль в 1993 г. должна составить 2 млн. дол. В связи с драматическим изменением обстоятельств управляющие ВМС пере­сматривают дивидендную политику фирмы.

а. Полагая, что принятые на 1993 г. инвестиционные проекты будут финансиро­ваться только за счет нераспределенной прибыли этого года, рассчитайте дивиденды на акцию в 1993 г. с помощью модели выплаты дивидендов по остаточному принципу.

б. Какая доля выплат будет установлена в 1993 г. в этом случае?

в. Если увеличенная доля выплат сохранится в прогнозируемом будущем, какова должна быть текущая внутренняя стоимость обыкновенных акций? Как она соотносится с ценой, которая должна была бы превалировать при условиях, существовавших накануне смерти основателя фирмы? Если два значения отличны, объясните причины.

13.5. Политика дивидендов и структура капитала. Компания «Tennessee Bourbon» (ТВС) многие годы довольствовалась средним, но стабильным ростом выручки от реа­лизации и прибыли. Однако потребление виски в последнее время упало, в основном из-за того, что увеличилось использование более легких алкогольных напитков, таких как водка и вина. Ожидая дальнейшего снижения объема реализации в будущем, ру­ководство ТВС надеется в конечном счете полностью переключиться на ликерный биз­нес и на новые разнообразные производства в быстрорастущих отраслях. Компания осо­бенно интересуется перспективами приборов для контроля над загрязнением окружаю­щей среды, поскольку ее исследовательский отдел имеет уже достаточный задел в этой области. Компания подсчитала, что для приобретения новых производств и начала дея­тельности в этой области необходимо инвестировать 24 млн. дол., но эти инвестиции Motyr в короткое время принести доход около 18%. Единственная инвестиционная альтерна­тива стоимостью 9.6 млн. дол. может принести ожидаемую доходность около 11.2%, причем этот проект неразделим и должен быть либо принят, либо полностью отверг­нут.

Компания собирается выплатить дивиденды на уровне прошлого года — 2.00 дол. на каждую из 7 млн. акций. Директора могут, однако, изменить дивиденды, если суще­ствуют веские основания для этого. Чистая прибыль за год ожидается в размере 22.5 млн. дол.; текущая цена обыкновенной акции — 45 дол.; целевое значение доли заемного ка­питала — 45%, а ставка налога — 34%. Цены различных источников финансирования перечислены ниже:

• новые акции: = 11% (до налогообложения);

• выручка от продажи каждой новой 45-долларовой акции: 41 дол.;

• требуемая доходность нераспределенной прибыли: = 14%.

а. Рассчитайте ожидаемую долю выплаты дивидендов ТВС, определите точку, в ко­торой график МСС начинает возрастать, и значение предельной цены капитала до и после точки использования нераспределенной прибыли при текущей доле выплат. (Указание: — известно, D₁/P₀ может быть найдено. Затем, зная к D₁/P₀ и допуская посто­янный рост, можно определить g).

б. Насколько большим может быть бюджет капиталовложений ТВС на данный год?

в. Какая политика дивидендов подходит для этой фирмы? Как должен финансиро­ваться бюджет капиталовложений?

г. Как факторы риска могут повлиять на цену капитала ТВС, ее структуру капитала и политику дивидендов?

д. Какие допущения, если они были относительно предпочтений инвесторов каса­тельно дивидендной и капитализированной доходности, вы сделали, чтобы ответить на пункты «а»—«г»?

(Следующий пункт выполняйте с использованием электронных таблиц).

е. Допустим, что руководство ТВС собирается изменить структуру источников, уве­личив долю заемного капитала, например, до 60%. Однако финансовый директор уверен, что такой шаг заставит кредиторов увеличить требуемую доходность для новых облига­ций до 12%, a возрастет до 14.5%. Как это изменение повлияет на оптимальный бюджет капиталовложений? Если увеличится до 16%, будет ли принят низкодоход­ный проект? Если = 16%, а дивиденды будут снижены с 2.00 до 1.25 дол., повлияет ли это на отбор проектов?

13.6. Выкуп акций. Прибыль компании «Goldware, Inc.» в отчетном году составила 16.5 млн. дол.: 50% ее планируется использовать для реализации хороших инвестицион­ных проектов. В обращении находится 2 062 500 акций, текущая рыночная цена 32 дол. за акцию. Грэг Бомон, основной держатель акций (187 500 штук), не вполне удовлетво­рен работой управленческого персонала фирмы. Директорат предложил выкупить акции у Бомона, и тот дал согласие на сделку по цене 32 дол. за акцию. Полагая, что рыночное значение коэффициента Р/Е равно 4, сформулируйте ваши рекомендации относительно целесообразности сделки с позиции директората. Предположим, что если акции будут выкуплены, то дивиденды по ним выплачиваться не будут. (Указание: рассчитайте экс-дивидендную цену акций, если сделка: а) состоится, б) не состоится; прибавьте к по­лученным величинам причитающиеся дивиденды, для того чтобы определить стоимость акций, оставшихся в обращении).

 

Мини-ситуация

 

Компания «Information Systems, Inc.» (ISI) была основана пять лет назад Майклом Тейлором и Карен Блэк, которые являются единственными ее хозяевами по настоящее время. ISI достигла такого уровня развития, что ей необходимо увеличить собствен­ный капитал за счет привлечения новых инвесторов, если компания и дальше намерена занимать соответствующие позиции в отрасли и поддерживать целевую структуру источ­ников, подразумевающую 60% собственного и 40% заемного капитала. Поэтому Тейлор и Блэк решили преобразовать ISI в компанию открытого типа. Ранее они вкладывали всю прибыль в развитие фирмы, поэтому проблема выбора дивидендной политики их не интересовала. Сейчас ситуация изменилась, и нужно будет принимать соответствующее решение.

Предположим, что вы недавно поступили на работу в «Adamson & Company», на­циональную консультационную фирму, которая и будет помогать ISI подготовиться к перерегистрации. Старший консультант вашей группы Том Николе предложил вам под­готовить небольшое сообщение Тейлору и Блэк по теории дивидендной политики, отразив в нем следующие вопросы.

1. а. Что означает термин «дивидендная политика»?

б. Охарактеризуйте три элемента дивидендной политики.

2. а. Охарактеризуйте три основные теории, описывающие преференции акционеров в отношении дивидендов и дохода от прироста капитала.

б. Какие действия должны предприниматься управленческим персоналом в соответ­ствии с каждой из этих теорий?

3. Предположим, что по оси Y будут откладываться значения дивидендной доход­ности, а по оси X — капитализированной. Если компания будет выплачивать всю свою прибыль в виде дивидендов, требуемая доходность составит 15%. Начертите графики, описывающие взаимосвязь доходностей для альтернативных значений коэффициента вы­платы дивидендов в рамках каждой теории дивидендной политики. Дайте ваши объяс­нения.

4. Можно ли доказать корректность какой-либо из трех теорий с помощью эмпири­ческих проверок?

5. В чем суть гипотезы информационного содержания и как она влияет на выбор дивидендной политики?

6. Что такое эффект клиентуры и какое влияние он оказывает на выбор дивидендной политики?

7. Какое влияние оказывает дивидендная политика на агентские затраты?

8. а. В чем суть модели выплаты дивидендов по остаточному принципу? Пред­положим, что ISI запланировала на следующий год капитальные вложения объемом 800 000 дол.; ее оптимальная структура источников подразумевает 60% собственного и 40% заемного капитала; чистая прибыль планируется на уровне 600 000 дол. Постройте график, описывающий величину и долю дивидендов в прибыли, если ISI придерживается остаточного принципа.

б. Каким образом изменение чистой прибыли влияет на величину дивидендов?

в. Каким образом изменение инвестиционных возможностей влияет на величину ди­видендов?

г. Предположим, что прогнозируемая сумма амортизационных отчислений составит 100000 дол. Каким образом амортизационный фонд влияет на анализ с использованием модели выплаты дивидендов по остаточному принципу?

д. В чем достоинства и недостатки этой модели? (Указание: вспомните о сигнальном содержании и эффекте клиентуры).

9. В чем суть плана реинвестирования дивидендов? Охарактеризуйте два основных плана и объясните, когда применяется тот или иной план.

10. Опишите, как фирмы выбирают дивидендную политику на практике.

11. В чем суть выкупа акций? Опишите его достоинства и недостатки.

12. В чем суть выплаты дивидендов акциями и как она отличается от дробления акций? При каких условиях рекомендуется фирме рассмотреть возможность выплаты дивидендов акциями? Когда рекомендуется прибегать к дроблению акций?

 

ДОПОЛНИТЕЛЬНАЯ ЛИТЕРАТУРА

 

Ученые подробно изучали дивидендную политику. Первый солидный академический труд, до сих пор не потерявший актуальности, это работа Линтнера, описывающая опыт корпораций в выборе дивидендной политики:

 

Lintner J. Distribution of Incomes of Corporations among Dividends, Retained Earnings, and Taxes //Amer. Econ. Rev. 1956. May. P. 97-113.

 

Влияние дивидендной политики на цену акций и цену капитала исследовалось мно­гими учеными. Классический теоретический тезис о том, что дивидендная политика важна и что держатели акций предпочитают дивиденды капитализации, был выдвинут Гордоном, в то время как Миллер и Модильяни отстаивают концепцию о том, что ди­видендная политика неважна. Многие исследователи продолжили обсуждение и обосно­вание аргументации Гордона и Модильяни и Миллера, неоднократно пытались найти подтверждение этих теорий на практике. Несмотря на то что подобные исследования осложнялись определенными проблемами статистического характера, которые не позво­ляли сделать обоснованные выводы и рекомендации, следующие статьи помогут отчасти прояснить данный вопрос:

 

Brennan M. Taxes, Market Valuation, and Corporate Financial Policy // National Tax Journ. 1975. Spring. P. 417-427.

Hayes L. S. Fresh Evidence That Dividends Don't Matter // Fortune. 1981. 4 May. P. 351-354.

Lewellen W. G., Kenneth L. S., Lease R. C., Schlarbaum G. G. Some Direct Evidence on the Dividend Clientele Phenomenon // Journ. Finance. 1978. Dec. P. 1385-1399.

Mukherjee Т., Austin L. M. An Empirical Investigation of Small Bank Stock Valuation and Dividend Policy // Financial Management. 1980. Spring. P. 27-31.

 

К вопросу о выплате дивидендов акциями и дроблении акций см.:

 

Baker Н. К.. Gallagher P. L. Management's View of Stock Splits // Financial Management. 1980. Summer. P. 73-77.

Copeland Th. E. Liquidity Changes Following Stock Splits // Journ. Finance. 1979. March. P. 115-141.

McNichols M., Dravid A. Stock Dividends, Stock Splits, and Signaling // Journ. Finance. 1990. July. P. 857-879.

 

Выкуп акций рассматривается в следующих работах:

 

Denis D. J. Defensive Changes in Corporate Payout Policy: Share Repurchases and Special Dividends // Journ. Finance. 1990. Dec. P. 1433-1456.

Finnerty J. E. Corporate Stock Issue and Repurchase // Financial Management. 1975. Au­tumn. P. 62-71.

Gay G. D., Kale J. K., Noe Th. H. Shareholder Repurchase Mechanisms: A Comparative Analysis of Efficacy, Shareholder Wealth and Corporate Control Effects // Ibid. 1991. Spring. P. 44-59.

Klein A., Rosenfeld J. The Impact of Targeted Share Repurchases on the Wealth of Non-Participating Shareholders // Journ. Financial Res. 1988. Summer. P. 89-97.

Netter J. M., Mitchell M. L. Stock-Repurchase Announcements and Insider Transactions after the October 1987 Stock Market Crash // Financial Management. 1989. Autumn. P. 84-96.

Pugh W., Jahera J. S.. Jr. Stock Repurchases and Excess Returns: An Empirical Examina­tion // Financial Rev. 1990. Febr. P. 127-142.

Stewart S. S., Jr. Should a Corporation Repurchase Its Own Stock? // Journ. Finance. 1976. June. P. 911-921.

Wansley J. W., Lane W. R., Sarkar S. Managements' View on Share Repurchase and Tender Offer Premiums // Financial Management. 1989. Autumn. P. 97-110.

Woolridge J. R., Chambers D. R. Reverse Splits and Shareholder Wealth // Ibid. 1983. Autumn. P. 5-15.

 

Обзор мнений менеджеров о дивидендной политике дан в следующих работах:

 

Baker Н. К., Farrelly G. E., Edelman R. В. A Survey of Management Views on Dividend Policy // Financial Management. 1985. Autumn. P. 78-84.

Pruitt S. W., Gitman L. J. The Interactions between the Investment, Financing, and Dividend Decisions of Major U. S. Firms // Ibid. 1991. Aug. P. 409-430.

 

Другие статьи по данному вопросу:

 

Asquith P., Mullins D. W., Jr. Signalling with Dividends, Stock Repurchases, and Equity Issues // Financial Management. 1986. Autumn. P. 27-44.

Born J. A. Insider Ownership and Signals — Evidence from Dividend Initiation Announce­ment Effects // Ibid. 1988. Spring. P. 38-45.

Brealey R. A. Does Dividend Policy Matter? // Midland Corporate Finance Journ. 1983. Spring. P. 17-25.

Brennan M. J., ThakorA. V. Shareholder Preferences and Dividend Policy // Journ. Finance. 1990. Sept. P. 993-1018.

Chang R. P.. Rhee S. G. The Impact of Personal Taxes on Corporate Dividend Policy and Capital Structure Decisions // Financial Management. 1990. Summer. P. 21-31.

DeAngelo H., DeAngelo L. Dividend Policy and Financial Distress: An Empirical Investiga­tion of Troubled NYSE Firms // Journ. Finance. 1990. Dec. P. 1415-1432.

Fehrs D. H., Benesh G. A., Peterson D. R. Evidence of a Relation between Stock Price Reac­tions Around Cash Dividend Changes and Yields//Journ. Financial Res. 1988. Summer. P. 111-123.

Ghosh Ch., Woolridge J. R. An Analysis of Shareholder Reaction to Dividend Cuts and Omis­sions // Ibid. 1988. Winter. P. 281-294.

Healy P. M., Palepu K. G. How Investors Interpret Changes in Corporate Financial Policy // Journ. Applied Corporate Finance. 1989. Fall. P. 59-64.

Kale J. R., Noe Th. H. Dividends, Uncertainty, and Underwriting Costs Under Asymmetric Information // Journ. Financial Res. 1990. Winder. P. 265-277.

Manakyan H., Carroll C. An Empirical Examination of the Existence of a Signaling Value Function for Dividends // Ibid. Fall. P. 201-210.

Miller M H. Behavioral Rationality in Finance: The Case of Dividends // Midland Corporate Finance Journ. 1987. Winder. P. 6-15.

Peterbon P. P., Peterson D. R., Moore N. H. The Adoption of New-Issue Dividend Reinvestment Plans and Shareholder Wealth // Financial Rev. 1987. May. P. 221-232.

Talmor E., Titman Sh. Taxes and Dividend Policy//Financial Management. 1990. Summer. P. 32-35.

Wansley J. W., Sirmans S. F., Shilling J. D., Young-jin Lee. Dividend Change Announcement Effects and Earnings Volatility and Timing // Journ. Financial Res. 1991. Spring. P. 37-49.

Woolridge J R, Ghosh Ch Dividend Cuts: Do They Always Signal Bad News? // Midland Corporate Finance Journ. 1985. Summer. P. 20-32.

 

Сборник экономических ситуаций Бригхема и Гапенски (см. Дополнительную ли­тературу к главе 2) содержит следующие ситуации, относящиеся к материалам данной главы: ситуация 19 «Georgia Atlantic Company», рассматривает многие проблемы диви­дендной политики; ситуация 20 «Bessemer Steel Products, Inc.», рассматривает решения в области дивидендной политики.

 

ОТВЕТЫ НА ЗАДАЧИ

 

Ниже приведены некоторые промежуточные результаты, а также ответы к отдель­ным задачам. Заметим, что получаемые вами ответы могут слегка отличаться ввиду ошибок округления. Кроме того, некоторые задачи могут иметь более одного правиль­ного ответа в зависимости от тех предпосылок, которые сделаны в ходе решения задачи. Решение ряда задач предусматривает не только количественные вычисления, но и дис­куссии по ходу решения; естественно, вербальный материал не представлен в ответах.

2.1.	а. 17.0%. б. 17.75%, 1.18.
2.2.	а. 1000 000 дол.
2.3.	а. A: 13.5%, 4.75, 2.2%, 0.16; В: 13.25%, 10.19, 3.2%, 0.24; С: 12.0%, 2.0, 1.4%, 0.12.
2.4.	а. 12.92%. б. 1.69, 1.3%. в. А, В: 6.63, 0.94; А, С: -3.00, -0.97.
2.5.	а. Средняя доходность: А — 11.41%, В —11.40%, Л, В —11.41%. б. А: 21.9%, В: 21.9%, А, В: 21.3%.
3.1.	а. 14.5%, 16.25%. б. 1.0, 1.43. в. 17.3%.
3.3.	а. 15.6%. б. 16.6%, 14.6%. в. 17.0%, 12.8%. г. 16.4%, 13.0%.
3.5.	б. 15.75%.
3.6.	б. X: 10.6%, 13.1%; М: 12.1%, 22.6%. в. 8.6%.
3.7.	а. 0.62.
4.1.	а. 1392.01 дол., 1081.44 дол., 862.35 дол. б. 1038.27 дол., 1009.36 дол., 981.67 дол.
4.2.	а. 12.%. б. 1182.56 дол. в. 10.15%, -0.15%. г. 14%, 14.49%. д. 13.38%, 0.62%. е. 8.52%.
4.3.	а. 3.40%. б. 6.98%. в. 853.13 дол. г. 1000 дол. плюс начисленные проценты. д. CY(80) = 5.23, CY(92) = 3.99%; CGY(80) = 1.75%, CGY(92) = 2.99%; TY(80) = TY(92) = 6.98%.
4.4.	a. YTM = 9.00%, YTC = 7.73%. г. YTM = 8.20%, YTC = 4.58%. д. YTM = 13.23%, YTC = 23.13%.
4.5.	a. 1487—1730 дол. 6. 1487 дол. Вероятность отзыва. в. YTC = 7.76%,
4.6.	а. 13.28%. б. 13.72%. в. 9.51%, 9.61%.
4.7.	а. 11.76%. б. 12.29%. г. 14.41%.
4.8.	а. 21.60 дол.
4.9.	а. 22.22 дол. б. 23.44 дол.
4.10.	а. 0 дол., 0 дол., 0.50 дол., 0.515 дол., 0.530 дол., 0.562 дол. б. 3.99 дол. в. 0.0%, 15.0%, 15.0%; 0.0%, 15.0%, 15.0%; 9.5%, 5.5%, 15.0%.
4.11.	а. 1.95 дол., 2.54 дол., 3.30 дол., 4.28 дол., 5.57 дол., 6.01 дол. б. 97.32 дол. в. 2.0%,10.0%, 12.0%; 4.0%, 8.0%, 12.0%. д. 1.73 дол., 1.98 дол., 2.28 дол., 2.62 дол., 3.02 дол., 3.20 дол., 38.37 дол. е. 25.17 дол., 15.79 дол., 11.40 дол.
4.12.	а. 22.26 дол. б. 888.07 дол., 9.74%. г. 863 дол. д. 13.55% против 10.38% и 10.39% против 9.74%.
4.13.	а. 7.03%. б. 6.90%. в. 6.61%. г. 1) 11.93% (а), 11.68% (б), 10.59% (в).
5.1.	б. 8.55 дол.
5.2.	б. 9.30 дол.
5.3.	11.6%.
5.4.	б. 1.79 дол.
5.5.	а. 1.41 дол. б. 1.14 дол. в. 5.65 дол. г. 0.18 дол.
6.1.	а. 10.0%. б. 8.0%. в. 6.0%.
6.2.	10.25%.
6.3.	а. 15 000 000 дол. б. 3 000 000 дол., 12 000 000 дол. в. = 12.0%, ke = 12.4%. г. 6 000 000 дол. д. 8.4%, 8.6%.
6.4.	а. 4.8%, 12.3%. б. 10.05%. в. 432 000 дол. г. 10.40%.
6.6.	а. 8.0%. б. 0.864 дол. в. 12.0%. г. 6 млн. дол. д. 15 млн. дол. е. 15%, 12.71%.
7.1.	NPVS = 814.33 дол., NPVL = 1675.34 дол.; IRRS = 15.24%, IRRL = 14.67%; MIRRS = 13.77%, MIRRL = 13.46%; PIS = 1.081, PIL = 1.067.
7.2.	б. IRRA = 18.1%, IRRB = 24.0%. г. k = 10%: MIRRA = 14.1%, MIRRB = 15.9%; k = 17%: MIRRA = 17.6%, MIRRB = 19.9%. д. 14.53%.
7.3.	a. CF0 = 0дол., CF1 = -10 250 000 дол., CF2-20 = 1 750 000 дол. б. 16.07%.
7.4.	a. NPVA = 18 108 510 дол., NPVB = 13 946 117 дол.; IRRA = 15.03%, IRRB = 22.26%. 6. NPVA = 4 162 393 дол., IRRA = 11.71%.
7.8.	a. He определяется. 6. PVC = -911 067 дол., PVF = -838 834 дол.
8.3.	a. 89 000 дол. 6. 26 220 дол., 30 300 дол., 20 100 дол. в. 24 380 дол.
8.4.	а. 212 500 дол. б. 72 501 дол.,80 865 дол., 59 955 дол. в. 65 179 дол. д. 5 766 дол., 23 295 дол. е. -620дол., 19 214дол., 51 251 дол. ж. 5 256 дол. з. - 52 дол., 199 928 дол.
8.6.	а. -88 400 дол. б. 46 770 дол., 52 890 дол., 37 590 дол., 33 510 дол., 29 940 дол. в. -10 000 дол. г. 46 051 дол.
8.7.	а. 880 000 дол. в. 221 000 дол., 278 600 дол., 216 200 дол., 182 600 дол., 177 800 дол. г. 133 800 дол. д. NPV = 31 789 дол. ж. NPV= 15296 дол. з. NPV = -3 331 дол. и. NPV = 37 034 дол.
8.9.	а. 3 года.
8.10.	a. NPV = 106 537 дол.
8.11.	а. 11.6%, 5.28%. в. 1392 дол. г. NPV = 768 дол. д. NPV = -214 дол.
9.2.	а. 117 779 дол. б. 445 060 дол., 3.78; высокий.
9.3.	а. 16.5%.
9.4.	a. NPV5 = 1 843 дол.; NPV4 = -1734 дол.; NPV8 = 11 107 дол. б. 3 539 дол., 280 дол.
9.6.	а. 15.3%. б. 38 589 дол.
9.7.	а. 1 463.35 дол. б. 1 541.93 дол.
9.8.	а. 0.72. б. 1.04. в. Да; ks = 15.2%, WACC = 12.8%.
10.1.	10 млн. дол.
10.2.	42 000 дол.; проекты А, С, D.
10.4.	а. 2. б. 75 000 дол. (нераспределенная прибыль), 140 000 дол. (заемные средства). в. 9.84%, 10.33%, 11.05%. г. IRRC = 10%, IRRE = 14.0%.
10.5.	а. Заемные средства: 10 млн. дол., привилегированные акции: 2 млн. дол., обыкновенные акции: 18 млн. дол. б. 1 710 000 дол., 6 710 000 дол., 9 000 000 дол., 15 000 000 дол. в. 11.71%, 12.05%, 12.86%, 12.93%, 13.40%. г. А', В, С. д. А, В, D.
10.6.	а. 10 000 дол., 20 000 дол., 25 000 дол., 30 000 дол. 6. Нераспределенная прибыль: 15.54%; новые обыкновенные акции: 16.27%, 17.18%; при­вилегированные акции: 11.58%, 12.22%; заемные средства: 7.2%, 8.4%, 9.6%. в. 12.86%, 13.16%, 13.90%, 14.00%, 14.54%. г. 16.0%. е. В, Е, С.
10.8.	а. 3. б. 1 000 000 дол. (заемные средства); 1 250 000 дол. (нераспределенная прибыль); 1 875 000 дол. в. 11.64%, 12.17%, 12.80%, 13.33%. г. IRR1 = 16.0%, IRR3 = 14.0%. е. 1, 2, 3.
11.2.	а. 15.0%, 11.0%.
11.3.	а. 1.13. б. 15.65%, 5.65%. в. ks = 16.65%, 18.07%, 20.27%; премия за риск: 1.00%, 2.42%, 4.62%. г. 20.27%, 4.62%.
11.4.	a. VU = VL = 20 млн. дол. б. ksU = 10.0%, ksL = 15.0%. в. SL = 10 млн. дол. г. WACCU = WACCL = 10.0%.
11.5.	a. VU = 12 млн. дол., VL = 16 млн. дол. б. ksU = 10.0%, ksL = 15.0%. в. SL = 6 млн. дол. г. WACCU = 10.0%, WACCL = 7.5%.
11.6.	а. 9.6 млн. д ⇐ Предыдущая65666768697071727374Следующая ⇒ Поделиться: Воспользуйтесь поиском по сайту: ©2015 - 2024 megalektsii.ru Все авторские права принадлежат авторам лекционных материалов. Обратная связь с нами...