Наша точка зрения на выбор дивидендной политики

 

Во многих отношениях мы рассматривали политику выплаты дивидендов аналогично рассмотрению структуры капитала; мы представили различные те­ории и точки зрения, перечислили некоторые дополнительные факторы, влия­ющие на политику выплаты дивидендов, но мы не давали каких-либо четких рекомендаций, которым должны были бы следовать менеджеры. Из предста­вленного материала видно, что принятие решений в отношении дивидендной политики осуществляется на основе неформализованных суждений, а не точ­ных математических моделей.

На практике выбор политики дивидендов не является отдельным реше­нием — он осуществляется параллельно с определением структуры капитала и плана капитальных вложений. Главная причина такого совместного процесса принятия решений — асимметричная информация, которая влияет на действия менеджеров двумя способами.

1. В основном менеджеры не хотят выпускать новые обыкновенные акции. Во-первых, новые акции подразумевают расходы на выпуск — комиссионные, гонорары и т. д., которых можно избежать, используя нераспределенную при­быль для финансирования увеличения собственного капитала фирмы. Кроме того, как показано в главе 12, потенциальная асимметричность информации является причиной того, что инвесторы рассматривают выпуск новых обыкно­венных акций как негативный сигнал, что заставляет их снижать свои ожида­ния относительно будущих перспектив фирмы. Как результат — объявление о выпуске акций обычно сопровождается снижением цены на акции фирмы. Учитывая общие затраты, такие как затраты на выпуск, и негативное влия­ние асимметричности информации, менеджеры в большинстве случаев предпочитают использовать нераспределенную прибыль как основной источник соб­ственных средств.

2. Ввиду информационной асимметрии аналитики и инвесторы рассматри­вают изменение дивидендов как сигналы менеджеров об их отношении к пер­спективам фирмы. Таким образом, снижение или, что еще хуже, невыплата дивидендов, как правило, оказывает значительное негативное воздействие на цену акций фирмы. Поскольку менеджеры осознают это, они стремятся устана­вливать достаточно низкие в стоимостном выражении дивиденды с тем, чтобы свести к минимуму возможность их снижения в будущем.

Влияние асимметричной информации на политику дивидендов очевидно. Насколько это возможно, менеджеры уклоняются как от выпуска новых обык­новенных акций, так и от снижения дивидендов, поскольку оба действия ведут к падению цены акций. Таким образом, при выборе политики дивидендов ме­неджеры в первую очередь заботятся о будущих инвестиционных возможностях фирмы, исходя из доступности внутренних источников средств, поскольку объем капитала, необходимого для новых инвестиций, выдвигает определенные требо­вания к размеру собственного капитала в будущем. Целевая структура капитала также играет свою роль, но так как оптимальная структура капитала варьирует в некотором интервале, фирмы могут изменять реальную структуру капитала от года к году. Поскольку наилучшим вариантом является отказ от выпуска новых обыкновенных акций, в целях планирования устанавливается такая дол­госрочная доля выплаты дивидендов, которая позволит фирме удовлетворить ее потребности в собственном капитале за счет нераспределенной прибыли. В сущности, менеджеры используют остаточную модель для определения дивиден­дов, но в рамках долгосрочного планирования. Наконец, текущие дивиденды в долларовом исчислении устанавливаются таким образом, чтобы максимально уменьшить вероятность снижения или невыплаты однажды установленных ди­видендов. Конечно, выбор дивидендов делается в ходе процесса планирования, поэтому существует некая неопределенность в отношении будущих инвестици­онных возможностей и операционных денежных поступлений.

Таким образом, в любой отдельный год фактическая доля выплаты дивиден­дов может быть выше или ниже долгосрочного целевого показателя, но величина дивидендов в долларовом исчислении останется неизменной или повысится в со­ответствии с планом, если только финансовое положение фирмы не ухудшится до такой степени, что она не сможет придерживаться запланированной поли­тики. Стабильный или растущий поток дивидендов в течение долгого периода свидетельствует о том, что финансовое положение фирмы находится под кон­тролем. Далее, стабильные дивиденды уменьшают степень неопределенности, существующей у инвесторов, и тем самым снижают негативный эффект нового выпуска акций, если последний станет абсолютно необходимым.

В основном фирмы с превосходными инвестиционными возможностями устанавливают более низкие нормы выплаты, чем фирмы со слабыми инвестици­онными возможностями, потому что планы по реализации серьезных возможно­стей роста требуют увеличения собственного капитала для их обеспечения. Сте­пень неопределенности также влияет на выбор. Если имеется высокая степень неопределенности в прогнозе свободного потока денежных средств, который определяется здесь как операционный денежный поток фирмы за вычетом рас­ходов для финансирования обязательных инвестиций, то наилучшим подходом будет консервативный — установить менее высокие долларовые дивиденды, учи­тывая сравнительно большую вероятность того, что будущие прибыли окажутся меньше прогнозных. Фирмы, чьи инвестиционные возможности могут быть отсрочены, позволяют себе устанавливать более высокие долларовые дивиденды, поскольку в трудные времена инвестиции можно отсрочить на год-другой, уве­личив тем самым фонд выплаты дивидендов. Наконец фирмы, имеющие поло­гую кривую WACC, когда WACC рассматривается как функция доли заемного капитала (левая часть рис. 13.2), могут также позволить себе установить более высокую норму выплат, поскольку в случае необходимости можно будет доста­точно легко использовать дополнительный заемный капитал, чтобы поддержать запланированный бюджет капиталовложений без урезания дивидендов или вы­пуска акций.

На практике политика дивидендов представляет собой динамический про­цесс, поскольку большинство фирм имеют единственную возможность устано­вить дивидендные выплаты в самом начале. Поэтому для средней фирмы выбор сегодняшней политики дивидендов в значительной степени зависит от прошлого выбора, и определение политики на следующий 5-летний плановый период обя­зательно начинается с обзора ситуации с текущими дивидендами.

Хотя мы и очертили логический процесс, который может быть использован менеджерами при определении политики выплаты дивидендов для своих фирм, этот вопрос остается одним из самых сложных среди тех, которые приходится решать менеджерам. По этой причине политика выплаты дивидендов всегда определяется советом директоров фирмы — работники финансовой службы вы­полняют анализ, используя различные методики, вице-президент по финансам может представить свои рекомендации, но окончательное решение остается все же за советом директоров.

 

Вопрос для самопроверки

Опишите процесс выбора политики дивидендов. Обсудите все факторы, которые вли­яют на выбор.

 

Выкуп акций

 

В качестве альтернативы выплате денежных дивидендов фирма может рас­пределить доход среди держателей акций путем выкупа части собственных акций, которые получают название акции в портфеле (treasury stock). В ре­зультате перевода части акций в разряд акций в портфеле их число в обороте уменьшается. При условии, что такая операция не окажет негативного влияния на доходы фирмы, прибыль на одну акцию возрастет, что приводит к повыше­нию рыночной цены акций, а это означает, что дивиденды заменяются доходом от прироста капитала.

В последние годы отмечались случаи выкупа фирмами своих акций в ре­кордных объемах. Например, GE недавно объявила о выкупе 174 млн. акций стоимостью в 10 млрд. дол.; IBM объявила о выкупе 50.1 млн. акций на сумму 5 млрд. дол., 11 других фирм объявили о выкупе акций на суммы не менее 1 млрд. дол.

Многие крупнейшие программы выкупа собственных акций осуществляются в рамках общего реструктурирования корпораций одновременно с распродажей важнейших активов — например, целых подразделений или филиалов — или с существенным увеличением доли заемного капитала. Продажа активов и привлечение новых займов приносят дополнительный капитал, который затем может быть распределен между акционерами посредством разового крупномас­штабного выкупа акций. Выкуп акций как часть реструктурирования корпора­ции весьма отличен от «регулярного» выкупа, представляющего собой замеще­ние денежных дивидендов.

Результаты «регулярного» выкупа могут быть проиллюстрированы дан­ными по корпорации «American Development» (ADC). ADC рассчитывает по­лучить прибыль в размере 4.4 млн. дол. в 1993 г., и 50% этой суммы, или 2.2 млн. дол., будут доступны для распределения среди держателей обыкновен­ных акций. На руках имеется 1 100 000 акций. ADC могла бы использовать 2.2 млн. дол. на выкуп 100 000 своих акций, предложив специальную повы­шенную цену — 22 дол. за акцию, или же выплатить денежные дивиденды в размере 2 дол. на акцию.30 Текущая цена акции — 20 дол.

Влияние выкупа акций на значение показателя EPS и цену акций компании ADC может быть определено следующим образом:

Из этого примера видно, что инвесторы получат прибыль 2 дол. на ак­цию в любом случае: либо в форме денежных дивидендов, либо в форме роста цены акций. Такой результат обусловлен допущениями: 1) акции могут быть выкуплены только по цене 22 дол., 2) коэффициент Р/Е остается постоянным.

Если бы акции могли быть выкуплены по цене менее 22 дол., выкуп оказался бы еще более выгодным для оставшихся акционеров; если бы ADC платила за ак­цию больше 22 дол., было бы верно противоположное утверждение. Более того, коэффициент Р/Е может измениться вследствие выкупа акций: увеличиться, если инвесторы относятся положительно к этой операции, и снизиться, если их отношение отрицательно. Некоторые факторы, влияющие на коэффициент Р/Е, рассматриваются ниже.

 

⇐ Предыдущая65666768697071727374Следующая ⇒

Поделиться:

Воспользуйтесь поиском по сайту: