 |
Структура капитала и дивидендная политика
|
|
|
|
Дивиденд –это часть чистой прибыли акционерного обществаза отчётный год, которую оно распределяет между акционерами
и выплачивает им ежегодно в соответствии с имеющимися у них акциями и с учётом достоинства акций. Размер дивидендов,выпла-
чиваемых на привилегированные акции, фиксирован заранее. Диви-денды по обыкновенным акциям могут меняться в зависимости от прибыльности акционерного общества и направлений использования полученной прибыли1.
Несмотря на то, что дивидендные выплаты сокращают объём прибыли, инвестируемой в развитие, их размер определяет рыноч-ную цену акций и уровень инвестиционной привлекательности орга-низации. Решения в области дивидендной политики – это решения по определению оптимальных пропорций между потреблением и капи-тализацией прибыли с целью максимизации рыночной стоимости компании.
Дивиденды могут выплачиваться как в денежной форме, так
и в форме акций. Доход акционерам в денежной форме может обес-печиваться также в виде выкупа части акций. Необходимо отметить, что доход инвестора от владения акционерным капиталом складыва-ется из двух частей: текущего дохода, получаемого в виде дивиден-дов, и капитализированного дохода, получаемого от роста рыночной цены акции.
Вопросам оценки влияния дивидендных выплат на рыночную стоимость акций было посвящено множество исследований. В ре-зультате сформировалось несколько базовых теоретических кон-цепций.
1. Теория иррелевантности (независимости) дивидендов
была сформулирована М. Миллером и Ф. Модильяни, которые дока-зывают, что стоимость компании определяется исключительно до-
1 Райзберг Б.А., Лозовский Л.Ш., Стародубцева Е.Б. Современный экономиче-ский словарь. М.: ИНФРА-М, 2006. С. 99.
|
|
|
ходностью её активов и инвестиционной политикой, а пропорции распределения прибыли между дивидендными выплатами и реинве-стированием не влияют на совокупное богатство акционеров, кото-рое складывается из равноценных по значимости дивидендных выплат и роста курсовой стоимости акций. Следовательно, опти-мальной дивидендной политики как фактора повышения стоимости фирмы не существует в принципе.
По мнению авторов, если собрание акционеров решит увеличить дивидендные выплаты при неизменности инвестиционной политики и структуры финансирования, то единственным способом компенса-ции недостающего финансирования в этом случае будет являться выпуск и продажа нового количества акций. В результате снижается курсовая стоимость одной акции, а общая стоимость компании оста-ётся неизменной. Новые акционеры покупают акции по более низкой цене, а прежние акционеры несут убытки от потери курсовой стои-мости своих акций. При этом дополнительные денежные дивиденды, выплачиваемые прежним акционерам, всего лишь компенсируют им потерю стоимости капитала. Таким образом, если денежное благо-состояние акционеров не меняется, то, следовательно, дивидендная политика не оказывает никакого влияния на рыночную стоимость компании.
Выплата дивидендов, по мнению авторов, должна осуществ-ляться по остаточному принципу, после того, как проанализированы все возможности для реинвестирования прибыли. Цены обыкновен-ных акций после финансирования всех приемлемых проектов за счёт нераспределённой прибыли плюс полученные по остаточному прин-ципу дивиденды в сумме эквивалентны цене акций до распределения прибыли. Финансирование проектов за счёт других внешних источ-ников может быть связано со значительными расходами и потерей прибыли. Поэтому пока у организации имеются высокорентабельные проекты, их необходимо реализовать, направляя на развитие бóль-шую часть чистой прибыли. Невыплаченные дивиденды реинвести-руются, обеспечивая в последующем рост прибыли, повышение рен-табельности собственного капитала, увеличение рыночной цены ак-
|
|
|
ции, образуя капитализированный эффект акционерам, среди кото-рых предпочитающие текущий доход могут продать на рынке свои акции по более высоким ценам. В случае отсутствия проектов с доходностью выше среднерыночного уровня следует всю чистую прибыль выплачивать в виде дивидендов, обеспечив акционерам вы-сокий текущий доход, чтобы они могли самостоятельно инвестиро-вать эти средства на рынке.
Модель Миллера–Модильяни предполагает ряд допущений (из-за которых подвергается критике):
• существуют только совершенные рынки капитала, подразуме-вающие бесплатность и равнодоступность информации для всех ин-весторов, отсутствие транзакционных расходов (затрат по выпуску
и размещению акций), рациональность поведения акционеров;
• вновь эмитируемые акции полностью размещаются на рынке;
• отсутствуют налоги;
• для инвесторов равнозначна ценность доходов от дивиденд-ных выплат и от прироста капитала организации.
Несмотря на активную критику абстрактности допущений тео-рии Миллера–Модильяни, она используется как база для принятия решений в области финансовой политики. В частности, на её основе определяется, какое количество акций, ранее находившихся в обра-щении, должно быть выкуплено при снижении объёма дивидендных
выплат при неизменности инвестиционной политики и политики в области заимствований с целью компенсации потерь акционеров
и предотвращения падения рыночной стоимости компании.
2. Теория предпочтительности дивидендов (или теория
«синицы в руках») была сформулирована М.Гордоном и Дж.Линт-нером, которые доказывали, что увеличение дивидендных выплат приводит к росту стоимости компании, так как для акционеров мак-симизация дивидендных выплат предпочтительнее максимизации прибыли. Согласно этой теории, каждая единица текущего дохода, выплаченного в форме дивидендов, в силу временнóй стоимости де-нег и того, что она «очищена от риска», стóит всегда больше, чем до-ход в форме реинвестированной прибыли, отложенный на будущее,
|
|
|
в связи с присущим ему риском. На потенциальный доход от прирос-та цены акции в будущем влияет большое количество факторов, ко-торые могут снизить инвестиционную привлекательность компании и повлиять на её стоимость в сторону снижения. Авторы теории по-казывали, что инвесторы, исходя из принципа минимизации риска, всегда предпочитают текущие дивиденды, так как они уменьшают неопределённость относительно целесообразности и выгодности ин-вестирования в данную компанию, в связи с чем акционеры готовы заплатить бóльшую цену за акции.
Противники этой теории утверждают, что в большинстве случа-ев полученный в форме дивидендов доход всё равно реинвестирует-ся затем в акции своей или аналогичной акционерной компании, что не позволяет использовать фактор риска как аргумент. Фактор риска финансовых инвестиций определяется уровнем риска хозяйствен-ной деятельности организации, а не характером её дивидендной по-литики.
Аргументом в пользу этой теории является «естественная» по-требность в акциях с высокими дивидендами у определённой катего-рии инвесторов. Так, некоторые финансовые институты связаны официальными ограничениями на приобретение акций, не имеющих длительной истории устойчивых дивидендных платежей, к таковым относятся трастовые и пенсионные фонды1.
Предпочитают акции с обильными дивидендами и те инвесторы, для которых портфель ценных бумаг является постоянным источни-ком денежных средств. Регулярная выплата дивидендов позволяет сократить издержки купли-продажи при необходимости конвертации ценных бумаг в деньги и избавляет от потерь при продаже акций по «временно низким» ценам в случае срочного возникновения потреб-ности в наличности.
1 Лихачёва О.Н., Щуров С.А. Долгосрочная и краткосрочная финансовая поли-тика предприятия: учеб. пособие / под ред. И.Я. Лукасевича. М.: Вузовский учебник, 2008. С. 56.
|
|
|
3. Теория налоговой дифференциации (или налоговых пред-
почтений),разработанная Р.Литценбергом и К.Рамасвами исходитиз того, что во многих странах мира налоги с реинвестированной прибыли не взимаются (или налоги снижены на реинвестируемую часть прибыли). Поэтому при реинвестировании прибыли инвесторы существенно экономят на налогах. Поэтому сторонниками этой тео-рии предлагается минимизировать дивидендные выплаты и, следова-тельно, максимум нераспределённой прибыли направлять на реинве-стирование, чтобы получить максимум налогового освобождения.
Однако минимизация дивидендов может существенно снизить рыночную цену акций. Кроме того, такой подход к дивидендной по-литике не устраивает многочисленных мелких акционеров с низким уровнем доходов, постоянно нуждающихся в их текущих поступле-ниях в форме дивидендных выплат.
4. Сигнальная теория дивидендов основана на учёте психоло-
гии инвесторов, а именно на том, что выплата дивидендов сама по себе свидетельствует об успешности работы коммерческой органи-зации, о её способности обеспечить рост прибыли не только в теку-щем году, но и в будущем, о нацеленности компании на дальнейшее развитие и повышение инвестиционной привлекательности. Поэтому неудивительно, что повышение дивидендов воспринимается рынком положительно (цена акций растёт), а на информацию о снижении ди-видендных выплат инвесторы реагируют отрицательно (цена акций падает).
Согласно этой теории инвесторы реагируют не столько на уро-вень дивидендов, сколько на их изменение, в котором усматривается важный критерий долгосрочной устойчивости прибылей. Таким об-разом, если стоимость акций формируется под воздействием ожи-даемых будущих поступлений и спроса на акции, то выплата щедрых дивидендов при прочих равных условиях стимулирует спрос и, сле-довательно, повышает рыночную стоимость организации.
5. Теория соответствия дивидендной политики составу ак-ционеров (или «теория клиентуры»). В соответствии с этой теори-
ей компания должна осуществлять такую дивидендную политику,
которая соответствует ожиданиям большинства акционеров, их мен-талитету. Так, при наличии большого числа мелких акционеров или специализированных фондов, предпочитающих текущее потребле-ние, дивидендная политика должна предусматривать преимущест-венное направление прибыли на выплату дивидендов. И наоборот, если основную массу составляют крупные акционеры, отдающие предпочтение росту курсовой стоимости акций и увеличению своих предстоящих доходов, то дивидендная политика должна исходить из преимущественной капитализации прибыли в процессе её распреде-ления (направления прибыли на финансирование проектов и про-грамм с высокой доходностью). Акционеры, не согласные с диви-дендной политикой организации, реинвестируют свой капитал в ак-ции других компаний, в результате чего состав «клиентуры» станет более однородным.
|
|
|
Все рассмотренные выше теории используются организациями при формировании их дивидендных политик. Использование той или иной теории обусловлено целями, этапом развития организации, со-стоянием её внешней и внутренней среды, позицией акционеров, ме-неджмента и других факторов.
Практическое использование теоретических концепций диви-дендных выплат позволило выработать три подхода к формированию дивидендной политики организации – консервативный, умеренный (компромиссный) и агрессивный. Каждому из этих подходов соот-ветствует определённый тип дивидендной политики и методика дивидендных выплат. Консервативному подходу соответствуют ос-таточная политика дивидендных выплат и политика стабильного раз-мера дивидендных выплат. Умеренному подходу – политика мини-мального стабильного размера дивидендов с надбавкой в отдельные периоды. Агрессивному подходу – политика стабильного уровня ди-видендов и политика постоянного возрастания размера дивидендов.
|
|
|
