 |
2.1. Облигации. Таблица 7. Ограничение на долю облигаций эмитента в портфеле. Таблица 8. Ограничение на долю одного облигационного выпуска
|
|
|
|
2. 1. Облигации
Для определения ограничений на состав и структуру вложений в облигации учитываются три основных риска, присущих долговому рынку:
· кредитный риск (дефолт при осуществлении выплат по ценной бумаге);
· риск ликвидности (потери, связанные с продажей ценных бумаг до погашения);
· риск изменения процентных ставок (снижение стоимости уже обращающихся на рынке облигаций при повышении процентных ставок).
В рамках управления перечисленными рисками устанавливаются следующие ограничения:
· на суммарную долю облигаций одного эмитента (кредитный риск);
· на долю одного облигационного выпуска (риск ликвидности);
· на максимальную средневзвешенную дюрацию портфеля (риск изменения процентных ставок).
Ограничение на долю облигаций одного эмитента
В рамках ранжирования облигаций для оценки кредитного качества облигационного выпуска используется оценка кредитоспособности эмитента облигаций или поручителя (см. 1. 3. 1. Ранжирование облигаций). В зависимости от группы, к которой относятся облигации эмитента по данному критерию, устанавливается ограничение на максимальную суммарную долю облигаций эмитента в портфеле согласно таблице 7. В случае если для оценки кредитоспособности использовались только рейтинги рейтинговых агентств или оценка осуществлялась только в соответствии с разработанными в компании методиками, ограничение на максимальную суммарную долю облигаций эмитента в портфеле устанавливается согласно столбцу 2 таблицы 7. Если же для оценки кредитоспособности использовались как рейтинги рейтинговых агентств, так и внутренняя оценка на основе разработанных в компании методик, ограничение на максимальную суммарную долю облигаций эмитента в портфеле устанавливается согласно столбцу 3 таблицы 7.
|
|
|
Таблица 7. Ограничение на долю облигаций эмитента в портфеле
Ограничение на долю одного облигационного выпуска
В рамках ранжирования облигаций для оценки ликвидности облигационного выпуска используются данные о среднедневном обороте сделок с облигациями на Московской Бирже за три месяца, предшествующие проведению ранжирования. В зависимости от группы, к которой относится облигационный выпуск по данному критерию, устанавливается ограничение на долю облигационного выпуска в портфеле, рассчитываемое как минимальное значение из лимита, установленного на суммарную долю облигаций эмитента данного выпуска, и значения, указанного таблице 8. При этом если две трети торговых дней за указанные три месяца относительная минимальная разница между спросом и предложением, вычисляемая путем деления разности лучших предложения и спроса за торговую сессию на полусумму лучших предложения и спроса за торговую сессию, составляла не более 1, 5%, используется столбец 2 таблицы 8. В ином случае используется столбец 3 таблицы 8.
Таблица 8. Ограничение на долю одного облигационного выпуска
Ограничение на средневзвешенную дюрацию по облигационному портфелю
В качестве бенчмарка (ориентира) для облигационного портфеля УК Арсагера использует индекс IFX-Cbonds, значение которого рассчитывается на основании облигаций, включенных в индексный список. То есть фактически результат
облигационного портфеля сравнивается с результатом виртуального портфеля, состоящего из облигаций, включенных в индексный список, по которому можно рассчитать средневзвешенную дюрацию тем же способом. В случае если процентные ставки неизменны, а средневзвешенная дюрация по облигационному портфелю будет в силу установленного ограничения меньше, чем дюрация индексного портфеля, то результат лучше индекса будет достижим только при включении в облигационный портфель значительного количества облигаций с более высоким по сравнению с индексным портфелем кредитным риском. В целях предупреждения подобной ситуации ограничение на максимальную средневзвешенную дюрацию по облигационному портфелю не должно быть меньше дюрации индексного портфеля. В связи с этим было проведено исследование возможного отклонения, в случае изменения уровня процентных ставок, результатов тестовых облигационных портфелей с различной средневзвешенной дюрацией от результата индекса. По итогам исследования было установлено, что разница между средневзвешенной дюрацией облигационного портфеля и дюрацией индекса до полугода не приводит к существенному отклонению результата портфеля от индекса в случае изменения уровня процентных ставок. Таким образом, ограничение на максимальную средневзвешенную дюрацию по облигационному портфелю, определенное как дюрация индексного портфеля плюс 182 дня, с одной стороны, дает возможность превосходить результат индекса без существенного увеличения кредитного риска, а с другой, не позволяет результату портфеля существенно отклоняться от изменения индекса в случае роста процентных ставок. В то же время при снижении процентных ставок указанное ограничение не позволяет существенно улучшать результат портфеля по сравнению с результатом индекса. В связи с этим был разработан алгоритм определения ограничения на максимальную средневзвешенную дюрацию в зависимости от соотношения номинальной доходности долговых инструментов и официального прогноза уровня инфляции.
|
|
|
Согласно данным исследования доходности долевых и долговых инструментов более 20 развитых и развивающихся стран мира, проведенного Credit Suisse, за 117 лет в рамках вложений в краткосрочные облигации наибольшую среднегодовую реальную доходность продемонстрировали облигации в Дании (2, 1%), Канаде (1, 5%), Швеции (1, 8%) и Новой Зеландии (1, 7%). В большинстве стран на этом же временном интервале среднегодовая реальная доходность вложений в краткосрочные облигации не превысила 1%, а в некоторых даже показала отрицательное значение. То есть среднегодовая реальная доходность краткосрочных облигаций, как правило, не превышает 1, 5%. Реальная доходность определяется как разница между номинальной доходностью инструмента и инфляцией. Предположим, что текущая ставка по долговым инструментам составляет 8% годовых, а инфляция находится на стабильном уровне 5%, соответственно, реальная доходность составляет 3%. Основываясь на результатах исследования, логично предположить, что при таком значении реальной доходности процентные ставки в среднесрочной перспективе будут снижаться (при отсутствии причин для увеличения инфляции). Другими словами, если разница между уровнем процентных ставок долговых инструментов и инфляцией превышает 1, 5%, то повышается вероятность снижения уровня процентных ставок. В этом случае логичным является смягчение ограничения на максимальную средневзвешенную дюрацию по портфелю. В то же время очевидно, что при одинаковом уровне реальной доходности долговых инструментов, предположим 3%, но разном уровне номинальной доходности, например 5% и 15%, вероятность снижения процентных ставок в первом случае будет выше (то есть важно не только абсолютное значение реальной доходности, но и относительное соотношение инфляции и номинальной доходности). Учитывая это, в качестве параметра для определения ограничения на максимальную средневзвешенную дюрацию по портфелю используется также относительное соотношение текущего уровня процентных ставок и прогноза инфляции. Окончательная формула выглядит следующим образом:
|
|
|
Dпортфеля = DIFX-Cbonds + 365 * МИН { МАКС [0, 5; (rОФЗ /IЦБ)*((rОФЗ – IЦБ)/3)]; 2},
где Dпортфеля – ограничение на максимальную средневзвешенную дюрацию по облигационному портфелю;
DIFX-Cbonds – средневзвешенная дюрация, рассчитанная по индексному портфелю;
rОФЗ – текущее значение кривой бескупонной доходности государственных облигаций сроком до погашения 5 лет;
IЦБ – текущий прогноз Банка России по годовой инфляции.
В зависимости от соотношения текущего уровня процентных ставок и прогноза инфляции ограничение на максимальную средневзвешенную дюрацию по облигационному портфелю, согласно приведенной формуле, может отклоняться от дюрации индекса на величину от 182 до 730 дней. При этом учитывается как абсолютная разница (реальная доходность), так и относительное соотношение.
|
|
|
В случае если (rОФЗ – IЦБ) < 1% (реальная доходность меньше одного процента), то при инфляции выше 1% устанавливается максимально жесткое ограничение, которое определяется как дюрация индекса плюс 182 дня. В диапазоне реальной доходности от 1% до 1, 5% (конкретное значение зависит от относительного соотношения номинальной доходности и прогноза инфляции) ограничение начинает превышать минимальное значение. Для определения верхней границы ограничения использовались данные исследования возможного отклонения результатов тестовых облигационных портфелей с различной средневзвешенной дюрацией от результата индекса в случае изменения уровня процентных ставок. При значительном превышении средневзвешенной дюрации портфеля над дюрацией индекса отклонение результатов получается чувствительным даже к незначительному росту процентных ставок. В связи с этим на основе экспертной оценки максимальное отклонение на 730 дней от дюрации индексного портфеля было выбрано в качестве приемлемой верхней границы ограничения. Для приведенных выше случаев (реальная доходность – 3%, номинальная доходность – 5% и 15% соответственно, инфляция – 2% и 12%), в первом ограничение на максимальную средневзвешенную дюрацию составит дюрация индекса плюс 730 дней, а во втором – дюрация индекса плюс 456 дней.
В заключение приведем таблицу ограничений на максимальную средневзвешенную дюрацию в зависимости от номинальной доходности и прогноза инфляции.
|
|
|
