 |
Эффект финансового рычага
|
|
|
|
Помимо постоянных расходов производственного характера ор-ганизация несёт фиксированные расходы финансового характера, ко-торые связаны с использованием заёмных средств (процентные пла-тежи по кредитам, облигационным займам), величина которых не за-висит от объёма реализации продукции. Эти расходы влияют на сумму прибыли, остающуюся в распоряжении организации. Так как проценты по банковским кредитам и облигациям уменьшают нало-гооблагаемую прибыль, то эти источники обходятся организации дешевле, чем собственные средства, выплаты по которым произво-дятся из чистой прибыли, однако использование заёмных средств по-вышает уровень риска утраты финансовой устойчивости. Зависи-мость между структурой источников средств и величиной чистой прибыли характеризует финансовый леверидж (рычаг). Действие
финансового рычага проявляется в том, что любое изменение при-были до вычета процентов и налогов порождает более существен-ное изменение чистой прибыли.
Количественно эта зависимость характеризуется показателем
уровня финансового рычага:
| ФР = | I ЧП | , | |
| I ПНП |
где ФР – уровень финансового рычага (коэффициент); I ЧП–темп роста чистой прибыли(коэффициент);
I ПНП–темп роста прибыли до вычета налогов и процентов(ко-эффициент).
Уровень финансового рычага показывает, на сколько процентов изменится чистая прибыль организации при изменении прибыли до вычета налогов и процентов на 1 %.
Рассмотренная методика расчёта уровня финансового рычага характерна для американской школы финансового менеджмента. Со-гласно европейской концепции количественная оценка финансового левериджа производится через расчёт его эффекта.
|
|
|
Эффект финансового рычага –это приращение рентабельностисобственного капитала, получаемое за счёт использования заёмного капитала.
Рентабельность собственного капитала рассчитывается отно-
шением чистой прибыли к сумме собственного капитала. Эффект финансового рычага (ЭФР) определяется по формуле
| ЭФР = (1 − СТ н) (ЭР − СТкр) C ЗК К, | (3.16) |
где СТн – ставка налога на прибыль (коэффициент); СТкр – средняя расчётная ставка процента по заёмным средст-
вам, %; ЭР – экономическая рентабельность активов, %.
В свою очередь средняя расчётная ставка процента определя-
ется делением фактических финансовых издержек по всем кредитам
и займам за рассматриваемый период (включающим в себя не только процентные платежи, но и расходы по привлечению, страхованию
и обслуживанию кредитов и займов) на общую сумму заёмных средств. Экономическая рентабельность активов находится отно-
шением суммы прибыли до вычета процентов и налогов к величине активов за рассматриваемый период.
Представленная формула (3.16) позволяет выделить три основ-ные составляющие эффекта финансового рычага:
1) налоговый корректор (1–СТн),показывающий,в какой степе-ни проявляется эффект финансового рычага в связи с различным уровнем налогообложения прибыли;
2) дифференциал финансового рычага (ЭР–СТкр),характери-
зующий разницу между экономической рентабельностью и средней ставкой процента за пользование заёмными средствами;
3) плечо финансового рычага (ЗК/СК),отражающее величинузаёмного капитала, приходящуюся на единицу собственного капитала.
Действие налогового корректора особенно ярко проявляется в диверсифицированных компаниях, когда по различным видам дея-тельности установлены различные ставки налогообложения прибы-ли, действуют льготные режимы налогообложения прибыли и т.д. Снижение средней ставки налогообложения прибыли при прочих равных условиях влечёт за собой повышение действия налогового корректора на совокупный эффект финансового рычага.
|
|
|
Дифференциал финансового рычага является главным условием, формирующим его положительный эффект. Использование заёмного капитала и увеличение его доли в источниках финансирования явля-ется целесообразным лишь при условии превышения уровня прибы-ли, генерируемой активами организации, над средней ставкой про-цента по заёмным средствам. В противном случае привлечение заём-ного капитала приводит к уменьшению чистой прибыли и снижению рентабельности собственного капитала организации. Чем выше по-ложительное значение дифференциала, тем выше при прочих равных условиях эффект финансового рычага.
Плечо финансового рычага выполняет роль мультипликатора, усиливая как положительное, так и отрицательное влияние диффе-ренциала на эффект финансового рычага. При положительном значе-нии дифференциала увеличение суммы заёмного капитала при про-чих равных условиях повышает рентабельность собственного капи-тала организации, позволяет быстрее и масштабнее развиваться, успешнее конкурировать на рынке. Однако наращение величины за-
ёмных средств и увеличение их доли в капитале свыше безопасного уровня (40–50 %) снижает финансовую устойчивость организации и повышает риск её банкротства. Это побуждает кредиторов повы-шать процентные ставки из-за повышения риска невозврата ссуды, следствием чего является снижение дифференциала и ослабление эффекта финансового рычага. Кроме того, в период ухудшения конъюнктуры рынка сокращаются объёмы продажи продукции, а следовательно, и размеры прибыли от операционной деятельности в силу неизменности постоянных затрат. В этих условиях дифферен-циал может принять отрицательное значение даже при неизменности процентных ставок по кредитам, а высокое плечо – усилить его нега-тивный эффект.
Операционный и финансовый рычаги неразрывно связаны меж-ду собой. Операционный рычаг непосредственно воздействует на ве-личину прибыли до уплаты налогов и процентов, а финансовый ры-чаг – на сумму чистой прибыли организации, уровень рентабельно-сти собственного капитала и сумму чистой прибыли в расчёте на одну обыкновенную акцию. Рост процентных платежей за кредит при наращивании эффекта финансового рычага увеличивает сумму постоянных затрат, что влечёт за собой увеличение эффекта опера-ционного рычага. При этом одновременно возрастают и операцион-ный, и финансовый риски, что может привести к падению курсовой стоимости акций. В этой ситуации приоритетной задачей финансово-го менеджера является снижение силы воздействия финансового ры-чага, чтобы снизить уровень совокупного предпринимательского риска. Таким образом, сопряжённый эффект операционного и фи-
|
|
|
нансового рычагов (СЭ)определяется по формулеСЭ = ЭОР ЭФР.
Сопряжённый эффект характеризует уровень совокупного риска и показывает, на сколько процентов изменится чистая прибыль на акцию при изменении объёма продаж (выручки от реализации) на 1 %.
Необходимо отметить, что сочетание мощного операционного рычага с мощным финансовым рычагом может оказаться губитель-
ным для организации, так как операционный и финансовый риски взаимно умножаются, мультиплицируя неблагоприятные эффекты. Поэтому задача снижения совокупного предпринимательского риска сводится к выбору одного из трёх вариантов1:
1) высокий уровень эффекта финансового рычага в сочетании со слабой силой воздействия операционного рычага;
2) низкий уровень эффекта финансового рычага в сочетании
с сильным операционным рычагом;
3) умеренные уровни эффектов финансового и операционного рычагов.
Наиболее предпочтительным и одновременно труднее всего достижимым является последний вариант. Основным общим прави-лом при выборе оптимальной структуры капитала является достиже-ние определённого компромисса между риском и доходностью, дос-тижение этого равновесия способствует повышению курсовой стои-мости акций и росту благосостояния акционеров.
ПРИМЕР
|
|
|
В табл. 3.2 представлен расчёт эффекта финансового рычага по данным отчётности ОАО «Газпром» за 2007–2009 гг. Данные табли-цы свидетельствуют об увеличении эффекта финансового рычага для ОАО «Газпром». Этому способствовало увеличение «плеча» финан-сового рычага и налогового корректора за счет снижения ставки на-лога на прибыль и повышение дифференциала финансового рынка благодаря росту экономической рентабельности активов. В результа-те значение эффекта финансового рычага из отрицательной величи-ны трансформировалось в величину положительную. Необходимо отметить низкое значение эффектов операционного и финансового рычага у рассматриваемой компании.
1 Финансовый менеджмент: теория и практика: учеб. / под ред. Е.С. Стояно-вой. М.: Перспектива, 1999. С. 211.
Таблица 3.2 Расчёт эффекта финансового рычага ОАО «Газпром» за 2007–2009 гг.
| Показатель | Отклонение | |||||
| за период | ||||||
| 1. | Собственный капи- | 4 673 859 341 | 4 804 461 583 | 5 416 781 776 | 742 922 435 | |
| тал, тыс. руб. | ||||||
| 2. | Заёмный капитал, | 1 255 502 372 | 1 365 075 844 | 1 533 955 581 | 278 453 209 | |
| тыс. руб. | ||||||
| 3. Плечо финансово- | ||||||
| го рычага (п. 2/п. 1) | 0,2686 | 0,2841 | 0,2832 | 0,0146 | ||
| 4. | Ставка налога на | |||||
| прибыль | 0,24 | 0,24 | 0,20 | –0,04 | ||
| 5. | Налоговый кор- | |||||
| ректор (п. 1–п. 4) | 0,76 | 0,76 | 0,80 | 0,04 | ||
| 6. | Экономическая | |||||
| рентабельность акти- | ||||||
| вов, % | 5,7 | 9,7 | 13,3 | 7,6 | ||
| 7. | Средняя расчётная | |||||
| ставка процента, % | 5,8 | 5,6 | 7,4 | 1,60 | ||
| 8. | Дифференциал | |||||
| финансового рыча- | ||||||
| га, % (п. 6–п. 7) | –0,10 | 4,10 | 5,90 | 6,00 | ||
| 9. | Эффект финансо- | |||||
| вого рычага, % | ||||||
| (п. 3×п. 5×п. 8) | –0,02 | 0,89 | 1,34 | 1,36 | ||
Вопросы и задания для самоконтроля
1. Как проявляется временнáя стоимость денег? Что понимается под настоящей и будущей стоимостью денег?
2. Как рассчитываются процентная и учётная ставки? Как они взаимосвязаны между собой?
3. В чём состоит отличие схемы простых процентов от схемы сложных процентов?
4. Как производится наращение и дисконтирование денежных потоков?
5. С использованием каких методик можно рассчитать ставку дисконтирования? Что понимается под безрисковой доходностью?
6. В чём суть потоков пренумерандо и постнумерандо? Что понимается под аннуитетом?
7. Как трактуются номинальная и реальная суммы денежных
|
|
|
средств?
8. В чём состоит различие между темпом и индексом инфля-
ции?
9. Как производится корректировка наращенной и приведён-ной стоимости денежных средств с учетом инфляции?
10. Как в финансовых вычислениях учитывается взаимосвязь номинальной и реальной процентных ставок?
11. Как проявляется и измеряется эффект операционного рычага?
12. Рассчитайте эффект операционного рычага по данным от-чётности известной вам организации.
13. Как проявляется и измеряется эффект финансового рычага?
14. Рассчитайте эффект финансового рычага по данным отчёт-ности известной вам организации.
|
|
|
